一、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響因素分析

　　1.房價(jià)影響因素分析。

　　Randall（1990）研究發(fā)現(xiàn)，自20世紀(jì)80年代以來，美國大量的金融創(chuàng)新使得利率與房地產(chǎn)市場之間的聯(lián)系發(fā)生了很大變化，利率與房地產(chǎn)之間相關(guān)度在1982年后顯著下降。John（1994）研究了宏觀經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)業(yè)回報(bào)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)價(jià)格、名義利率、產(chǎn)出和投資都對(duì)房地產(chǎn)表現(xiàn)有直接的影響，同時(shí)，名義利率能解釋大部分房地產(chǎn)的序列方差。Bernanke和Gertler（1995）發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資對(duì)短期利率沖擊反應(yīng)強(qiáng)烈而且持續(xù)，但是對(duì)于長期利率動(dòng)態(tài)反應(yīng)較小，長期利率實(shí)際上是促進(jìn)房地產(chǎn)消費(fèi)的主要因素。

　　Eunkyung（1998）認(rèn)為，貨幣政策對(duì)地產(chǎn)價(jià)格有很大的影響，地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與在貨幣緊縮情況下的信用減少在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中都起到了顯著的放大作用。Mohammad和Majid（2002）基于Modigliani的研究認(rèn)為，通過利率、信用額和財(cái)富效應(yīng)了解貨幣政策對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的影響，對(duì)政策制定者和研究者都很重要，他們研究了自1968－1999年英國房地產(chǎn)投資與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系，用VAR模型進(jìn)行方差分解，得出財(cái)政政策對(duì)房產(chǎn)消費(fèi)有著溫和而明顯的影響，而貨幣政策對(duì)房產(chǎn)消費(fèi)有更大且長期的影響。

　　盛松成（2003）認(rèn)為，中國人民銀行通過房地產(chǎn)金融調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的作用是有限的，而且面臨著調(diào)控效果不確定的問題。束華（2004）認(rèn)為，中央銀行應(yīng)建立房地產(chǎn)市場預(yù)警預(yù)報(bào)體系，提前對(duì)房地產(chǎn)市場運(yùn)行狀況做出判斷，有效控制信貸規(guī)模擴(kuò)張和減少貨幣政策的多變性，利用信貸政策，加強(qiáng)金融調(diào)控。聶學(xué)峰（2005）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，貨幣政策能夠影響房地產(chǎn)價(jià)格和投資，貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)市場的影響比利率政策更加顯著，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場的影響滯后2個(gè)季度。

　　陳淮和鄭翔（2005）剖析了央行2004年利率調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，從房地產(chǎn)開發(fā)商、購房者、商業(yè)銀行、房地產(chǎn)金融發(fā)展和房地產(chǎn)市場發(fā)展等5個(gè)方面，分析了利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)市場發(fā)展的影響。劉傳哲（2006）認(rèn)為，1998年后，貨幣政策各變量與房地產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)出了較強(qiáng)的相關(guān)性，其中，利率影響最大，但是短期內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格作用并不明顯。劉斌（2003）認(rèn)為，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對(duì)中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)提供了新的途徑，因此，中央銀行的貨幣政策可以通過房地產(chǎn)業(yè)對(duì)居民的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生顯著的影響：一是對(duì)居民住房開支的直接效應(yīng)，二是住房財(cái)富效應(yīng)，三是銀行資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。

　　2.股價(jià)影響因素分析。

　　Charles Bean, Jens Larsen和Kalin Nikolov（2002）進(jìn)行了貨幣政策傳導(dǎo)方式的比較，發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)、英國和美國在傳導(dǎo)方式上具有相似性。Peter M.和Julian Morgan（2001），Giuseppe和Giorgio（1999）使用VAR模型對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)和沖擊效應(yīng)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策的財(cái)富渠道和投資渠道非常顯著。

　　余明桂、夏新平（2003）以1993-2002年的季度數(shù)據(jù)為樣本檢驗(yàn)我國股票市場和貨幣政策之間的互動(dòng)關(guān)系。研究結(jié)果表明，我國股票市場的價(jià)格走勢與貨幣供給量顯著正相關(guān)，而且隨著股票市場的進(jìn)一步發(fā)展，這種互動(dòng)關(guān)系有進(jìn)一步增強(qiáng)的趨勢。

　　李紅艷、汪濤（2000）研究了貨幣供應(yīng)量和股市價(jià)格之間的關(guān)系，結(jié)果表明，在兩者之間的因果關(guān)系中，股市價(jià)格主要處于因方地位，貨幣供應(yīng)量主要處于果方地位，且股票價(jià)格對(duì)不同層次的貨幣供應(yīng)量影響不同，對(duì)非現(xiàn)金層次的影響要比現(xiàn)金層次的影響大。

　　周英章、孫崎嶇（2002）研究了不同層次貨幣供應(yīng)量與上交所A股指數(shù)波動(dòng)之間的關(guān)系，結(jié)論是：股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量存在長期均衡關(guān)系；就兩者的相互作用而言，股市價(jià)格占主導(dǎo)地位，對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響比較顯著，而貨幣供應(yīng)量對(duì)股市價(jià)格的推動(dòng)作用則相對(duì)較弱。股價(jià)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響效果各不相同，對(duì)M０影響最大，對(duì)M１影響次之，對(duì)M２影響最小。

　　二、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響機(jī)制和影響程度分析

　　1.房價(jià)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)分析。

　　Mathew. Liu（2005）研究表明，長江三角洲地區(qū)房地產(chǎn)沒有財(cái)富效應(yīng)。朱新玲、黎鵬（2006）運(yùn)用2000-2005年的季度數(shù)據(jù)，對(duì)我國房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，得出我國房地產(chǎn)價(jià)格不具有財(cái)富效應(yīng)的結(jié)論。劉麗（2008）對(duì)廣州市2003-2007年月度數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)廣州市房地產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)其他消費(fèi)有抑制作用，房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)不存在。姚玲珍（2007）構(gòu)造了一個(gè)城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)與城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)關(guān)系的模型，并利用1978-2006年的數(shù)據(jù)，分階段研究了我國城鎮(zhèn)居民住宅資產(chǎn)對(duì)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國房地產(chǎn)市場不具有財(cái)富效應(yīng)，中國消費(fèi)者的消費(fèi)心理、法律制度以及現(xiàn)階段中國房地產(chǎn)市場不成熟是造成我國房地產(chǎn)市場不具有財(cái)富效應(yīng)的重要原因。

　　Engelhardt（1996）利用居民支出的數(shù)據(jù)對(duì)住房增值和房屋所有者的消費(fèi)關(guān)系進(jìn)行了研究，他估計(jì)房屋所有者從房地產(chǎn)獲利的邊際消費(fèi)傾向?yàn)?%，居民通過不動(dòng)產(chǎn)獲利，不會(huì)改變他們的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)行為，然而當(dāng)不動(dòng)產(chǎn)虧損時(shí)，他們會(huì)減少消費(fèi)。

　　駱祚炎（2008）認(rèn)為我國居民住房資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)存在但是并不強(qiáng)。李亞明（2007）選取上海、北京、天津、深圳和重慶市的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)在一些地方存在，長期的房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)基本是正向的，而短期的房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)則既有正向也有負(fù)向。肖宏（2008）根據(jù)我國1998-2005年省際面板數(shù)據(jù)，利用標(biāo)準(zhǔn)的LC-PIH模型建立我國房地產(chǎn)市場財(cái)富效應(yīng)計(jì)量模型，發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)財(cái)富的邊際消費(fèi)傾向?yàn)?.028。

　�。�2）股價(jià)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)分析

　　Douglas（1983）利用生命周期理論對(duì)股市效應(yīng)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)：股票市價(jià)總值每變化1美元，居民消費(fèi)支出變動(dòng)3-7美分。Lawrence Boone ,Claude Giorno和Pete（1998）用誤差修正模型研究了七國集團(tuán)1974－1998年的季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美國股票市場對(duì)消費(fèi)有顯著影響，MPC為4%－7%。Ludvigson和Steindel（1999）對(duì)美國股市效應(yīng)進(jìn)行研究后認(rèn)為，股票價(jià)格與居民消費(fèi)之間具有顯著的正相關(guān)，股票市場增長促進(jìn)了消費(fèi)增長，股價(jià)總市值每增加1美元，居民消費(fèi)將增加3-4美分，但是他們發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系并不穩(wěn)定，而且很難消除這種不穩(wěn)定性。

　　Zandi（1999）認(rèn)為，股票價(jià)格上漲增強(qiáng)了消費(fèi)者的信心，股市效應(yīng)對(duì)沒有擁有股票的家庭產(chǎn)生影響也是有可能的，投資者能在心理上產(chǎn)生一種將股票收入由暫定性收入轉(zhuǎn)為持久性收入的預(yù)期。Greenspan（1999）則從官方角度肯定了股市效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用，宣稱由于股市上漲產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)，直接造成美國消費(fèi)者支出更多，推動(dòng)了90年代的經(jīng)濟(jì)增長。

　　Norbert （2004）對(duì)16個(gè)新興經(jīng)濟(jì)國家的股市效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)這些國家的股市效應(yīng)雖然較小但統(tǒng)計(jì)上較為顯著，股價(jià)每上漲（下跌）10%，3年后會(huì)引致個(gè)人消費(fèi)增加（減少）0.2-0.4%。IMF（2006）研究表明，美國新經(jīng)濟(jì)類股票價(jià)格的變化對(duì)投資影響相當(dāng)大，其市值每增加1美元，投資相應(yīng)增加8.2美分；傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)類股票每增加1美元，投資相應(yīng)增加3美分；英國、美國股票指數(shù)每上升10%，其兩年后的投資分別增加2.7%和2.5％。

　　呂艷（2005）發(fā)現(xiàn)，中國股票市場的財(cái)富效應(yīng)和Q效應(yīng)均不顯著，貨幣政策通過股票市場傳導(dǎo)效率較低。賀菊煌（2000）就1996年以前的金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響進(jìn)行了理論和實(shí)證分析，全部居民金融資產(chǎn)的邊際消費(fèi)傾向（MPC）為0.0506。梁宇峰（2000）等人就5.19行情是否有財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行問卷調(diào)查得出，5.19行情具有一定財(cái)富效應(yīng)，刺激了即期消費(fèi)需求，增強(qiáng)了投資者信心，改善了投資者預(yù)期。楊新松（2006）認(rèn)為我國股票市場總體上存在財(cái)富效應(yīng)，但在某些時(shí)段表現(xiàn)為股市投資對(duì)消費(fèi)的替代效應(yīng)；通過股票市場刺激消費(fèi)的做法短期可行，長期并不有效。駱祚炎（2004）認(rèn)為中國股市存在微弱的財(cái)富效應(yīng)。金融資產(chǎn)的MPC是0.0486，股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)總消費(fèi)的影響較小，股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響占總消費(fèi)變動(dòng)的平均比例僅為1.33%。

　　資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響因素分析

　　本文首先對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響因素進(jìn)行了理論和實(shí)證分析；然后對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)機(jī)制、程度進(jìn)行理論和實(shí)證分析；最后對(duì)考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了分析。得出以下結(jié)論：

　　1.利率和貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)和房價(jià)的影響差別并不大，但是，國內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)房價(jià)的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)股價(jià)的影響。

　　不考慮股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格自身的貢獻(xiàn)率，國內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)股價(jià)和房價(jià)的最大貢獻(xiàn)率分別是2.9%和24%。廣義貨幣供應(yīng)量M2和1年期存款利率在滯后10期內(nèi)對(duì)股價(jià)的最大貢獻(xiàn)率分別是7.6%和11.67%；廣義貨幣供應(yīng)量M2和5年期以上貸款利率在滯后10期內(nèi)對(duì)房價(jià)的最大貢獻(xiàn)率分別是3.2%和14%。

　　國內(nèi)生產(chǎn)總值對(duì)股價(jià)影響較小的原因在于：相比房價(jià)，股票價(jià)格波動(dòng)更容易受到其他因素的影響；我國股票市場雖然市值很高，但是流通盤并不大，流通盤的股價(jià)不能反映我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)運(yùn)行情況，隨著我國股票市場全流通改革的完成，股票市場會(huì)真正反映我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況。

　　2. 股價(jià)和房價(jià)在我國不存在財(cái)富效應(yīng)。

　　我們通過包含股價(jià)、房價(jià)、GDP和消費(fèi)的四變量VAR模型分析發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的正向沖擊并沒有導(dǎo)致消費(fèi)增加。相反，正向的房價(jià)和股價(jià)沖擊導(dǎo)致社會(huì)消費(fèi)總額的下降，原因可能有以下幾個(gè)方面：第一，房價(jià)的上漲速度大于居民的收入增長速度，房地產(chǎn)價(jià)格的過快增長導(dǎo)致居民用于購房支出比重增加，消費(fèi)的支出相應(yīng)減少；第二，我國股市存在較大的不公平現(xiàn)象，內(nèi)部交易和操縱股票橫行，在中國的股市中真正能夠分享股市上漲成果的只能是一小部分投資者，而這一小部分投資者一般都是相對(duì)富裕階層，根據(jù)邊際消費(fèi)遞減規(guī)律，股價(jià)的上漲并不會(huì)導(dǎo)致他們增加太多消費(fèi)。

　　3.房價(jià)變動(dòng)對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響大于股價(jià)變動(dòng)。

　　不考慮固定資產(chǎn)投資自身的影響，國內(nèi)生產(chǎn)總值在滯后第10期的貢獻(xiàn)率達(dá)到86.36%，房地產(chǎn)價(jià)格在第10期的貢獻(xiàn)率是10.31%，股票價(jià)格在第10期的貢獻(xiàn)率是1.4%。股票價(jià)格對(duì)投資影響較小的因?yàn)槭牵和ㄟ^股市直接融資手續(xù)復(fù)雜，周期長，所以企業(yè)一般還是以間接融資為主。

　　4.通過加入資產(chǎn)價(jià)格的BALL規(guī)則，我們發(fā)現(xiàn)，針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，中央銀行采取的貨幣政策不同，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度不同。

　　中央銀行適度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，采取溫和的貨幣政策時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小。當(dāng)中央銀行在貨幣政策規(guī)則中賦予資產(chǎn)價(jià)格0.1的權(quán)重時(shí)，產(chǎn)出、通貨膨脹和利率的方差最小，實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小。當(dāng)中央銀行賦予資產(chǎn)價(jià)格過大的權(quán)重，比如權(quán)重0.5或1，雖然資產(chǎn)價(jià)格的方差減少，但是產(chǎn)出、通貨膨脹和利率的方差變大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變大。當(dāng)中央銀行賦予資產(chǎn)價(jià)格過小的權(quán)重，比如權(quán)重為0（即中央銀行完全忽略資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)），雖然產(chǎn)出和通貨膨脹的波動(dòng)減小，但是資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)加大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變大。

　　本文在實(shí)證中使用了一些較為新穎的研究方法：一是用向量自回歸模型（VAR）和誤差修正模型完整分析了“資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響因素→資產(chǎn)價(jià)格→消費(fèi)和投資→資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響因素”的循環(huán)，這樣更能完整反映資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系；二是構(gòu)建了加入資產(chǎn)價(jià)格的BALL規(guī)則，通過中央銀行的福利損失函數(shù)，分析了針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的貨幣政策變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

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