今年以來粘膠和氨綸價(jià)格一度暴漲，但我們認(rèn)為化纖行業(yè)是強(qiáng)周期行業(yè)，對粘膠和氨綸企業(yè)未來的盈利前景持非常謹(jǐn)慎觀點(diǎn)：

　　化纖需求平穩(wěn)增長，但產(chǎn)能增長逐漸加速，下半年和明年將迎來產(chǎn)能高速擴(kuò)張期；

　　近期粘膠原料暴漲，棉漿粕價(jià)格上漲3000-4000元，直接壓縮粘膠長短絲盈利空間。氨綸原料也較年初上漲10%；

　　出口增加成為拉動(dòng)價(jià)格的關(guān)鍵因素，無論氨綸還是粘膠長短絲都如此。7月1日后粘膠出口退稅率降低，我們認(rèn)為未來粘膠包括氨綸出口退稅率都可能降低，將直接影響出口。

　　近期棉價(jià)一度快速上漲，但我們認(rèn)為未來棉價(jià)將相對穩(wěn)定，在14000元左右波動(dòng)可能性較大。

　　我們預(yù)計(jì)年內(nèi)國家可能再次下調(diào)紡織服裝產(chǎn)品的出口退稅率，這將對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，但反過來也會(huì)加速行業(yè)整合過程。

　　我們依然看好品牌內(nèi)銷、經(jīng)營模式創(chuàng)新的企業(yè)，如眾和、偉星、七匹狼(行情論壇)和雅戈?duì)?行情論壇)等。

　　行業(yè)高速成長期已過，平穩(wěn)增長期到來

　　行業(yè)效益增速穩(wěn)步回落

　　從目前已經(jīng)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，前5月規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入10497億元，利潤總額380億元(圖表1)，分別同比增長23.7%和40.9%，收入增幅較去年同期降低2個(gè)百分點(diǎn)，紡織業(yè)和服裝利潤增幅分別降低了10和4個(gè)百分點(diǎn)、化纖行業(yè)利潤增幅提高了130個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)平均毛利率10.76%，基本平穩(wěn)(圖表2)。盡管行業(yè)效益增速仍維持在較高水平，但從單月情況看，服裝和紡織業(yè)收入和利潤總額增速都從06年8月開始緩慢下降，全行業(yè)利潤總額增速穩(wěn)定主要來自于化纖行業(yè)貢獻(xiàn)。

　　出口增速同樣逐步回落

　　07年前6月全行業(yè)累計(jì)出口754.7億美元，其中服裝出口483.1億美元、紡織品271.6億美元，三者分別同比增長17.55%、21.7%和10.8%(圖表3、4)，增幅分別比去年同期降低7.0、5.4和8.9個(gè)百分點(diǎn)。紡織品出口增速落后一方面是06年12月出口退稅率降低2個(gè)點(diǎn)的緣故，另一方面隨著企業(yè)實(shí)力增強(qiáng)，面料企業(yè)向下游延伸、而國外經(jīng)銷商也希望進(jìn)口最終服裝產(chǎn)品，導(dǎo)致面料出口增速落后。

　　6月服裝出口增速較前5月有所提高，主要是7月1日服裝出口退稅率下調(diào)2個(gè)點(diǎn)，企業(yè)搶關(guān)所致。

　　今年上半年向歐美地區(qū)出口紡織品服裝240.6億美元，同比增長12.2%，增速繼續(xù)落后于非歐美地區(qū)的20.1%，歐美設(shè)限而我國出口配額發(fā)放制度不完善，導(dǎo)致借道第三國貿(mào)易興旺，這是對歐美出口增速較慢的主要原因。

　　固定資產(chǎn)投資規(guī)模相對平穩(wěn)

　　07年1-7月，全行業(yè)累積完成固定資產(chǎn)投資額1358億元，同比增長25.9%，增幅較去年同期降低17.9個(gè)百分點(diǎn)，其中服裝、紡織業(yè)、化纖三大子行業(yè)分別完成405.6億元、827.6億元和124.6億元，三者分別同比增長41.71%、18.5%和33.2%(圖表5、6)，紡織業(yè)增幅較去年同期降低24.7個(gè)百分點(diǎn)，化纖增幅提高9.6個(gè)百分點(diǎn)，服裝增幅與去年同期基本持平。上述數(shù)據(jù)與前幾年相比，服裝和紡織業(yè)投資完成額都有所降低，化纖則由于粘膠和氨綸價(jià)格暴漲使得投資熱情高漲，擺脫了05年到06年初投資完成額變化不大的局面。

　　我們一直認(rèn)為紡織行業(yè)設(shè)備更新快，產(chǎn)品升級(jí)換代快，企業(yè)要想生存必須保持設(shè)備的先進(jìn)性，因此行業(yè)保持一定的固定資產(chǎn)增長是合理的，預(yù)計(jì)未來全行業(yè)固定資產(chǎn)完成額增速有望保持在20%左右。

　　前期價(jià)格高速上漲的粘膠長短絲和氨綸盈利空間都開始縮小

　　滌綸

　　滌綸價(jià)格隨油價(jià)波動(dòng)，近幾個(gè)月以來國際油價(jià)上漲，滌綸企業(yè)盈利空間也有所增大，我們?nèi)匀徽J(rèn)為產(chǎn)能過大是困擾滌綸行業(yè)發(fā)展的主要原因，對未來滌綸行業(yè)前景始終持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　雖然粘膠長短絲近期價(jià)格窄幅波動(dòng)，但原料上漲導(dǎo)致盈利空間縮小

　　5月以來粘膠長絲價(jià)格有所回落，目前在34500元，5個(gè)月以來基本在34000-34700元之間波動(dòng)。5月前后短纖價(jià)格快速上漲，但7月1日粘膠纖維出口退稅率下調(diào)6個(gè)百分點(diǎn)，短纖價(jià)格一度下跌，但近期有所回升，目前約20600元(圖表9)，接近今年最高價(jià)。

　　盡管近期粘膠價(jià)格波動(dòng)不大，但主要原料棉漿粕和棉短絨價(jià)格快速上漲，粘膠盈利空間已經(jīng)明顯減：

　　棉花價(jià)格上漲，使得棉短絨價(jià)格提高，導(dǎo)致棉漿粕價(jià)格提高；..粘膠產(chǎn)量大增，需求旺盛拉動(dòng)棉漿粕和棉短絨價(jià)格上漲。

　　我們預(yù)計(jì)未來棉價(jià)在14000元左右波動(dòng)(見隨后分析)，在粘膠產(chǎn)量不斷提高的情況下，預(yù)計(jì)粘膠原料價(jià)格難以降低。

　　我們?nèi)詧?jiān)持認(rèn)為未來粘膠企業(yè)效益下半年不如上半年，明年不如今年：

　　粘膠長短絲的需求隨全球整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而平穩(wěn)增長，特別是粘膠短纖的應(yīng)用并沒有出現(xiàn)類似03年那樣的重大突破；

　　出口增加是粘膠長短絲漲價(jià)的直接拉動(dòng)因素之一(圖表10,11)，特別是長絲是唯一主要因素。但7月1日開始粘膠出口退稅率降低6個(gè)百分點(diǎn)，將影響出口毛利率和出口總量。我們認(rèn)為5月以來短纖暴漲與企業(yè)聽到傳言搶關(guān)有關(guān)；我們認(rèn)為今年國家仍可能進(jìn)一步大幅降低出口退稅率(見隨后分析)，因此7月短纖出口量達(dá)到15080噸，創(chuàng)下歷史新高，與企業(yè)繼續(xù)搶關(guān)有關(guān)；

　　下半年短纖將迎來產(chǎn)能釋放高峰，初步估計(jì)新增產(chǎn)能15萬噸左右，08年將有更多產(chǎn)能投放，初步估計(jì)新增產(chǎn)能超過30萬噸。據(jù)中國化纖經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，目前在建和擬建產(chǎn)能在60-70萬噸之間。長絲全球需求穩(wěn)定，但國內(nèi)產(chǎn)能仍穩(wěn)步提高，今年新增產(chǎn)能約2萬噸；

　　粘膠原料價(jià)格難以降低，甚至可能繼續(xù)上漲，壓縮盈利空間。

　　經(jīng)過暴漲后，氨綸價(jià)格自4月以來不斷下降，目前中纖價(jià)格指數(shù)降至76000元(圖表15、16),降幅達(dá)到20%。

　　我們一直對氨綸的高價(jià)格持懷疑態(tài)度，如此高的價(jià)格將極大刺激企業(yè)的投資熱情。和粘膠類似，出口成為氨綸飆升的主要原因(圖表17)，目前出口量已經(jīng)占到總消費(fèi)量的20%以上。我們認(rèn)為經(jīng)銷商炒作、外資借貿(mào)易機(jī)會(huì)流入中國以及國外需求有所增長是出口增加的主因，尤其是前兩項(xiàng)。

　　如果氨綸原料價(jià)格沒有明顯波動(dòng)，我們認(rèn)為今年氨綸價(jià)格將考驗(yàn)70000元的支撐力度，明年考慮60000元支撐力度。產(chǎn)能高速投放而需求平穩(wěn)增長是導(dǎo)致價(jià)格下跌的主要原因。

　　近一年來，價(jià)格不斷上漲的化纖是粘膠長短絲和氨綸，我們對于上述三種纖維未來走勢和企業(yè)毛利率都持相對謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，我們認(rèn)為上述三種纖維毛利率將不斷降低。隨著化纖行業(yè)傳統(tǒng)旺季臨近，再加上粘膠和氨綸企業(yè)盈利空間都大幅縮小，近期粘膠和氨綸價(jià)格有所反彈，但這并不會(huì)改變我們對化纖價(jià)格未來走勢的判斷，僅僅只是反彈而已。當(dāng)然，如果原料價(jià)格大幅上漲，粘膠和氨綸價(jià)格將被動(dòng)上漲，但上漲幅度將低于原料。

　　06年年底國內(nèi)棉價(jià)持續(xù)下跌，新年后價(jià)格緩慢回升，進(jìn)入5月后，由于企業(yè)庫存減少而進(jìn)口量不多(據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)從06年9月到今年7月我國累積進(jìn)口棉花201.9萬噸，同比減少47.2%)，國內(nèi)棉價(jià)開始上漲，目前中國棉花價(jià)格指數(shù)在14400元左右，較年初上漲約1400元(圖表19)。我們維持今后棉價(jià)平穩(wěn)的判斷，預(yù)計(jì)未來棉價(jià)在14000萬元/噸左右波動(dòng)的可能性較大。

　　有利于棉價(jià)上漲的因素：

　　美國棉花減產(chǎn)導(dǎo)致國際棉花庫存減少，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)美國棉花減產(chǎn)20%,導(dǎo)致全球產(chǎn)量較上一棉花年度減產(chǎn)72萬噸，而需求保持增長，使得07/08棉花年度期末庫存將減少139萬噸，創(chuàng)4年來新低，庫存對用量比率創(chuàng)10年新低。國際棉花供應(yīng)有所減少可能拉動(dòng)國際棉價(jià)上漲，從而影響國內(nèi)棉價(jià)；

　　隨著紡織行業(yè)整體發(fā)展，用棉量不斷增加；

　　國內(nèi)棉花流通領(lǐng)域比較混亂，常常引發(fā)籽棉收購大戰(zhàn)，導(dǎo)致棉價(jià)異常波動(dòng)；

　　預(yù)計(jì)國內(nèi)07/08棉花年度棉花缺口超過500萬噸，需大量進(jìn)口外棉。

　　不利于棉價(jià)上漲的因素：

　　國內(nèi)棉紡企業(yè)經(jīng)營艱難，在勞動(dòng)力成本提高、人民幣升值、競爭加劇等各種不利因素影響下，企業(yè)難以接受超過14500元的棉價(jià)。棉紡企業(yè)經(jīng)營艱難，還導(dǎo)致企業(yè)棉花庫存減少，變相導(dǎo)致需求減少；

　　國家通過各種手段保證棉價(jià)的平穩(wěn)運(yùn)行。如果棉價(jià)大幅上漲，國家將通過拋售國儲(chǔ)棉、降低棉花進(jìn)口滑準(zhǔn)稅率、增加進(jìn)口棉花配額等手段調(diào)控棉價(jià)。近期棉價(jià)上漲，國家拋售30萬噸國儲(chǔ)棉有效控制了棉價(jià)上漲；據(jù)了解，降低棉花進(jìn)口滑準(zhǔn)稅率很可能在年內(nèi)推出；

　　印度、巴基斯坦棉花產(chǎn)量可能超過國際組織預(yù)期，近年來我國自印度進(jìn)口量不斷增加；

　　目前國內(nèi)主要產(chǎn)棉區(qū)棉花長勢良好，07/08棉花年度棉花產(chǎn)量可能與去年持平。

　　綜合考慮，我們認(rèn)為國內(nèi)棉價(jià)上下兩難，在14000元左右波動(dòng)的可能性較大。07/08棉花年度棉價(jià)可能呈現(xiàn)先高后低的走勢，新花上市，籽棉收購戰(zhàn)往往導(dǎo)致棉價(jià)上漲，國內(nèi)棉價(jià)可能快速漲至15000元左右，隨后緩慢滑落。

　　我們認(rèn)為年內(nèi)繼續(xù)降低出口退稅率的可能性很大近期市場傳言將繼續(xù)大幅度降低出口退稅率，我們認(rèn)為年內(nèi)再降的可能性很大，我們認(rèn)為紡織品和服裝可能再次降低2個(gè)點(diǎn)、粘膠纖維降至零、氨綸降低6個(gè)點(diǎn)或者更多：

　　國家高度重視流動(dòng)性和通貨膨脹問題，而紡織作為國內(nèi)順差大戶自然得到重點(diǎn)關(guān)注；

　　出口常常引起國際貿(mào)易糾紛，05年取消配額后歐美重新設(shè)限即是例證。

　　08年1月1日，歐盟05年再次設(shè)立的配額限制到期取消，眾多紡織企業(yè)又摩拳擦掌準(zhǔn)備大戰(zhàn)，國家完全有必要將這種沖動(dòng)扼殺在搖籃之中；

　　7月海關(guān)初步統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明紡織服裝出口依然保持上半年增速水平，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯增強(qiáng)，出口退稅率仍有下降空間；

　　以往行業(yè)反對出臺(tái)對紡織不利的政策法規(guī)的主要依據(jù)是“紡織企業(yè)容納了1700萬就業(yè)人口，對解決就業(yè)問題作用巨大”，在目前民工荒的背景下，該理由已不復(fù)成立；

　　印染、粘膠等企業(yè)嚴(yán)重污染環(huán)境。

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