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家電行業(yè)：兼顧基本面與資本運(yùn)作
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http://m.china-zesir.com 發(fā)稿日期:2007-7-6
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投資要點(diǎn)
2008-2009年中國熱水器行業(yè)研究咨詢報(bào)告 經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國熱水器行業(yè)已經(jīng)從最初的小而少發(fā)展到現(xiàn)在的大而多，產(chǎn)品類型也隨著技術(shù)的2008-2010年中國冰箱行業(yè)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)影響及發(fā)展 2008年，美國華爾街危機(jī)不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。金融危機(jī)2008-2010年中國洗衣機(jī)行業(yè)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)影響及發(fā) 2008年，美國華爾街危機(jī)不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。金融危機(jī)2008-2010年中國數(shù)字電視行業(yè)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)影響及 2008年，美國華爾街危機(jī)不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。金融危機(jī)行業(yè)需求持續(xù)增長，盈利能力有所提升。盡管人民幣升值可能帶來家電出口增速放緩，但國內(nèi)居民消費(fèi)升級(jí)、國家促消費(fèi)政策以及農(nóng)村城市化持續(xù)發(fā)展，均成為家電行業(yè)持續(xù)增長的動(dòng)力；2006年家電行業(yè)收入、利潤總額同比增長18%和13%。
子行業(yè)有效盈利模式各異。全球彩電巨頭靠三種模式盈利：產(chǎn)業(yè)鏈貫通的"全能型"、收取技術(shù)專利費(fèi)型、控制關(guān)鍵部件生產(chǎn)型；但國內(nèi)企業(yè)復(fù)制困難�？照{(diào)子行業(yè)方面，格力電器致力于專業(yè)化路線；冰箱洗衣機(jī)分化為以技術(shù)輸出為主、以品牌建設(shè)為主、技術(shù)研發(fā)和品牌建設(shè)并重的盈利模式，海爾實(shí)踐后者收效較好；國內(nèi)小家電企業(yè)的可持續(xù)盈利模式尚在探索中。..技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)子行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的速度不同，國內(nèi)企業(yè)"分羹"能力不同。
彩電行業(yè)過快的技術(shù)進(jìn)步不利于缺乏核心技術(shù)的國內(nèi)企業(yè)生存；白色家電技術(shù)相對(duì)成熟，國內(nèi)外企業(yè)技術(shù)起點(diǎn)接近，有利于國內(nèi)企業(yè)依靠成本領(lǐng)先、品質(zhì)追趕、服務(wù)創(chuàng)新?lián)屨挤蓊~；小家電行業(yè)技術(shù)熱點(diǎn)繁多，便于國內(nèi)企業(yè)從細(xì)分領(lǐng)域切入，發(fā)展方向是持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新結(jié)合規(guī)模優(yōu)勢整合行業(yè)。
收購兼并將是未來行業(yè)資本運(yùn)作的主題。A股橫向并購案例有長虹收購美菱、美的收購榮事達(dá)冰洗、海信收購科龍；縱向整合的典型是華映收購廈華，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈貫通；國際并購案有歐司朗控股佛山照明、SEB收購蘇泊爾。預(yù)計(jì)全流通后中國家電企業(yè)參與全球范圍的收并購將日趨活躍。
維持行業(yè)"中性"投資評(píng)級(jí)。建議以子行業(yè)運(yùn)行趨勢--上市公司業(yè)績超預(yù)期的概率--資本運(yùn)作增厚上市公司業(yè)績的可能性作為投資決策主要依據(jù)，加入風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮：國內(nèi)需求滯長、人民幣升值過快影響出口。
家電行業(yè)景氣平穩(wěn)，龍頭公司競爭力提升回顧：國內(nèi)外市場持續(xù)增長，子行業(yè)表現(xiàn)分化內(nèi)外銷均衡增長，利潤呈爬升趨勢2006年全球的經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到5.1%，中國GDP增長率達(dá)到10.5%，良好的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境為中國家用電器行業(yè)提供了良好的發(fā)展基礎(chǔ)，全年家用電器行業(yè)總銷售收入達(dá)到4542.7億元，同比增長17.92%，其中出口額248億美元，折合人民幣約為1900億元，出口增速20.47%，推算出內(nèi)銷收入增速為16.16%，增速仍然可觀。
2006年家用電器行業(yè)利潤總額同比增長超過13%，低于收入同比增幅18%，但是相對(duì)2005年20%與6%的收入、利潤同比增速之差距大為縮小，銷售利潤率基本穩(wěn)定。去年原材料成本大幅攀升后高位運(yùn)行，眾多小企業(yè)退出家電制造行業(yè)，這種情況下行業(yè)利潤水平初步穩(wěn)定，顯示出集中度持續(xù)提高的良性作用。
根據(jù)協(xié)會(huì)對(duì)各類家電產(chǎn)品出口跟蹤，雖然仍保持較高增長速度，但多數(shù)大家電產(chǎn)品的出口量增長幅度已經(jīng)下降，只有壓縮式冰箱的增幅比去年同期大幅上升，大家電合計(jì)（不包括制冷壓縮機(jī)和零部件）出口額約為103億美元，同比增長24%。2006年小家電產(chǎn)品（不包括零部件）出口額約108億美元,同比年增長17.5%。家電產(chǎn)品出口增速漸趨平緩的原因主要是全球家電產(chǎn)業(yè)大規(guī)模向中國轉(zhuǎn)移告一段落，另外，占中國家用電器出口比重最大的空調(diào)器（1/4）全球需求穩(wěn)定。
子行業(yè)此起彼伏電冰箱銷量同比增速達(dá)26.5%，創(chuàng)歷年新高；洗衣機(jī)產(chǎn)量增勢也超過20%，滾筒機(jī)以及全自動(dòng)波輪洗衣機(jī)帶來的結(jié)構(gòu)改善顯著提升行業(yè)盈利水平。
2007年伊始冰冰箱洗衣機(jī)行業(yè)維持了較大幅度增收增利的良好運(yùn)行態(tài)勢。簡單而言，冰洗行業(yè)受益于國內(nèi)外市場同步的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)。
空調(diào)器2006年收入尚有有17%增長，但是銷量滯長，利潤連續(xù)兩年負(fù)增長，進(jìn)入2007年，收入與利潤的反差進(jìn)一步拉大，行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)持續(xù)高位。
產(chǎn)品提價(jià)不足以全部傳導(dǎo)原材料成本上漲，表面上銅價(jià)壓力成為行業(yè)調(diào)整的導(dǎo)火索。供求因素的分析在于，前幾年國內(nèi)外銷售爆發(fā)性增長，使城市市場滲透率迅速增長，而產(chǎn)品更新期還沒有到來；恰逢國家宏觀調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)，一定程度影響到了空調(diào)內(nèi)銷；使空調(diào)銷售提價(jià)與南方地區(qū)涼夏，抑制部分消費(fèi)�？照{(diào)行業(yè)產(chǎn)能過剩一直存在，而空調(diào)器技術(shù)方向不明顯，全球范圍內(nèi)的空調(diào)產(chǎn)業(yè)升級(jí)尚未出現(xiàn)。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，家用影視設(shè)備制造業(yè)2006年實(shí)現(xiàn)收入增長略超10%，利潤總額下降達(dá)到－12.65%，2007年延續(xù)了增收不增利的態(tài)勢。中國彩電市場在2005年達(dá)到峰值，2006年行業(yè)收入能繼續(xù)保持增長源自絕對(duì)價(jià)格高的平板電視比重上升，但平板時(shí)代國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈不完整，盈利能力薄弱。來自賽迪顧問的統(tǒng)計(jì)，2006年中國小家電行業(yè)產(chǎn)量達(dá)到1.27億臺(tái)，其中73%出口。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示各細(xì)分小家電子行業(yè)的收入近年收入增幅均超過20%，但盈利波動(dòng)大，行業(yè)處于國內(nèi)市場需求放量同時(shí)集中度提高的階段，競爭激烈；國際市場因人民幣持續(xù)升值對(duì)大量靠出口退稅盈利的小家電行業(yè)形成巨大壓力。
預(yù)期：國內(nèi)市場需求提振，彌補(bǔ)出口增長趨緩預(yù)計(jì)家電行業(yè)2007年需求（銷售收入）增長將超過15%，源自國內(nèi)的需求增長提速，出口需求仍可保持兩位數(shù)的增速；各種因素的持續(xù)性可以保障行業(yè)未來兩年收入增長10%左右，3－5年后行業(yè)收入增速可能緩慢下降，但伴隨的行業(yè)整合將導(dǎo)致運(yùn)行效率顯著提升，家電企業(yè)直接投資海外市場也有希望釋放增長壓力。
國內(nèi)需求穩(wěn)步上揚(yáng)，對(duì)家電的需求可維持兩位數(shù)以上增長中國修訂后的GDP增速一再超出政府和經(jīng)濟(jì)學(xué)界預(yù)期，中國連續(xù)多年的大幅度投資，對(duì)改善基礎(chǔ)設(shè)施、增強(qiáng)基礎(chǔ)工業(yè)實(shí)力的作用巨大，未來經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)較好，預(yù)測中國經(jīng)濟(jì)維持景氣高峰的一致性很強(qiáng)。持續(xù)高增長的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)提供家電消費(fèi)市場充足的動(dòng)力。
收購兼并將是未來家電行業(yè)資本運(yùn)作主題
作為成熟行業(yè)之一，家電行業(yè)的資本市場運(yùn)作未來將在收購兼并領(lǐng)域大力開展，現(xiàn)階段分為橫向并購進(jìn)行產(chǎn)品線擴(kuò)張（長虹收購美菱、美的收購榮事達(dá)冰洗、海信收購科龍、海立控股上海扎努西）、縱向整合實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈控制（臺(tái)灣華映收購廈華電子），股權(quán)分置后家電領(lǐng)域全球范圍的收并購現(xiàn)象將日趨活躍（歐司朗控股佛山照明、SEB收購蘇泊爾）。
管理層期權(quán)激勵(lì)和持股改善公司治理結(jié)構(gòu)全流通的資本市場制度變化帶來通過管理層股權(quán)/期權(quán)激勵(lì)完善上市公司治理的契機(jī)，提高管理層與全體股東利益的一致性。家電行業(yè)開始實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)的上市公司只有格力電器，蘇泊爾實(shí)施了期權(quán)激勵(lì)，另外美的電器和青島海爾均公布了管理層期權(quán)激勵(lì)的董事會(huì)預(yù)案。
行業(yè)估值及評(píng)級(jí)
我們延續(xù)相對(duì)法估值，參考國際估值水平，如下表，全球市值前十大家電類公司的PB普遍在2－4.5之間，ROE在10%－20%之間，07年動(dòng)態(tài)市贏率均值18倍，08年動(dòng)態(tài)市贏率均值15倍。
考慮成長因素，國際家電上市公司的PEG波動(dòng)范圍在0.6－1.4之間，與我們重點(diǎn)跟蹤的A股家電上市公司PEG范圍差別很小，參考表16。
港股的家電類上市公司沒有一致預(yù)測數(shù)據(jù)，不予參考。從PEG指標(biāo)的全球比結(jié)果較來看，A股家電上市公司的估值在合理范圍內(nèi)。綜合家電類上市公司在A股估值水平和家電行業(yè)未來發(fā)展趨勢，我們給予行業(yè)中性的投資評(píng)級(jí)。行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司推薦投資策略：兼顧行業(yè)、公司基本面和資本運(yùn)作家電行業(yè)下半年投資策略的思路根據(jù)子行業(yè)運(yùn)行趨勢--上市公司業(yè)績超出預(yù)期的概率--資本運(yùn)作增厚上市公司業(yè)績的概率這三個(gè)主要因素作為投資決策主要依據(jù)，加入風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮：國內(nèi)需求滯長、人民幣升值過快影響出口導(dǎo)致行業(yè)景氣明顯下滑。子行業(yè)分述如下：
彩電行業(yè)2、3季度是銷售淡季，上市公司主營業(yè)務(wù)沒有出現(xiàn)明顯超預(yù)期的跡象，控股股東有能力大力扶持的彩電上市公司不多。
白色家電行業(yè)運(yùn)行的季節(jié)性現(xiàn)象近年趨弱，空調(diào)龍頭享受市場集中度提高業(yè)績增長提速的投資主題可以延續(xù)，并有可能強(qiáng)化；冰箱和洗衣機(jī)繼續(xù)受益于國內(nèi)外兩個(gè)市場的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)。資本運(yùn)作方面，美的電器和青島海爾集團(tuán)都有繼續(xù)支持上市公司的實(shí)力，動(dòng)機(jī)和時(shí)機(jī)需要跟蹤。
小家電行業(yè)預(yù)計(jì)下半年表現(xiàn)平穩(wěn)，投資機(jī)會(huì)存在于上市公司業(yè)績增長強(qiáng)于預(yù)期或其它催化劑因素。照明行業(yè)節(jié)能照明和新應(yīng)用領(lǐng)域爆發(fā)性增長的市場機(jī)會(huì)明確：雪萊特在車用HID燈的市場拓展年內(nèi)有望出現(xiàn)突破，也存在業(yè)績超預(yù)期的可能；但節(jié)能照明最主要的受益上市公司浙江陽光其業(yè)績季節(jié)性波動(dòng)大和信息不透明的估值折價(jià)因素短期內(nèi)沒有明顯改善跡象；佛山照明主業(yè)平淡，但優(yōu)秀的一級(jí)市場股權(quán)投資和二級(jí)市場證券投資能力可能使佛山照明在新會(huì)計(jì)制度下業(yè)績增厚非�？捎^。
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