高耗能用電在短期內的迅速反彈起到了重要作用，同時由于06年四季度有4000萬千瓦左右新機組的集中投產(chǎn)，使得07年一季度被壓抑的電力需求得到充分釋放。我們預計07年發(fā)電量增速在12%-13%之間。

　　我們預測07年全年發(fā)電機組平均利用小時數(shù)將繼續(xù)下滑250-300小時，下降幅度在4%-6%之間。但是從08年開始，發(fā)電量增速與裝機容量增速基本持平，利用小時數(shù)有望持平或出現(xiàn)小幅增長。預計京津唐地區(qū)、華東地區(qū)利用小時數(shù)將領先全國見底回升。

　　06年大量火電機組的投產(chǎn)，將會拉高07年電煤的需求。但是由于07年開始煤炭產(chǎn)能處于集中釋放期，以及煤炭運輸能力的逐步緩解，我們認為煤炭價格依然在高位盤整，大幅上漲動力不足。同時由于電力企業(yè)煤耗水平的逐漸下降，以及煤電聯(lián)動機制的存在，我們認為電力企業(yè)盈利能力對煤價敏感度在降低。

　　由于發(fā)電量的持續(xù)增長，以及06年7月份二次煤電聯(lián)動帶來電價的上調，電力行業(yè)的收入和利潤增速在逐步提高，毛利率一直處于回升態(tài)勢。2007年3月，利用電力行業(yè)的先行指標編制的申萬電力行業(yè)先行指數(shù)為108.1點，比上月上升0.53%，比年初上升0.96%。我們的先行指數(shù)同時預示，未來5個月時間里，行業(yè)景氣指數(shù)維持在108點上下，整個行業(yè)將處于相對穩(wěn)定階段。

　　目前建議長期增加對華能國際的配置，因為其行業(yè)代表性強，將受益于行業(yè)的見底回升。中期繼續(xù)增持國投電力，因為其資產(chǎn)注入預期比較明確。短期重點關注申能股份，其基本面穩(wěn)定，集團金融資產(chǎn)豐富。

　　1.發(fā)電量延續(xù)06年四季度的高速增長

　　1.1 07年1-2月發(fā)電量增長十分迅速

　　06年三、四季度，全國發(fā)電量增速分別達到16.5%和15.2%，高于前兩年同期水平。在此基礎上，07年1-2月份，全國發(fā)電量4479.66億千瓦時，比去年同期增長16.6%，繼續(xù)保持高速增長。受到來水繼續(xù)偏枯的影響，水電出力不足，導致火電發(fā)電量增長迅速。1-2月，全國共完成火電發(fā)電量3959億千瓦時，占總發(fā)電量的88.37%，同比增長18.2%，增速高于去年同期7個百分點。水電416.27億千瓦時，同比增長10.1%；核電75.99億千瓦時，同比減少7.9%。

　　我們認為07年1-2月份發(fā)電量的高速增長除了受到冬季取暖用電帶動外，高耗能用電在短期內的迅速反彈也起到了重要作用，如冶金、采礦業(yè)用電量增長幅度高達50%左右。同時由于06年四季度有4000萬千瓦左右新機組的投產(chǎn)，使得07年一季度被壓抑的電力需求得到充分釋放。

　　但是在“十一五”節(jié)能降耗大背景下，國家必將出臺各項政策對高耗能行業(yè)產(chǎn)能進行嚴格控制，我們預計07年發(fā)電量增速在12%-13%之間。

　　1.2 不同行業(yè)和地區(qū)用電量差異顯著

　　1.2.1 重工業(yè)依然是拉動電力需求增長的主導力量

　　07年1-2月份，全國工業(yè)總產(chǎn)值累計完成51293.71億元，比去年同期增長27.7%。其中，輕工業(yè)總產(chǎn)值為15266.46億元，同比增長23.5%，重工業(yè)總產(chǎn)值為35027.26億元，同比增長29.5%。

  　07年1-2月份，全國全社會用電量4677.27億千瓦時，同比增長16.75%。

　　第一產(chǎn)業(yè)用電量99.36億千瓦時，同比增長6.04%；第二產(chǎn)業(yè)用電量3529.09億千瓦時，同比增長19.73%，輕、重工業(yè)用電量同比增長分別為14.18%和20.98%；第三產(chǎn)業(yè)用電量499.16億千瓦時，同比增長11.18%；城鄉(xiāng)居民生活用電量549.66億千瓦時，同比增長6.57%。

　　重工業(yè)依然是拉動電力需求增長的主要力量，盡管07年1-2月份居民生活用電增速放慢，但隨著中國經(jīng)濟結構的逐步優(yōu)化，居民用電的比重仍將保持高速增長。由于我國的工業(yè)化和城市化的大趨勢不可避免，未來幾年內，重工業(yè)和居民生活消費將是拉動電力需求增長的主導力量。

　　1.2.2 各區(qū)域用電量差異顯著

　　2006年全國平均用電量增速達到13.99%，各個地區(qū)用電量增速差異比較顯著。用電量增速超過全國平均水平的地區(qū)主要分布在華東及南方地區(qū)。這和當?shù)氐墓�業(yè)產(chǎn)值、產(chǎn)業(yè)的結構狀況以及居民生活水平有著密切關系。

　　2007年1-2月份，全國用電量同比增速達到16.75%，從各區(qū)域的用電量增長情況來看，用電量同比增長超過全國平均水平的省份依次為：內蒙古(38.51%)、寧夏(35.15%)、云南(28.84%)、海南(26.42%)、山西(24.24%)、河南(20.51%)、河北(19.91%)、重慶(19.57%)、陜西(19.03%)、廣西(18.98%)、青海(18.57%)、甘肅(18.56%)、福建(18.06%)、廣東(17.93%)。

　　這些地區(qū)中部分基數(shù)較低，并且去年相同時期存在一定的拉閘限電的現(xiàn)象，由于06年四季度大量機組的集中投產(chǎn)，電力供需形勢得到進一步緩解，被壓抑的需求得到充分釋放，拉高了這些地區(qū)的用電量增速。

　　2.07年利用小時數(shù)下降不可避免

　　2.1 07年新機組投產(chǎn)規(guī)模將達9500萬千瓦

　　根據(jù)國家電網(wǎng)公司預測，07年全國新增裝機將達到9500萬千瓦，08年為8000萬千瓦左右。到“十一五”末，全國裝機總量約為9億千瓦，比"十五"末增加4億千瓦，而前三年增量將超過2.75億千瓦，2009和2010年的年均增長量預計在6500萬千瓦以內。

　　07年1-2月份，全國新增生產(chǎn)能力852.49萬千瓦。其中水電8.61萬千瓦，火電840.49萬千瓦。我們認為07年機組投產(chǎn)規(guī)模依然很大。

　　2.2 利用小時數(shù)繼續(xù)下降不可避免

　　07年1-2月份，全國發(fā)電設備累計平均利用小時為774小時，比去年同期降低29小時。其中，水電設備平均利用小時為359小時，比去年同期降低1小時；火電設備平均利用小時為864小時，比去年同期降低48小時。

　　我們預測07年全年發(fā)電機組平均利用小時數(shù)將繼續(xù)下滑250-300小時，下降幅度在4%--6%之間。但是從08年開始，發(fā)電量增速和裝機容量增速基本持平，利用小時數(shù)有望持平或出現(xiàn)小幅增長。

　　2.3 不同區(qū)域利用小時數(shù)差異顯著

　　06年由于不同地區(qū)新機組投產(chǎn)速度不同，導致利用小時數(shù)下降的幅度差異也很大，如華東地區(qū)由于前期新增機組較多，利用小時數(shù)同比下降幅度遠超過全國平均水平。

　　07年1-2月份，火電設備平均利用小時高于全國平均水平的省份大多分布在東北、京津唐地區(qū)，其他如重慶、山西、廣西、貴州、四川地區(qū)，火電設備利用小時數(shù)也高于全國平均水平。我們預計京津唐地區(qū)、華東地區(qū)利用小時數(shù)將領先全國見底回升。

　　3.電煤供應對電力行業(yè)的影響

    3.1 電煤價格有下降空間

    07年初在國內煤炭價格訂貨會上，五大電力集團電煤合同基本簽訂完畢，電煤價格普遍上漲30元/噸左右，漲幅在8%左右。

　　隨著取暖用煤需求的逐漸減少，以及水電機組來水的增加，全國電力直供電廠煤炭庫存07年2月底達到2835萬噸，相比06年末增長17.6%，我們認為煤炭。價格將會出現(xiàn)季節(jié)性效應，二、三季度會有一定幅度回落，全年電煤均價漲幅在5%-8%左右。

　　3.2 煤炭產(chǎn)能將逐步釋放

　　從02年以來煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資大幅增加，尤其在04、05年煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資連續(xù)超過60%的基礎上，2006年1-12月，煤炭行業(yè)共完成固定資產(chǎn)投資1479.4億元，同比增長27.2%。國家煤監(jiān)局的數(shù)據(jù)顯示，目前全國煤炭企業(yè)庫存高達4000多萬噸，同比增長50%以上。電力企業(yè)的庫存也幾乎達到了歷史新高：大部分發(fā)電企業(yè)煤炭庫存達1個多月，而平時正常庫存水平為15天左右。

　　隨著新礦的逐漸投產(chǎn)，短期內產(chǎn)能會集中釋放。由于大秦線和侯月線的擴能，運力增長約1.2-1.5億噸。今后煤炭運力仍將保持穩(wěn)定增長，預計年均增長在1億噸左右，增幅7-8%。這從07年1-2月份鐵路運輸業(yè)投資99億元，同比增長97.2%，可以看出鐵路運力未來將會得到逐步提高。

　　3.3 電力企業(yè)煤耗水平逐漸下降

　　2006年全國供電煤耗為366克/千瓦時，比2005年降低4克/千瓦時；電網(wǎng)輸電線路損失率比去年減少0.1個百分點，降為7.08%。07年1-2月份，全國供電煤耗率為359克/千瓦時，比去年同期下降7克/千瓦時。全國發(fā)電廠用電率6.31%，其中水電0.66%，火電6.86%。線路損失率2.71%，比上年同期下降1.72個百分點。

　　在未來節(jié)能降耗政策的大背景下，新上的電力機組大多是能耗水平低的大型機組，同時國家加大了對小機組的關停力度，我們認為電力企業(yè)對煤炭價格的敏感度在逐步降低。

　　3.4 煤電聯(lián)動機制將保障電力行業(yè)的毛利率水平

　　從07年來看，電力企業(yè)合同煤價格上漲幅度約8%。從市場煤的角度來看，受到發(fā)電量繼續(xù)增長、運力瓶頸制約和煤炭企業(yè)成本上升的綜合影響，雖然會出現(xiàn)季節(jié)性波動，但全年均價同比上升幅度應該在5-8%左右，對火電企業(yè)仍然形成壓力。

　　從煤炭價格上漲幅度來看，符合了煤電聯(lián)動的要求，我們認為今年二季度可能會執(zhí)行三次煤電聯(lián)動。由于中電聯(lián)正在對相關數(shù)據(jù)進行分省測算，從技術角度上講，這個過程的完成需要2-3個月左右。我們認為在對分省數(shù)據(jù)測算完畢后，國家出臺三次煤電聯(lián)動政策的可能性還是比較大的。我們維持對電力行業(yè)的增持評級，在假設比去年上調幅度略大，如達到上調1分情況下，對07年EPS影響程度依次為國投電力、國電電力、大唐發(fā)電、深能源、華能國際；對08年EPS影響依次為國電電力、華電國際、大唐發(fā)電、華能國際、國投電力。

　　4.行業(yè)盈利能力逐漸提升

　　4.1 行業(yè)收入和利潤增速趨向穩(wěn)定

　　06年二季度以來，第一次煤電聯(lián)動對行業(yè)利潤的拉動作用減弱，同時由于05年底和06年初電煤市場價格的小幅上揚，電力生產(chǎn)業(yè)利潤增速出現(xiàn)較大幅度下滑。06年6月30日第二次煤電聯(lián)動帶來的火電上網(wǎng)電價上漲，在06年3季度重新增強了電力生產(chǎn)業(yè)的獲利能力，收入和利潤增速趨于穩(wěn)定06年1-12月份，電力生產(chǎn)業(yè)共完成產(chǎn)品銷售收入7816億元，同比增長17.91%，增速同比回落1.36個百分點，但仍處于較高水平。電力生產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)利潤總額925億元，同比增長29.23%，獲利能力同比提升較為明顯。

　　4.2 行業(yè)毛利率穩(wěn)定上升

　　從06年10月開始，按照國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，火電行業(yè)的毛利率平均水平已經(jīng)恢復到了20%以上，基本達到03年煤價大幅上漲之前的水平。我們認為主要是由于06年6月30日的二次煤電聯(lián)動，以及從06年四季度開始發(fā)電量超預期所導致。

　　由于三次煤電聯(lián)動實行的可能性以及電力企業(yè)對煤炭價格盈利能力敏感度的下降，我們認為07年電力企業(yè)毛利率水平依然會保持穩(wěn)定。

　　4.3 電力行業(yè)景氣度逐漸見底回升

　　為了更加有效地對行業(yè)景氣度進行分析和預測，申萬電力能源和數(shù)量分析小組利用日常積累的研究經(jīng)驗并結合計量分析的方法，尋找到一批驅動電力行業(yè)景氣變化的經(jīng)濟變量。我們利用這些變量編制了申萬電力行業(yè)景氣指數(shù)。

　　2007年3月，利用電力行業(yè)的先行指標編制的電力行業(yè)先行指數(shù)為108.1點，比上月上升0.53%，比年初上升0.96%。我們的先行指數(shù)同時預示，未來5個月時間里，行業(yè)景氣指數(shù)維持在108點上下，整個行業(yè)將處于相對穩(wěn)定階段。

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