女性服飾——消費(fèi)市場(chǎng)領(lǐng)軍力量

    從全國(guó)重點(diǎn)大型百貨商場(chǎng)近幾年的銷(xiāo)售情況看，女性服裝一直保持穩(wěn)定的高增長(zhǎng)。女性服飾的消費(fèi)特點(diǎn)是在消費(fèi)不溫不火的形勢(shì)下能夠表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)膭傂�，而在�?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、消費(fèi)升溫的形勢(shì)下又會(huì)釋放出較大的增長(zhǎng)彈性。目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)形勢(shì)已為女性服飾的高增長(zhǎng)提供了必要條件。

　　與女性服飾相關(guān)的上市公司主營(yíng)產(chǎn)品，如百麗的女鞋、寶姿的高檔女裝、瑞貝卡的女性假發(fā)和偉星股份的多彩人造水晶鉆產(chǎn)品都會(huì)有較快的增長(zhǎng)。

    嬰兒消費(fèi)品——進(jìn)入嬰兒潮

    2007年中國(guó)進(jìn)入新中國(guó)第四次人口出生高峰期，與嬰兒有關(guān)的消費(fèi)品將迎來(lái)黃金時(shí)代。

　　中國(guó)嬰兒紙尿褲的低滲透率和全球生產(chǎn)向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，使中國(guó)嬰兒紙尿褲的發(fā)展全球矚目，嬰兒紙尿褲已成為中國(guó)衛(wèi)生用品增長(zhǎng)的引擎。參比中國(guó)婦女衛(wèi)生巾快速增長(zhǎng)期的增長(zhǎng)軌跡，我們保守預(yù)計(jì)未來(lái)5年國(guó)內(nèi)嬰兒紙尿褲年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到30%以上，出口復(fù)合增長(zhǎng)率也將高于30%。以中日婦女用品比例為參照，未來(lái)中國(guó)嬰兒紙尿褲至少有6倍增長(zhǎng)空間。

　　江南高纖是國(guó)內(nèi)嬰兒紙尿褲無(wú)紡布纖維的最大生產(chǎn)商，將受益于中國(guó)嬰兒潮時(shí)代的到來(lái)。
    商務(wù)服裝——受益城市化進(jìn)程加快

    2006年中國(guó)城市化率已接近50%，城市人口的增加帶來(lái)對(duì)商務(wù)服裝的需求。

　　根據(jù)全國(guó)大型百貨商店男士西服、襯衫銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，我們測(cè)算，全國(guó)人均男士襯衫消費(fèi)量為0.25件，人均男士西服消費(fèi)量為0.07件，分別是美國(guó)的1/32和1/7，增長(zhǎng)彈性巨大，尤其是男士襯衫。2006年－2007年男士襯衫是全國(guó)大型百貨商店中增長(zhǎng)最快的服裝類(lèi)別之一。

　　我國(guó)商務(wù)男裝品牌主要有雅戈?duì)枴⑵咂ダ�、�?bào)喜鳥(niǎo)、杉杉等。

    非自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商產(chǎn)品——風(fēng)起云涌

    服裝零售企業(yè)根據(jù)服裝品牌的擁有權(quán)分為自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商和非自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商。自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商，即企業(yè)從生產(chǎn)到零售全盤(pán)控制，盡可能減少中間環(huán)節(jié)，平抑售價(jià)，規(guī)模經(jīng)營(yíng)，以及服裝品牌自有。非自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商顧名思義是指并不擁有服裝品牌，而主要從事零售，但有些非自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商也將零售品牌用于所銷(xiāo)售的服裝。

　　為了提高供應(yīng)鏈效率，自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商通常采取生產(chǎn)外包、銷(xiāo)售采取加盟商銷(xiāo)售的虛擬經(jīng)營(yíng)模式，實(shí)際上并不真正從事產(chǎn)品生產(chǎn)和產(chǎn)品零售，而只負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈管理和內(nèi)外部資源整合。非自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商與自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商相比更加集中資源于流通環(huán)節(jié)。

　　目前中國(guó)服裝銷(xiāo)售自有的傳統(tǒng)批發(fā)市場(chǎng)正在解體，大型分銷(xiāo)流通企業(yè)正在形成，非自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商獲得了寶貴的發(fā)展機(jī)遇。

　　目前中國(guó)非自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商主要有：中國(guó)動(dòng)向、杉杉股份等品牌代理商，ITAT、海瀾之家等服裝超市和網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物服務(wù)商PPG。

    生產(chǎn)壓力影響有限

    目前中國(guó)紡織服裝企業(yè)主要面臨出口壓力和生產(chǎn)壓力。對(duì)于出口壓力我們?cè)谇懊嬉炎鲞^(guò)分析，結(jié)論是出口壓力并不會(huì)影響中國(guó)紡織服裝的國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)，對(duì)于生產(chǎn)壓力我們認(rèn)為2008年對(duì)行業(yè)影響有限。

　　行業(yè)主要成本穩(wěn)中有升

    紡織服裝業(yè)主營(yíng)成本構(gòu)成中，原材料約占65－75%，人工成本約占5－10%，是主要的成本因素。

　　雖然2006年下半年以來(lái)羊毛、氨綸和粘膠纖維出現(xiàn)暴漲，但紡織原材料兩大主流品種棉花和滌綸（占用量的74%）價(jià)格平穩(wěn)，因此行業(yè)原材料成本壓力并不大。

　　根據(jù)國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)2007年11月最新預(yù)測(cè)，2007/2008年全球棉花產(chǎn)需基本平衡，同時(shí)中國(guó)棉花產(chǎn)量上升，我們判斷2007/2008年全球棉花價(jià)格仍將以平穩(wěn)為主趨勢(shì)。滌綸價(jià)格由于其產(chǎn)能利用率只有60－70%，未來(lái)上漲空間也比較有限。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和本幣升值，勞動(dòng)力成本上升成為不可避免的事實(shí)。由于技術(shù)進(jìn)步，生產(chǎn)效率提高，近年來(lái)紡織服裝從業(yè)人員數(shù)量增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于紡織服裝產(chǎn)量及銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)，而中國(guó)紡織服裝產(chǎn)業(yè)出口比例下降，內(nèi)需比例提高，更為紡織服裝向高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型提供條件，因此我們判斷未來(lái)人工成本10%的年增長(zhǎng)速度帶來(lái)的壓力將被行業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高部分消化。

    紡織服裝行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩一直是困擾行業(yè)利潤(rùn)提升的最大問(wèn)題，2002－2003年紡織服裝固定資產(chǎn)投資增速均超過(guò)50%，而同期行業(yè)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率僅為16%和23%，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題達(dá)到白熱化。2004年紡織服裝固定資產(chǎn)增速開(kāi)始下滑，至2006年降低到5年來(lái)的新低，而同期行業(yè)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)仍比較平穩(wěn)，固定資產(chǎn)增速開(kāi)始與銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率接近，產(chǎn)能過(guò)剩壓力減緩。2007年1－8月，紡織服裝固定資產(chǎn)投資增速為29.69%，而銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率為22.26%。

    由于產(chǎn)量基數(shù)不斷擴(kuò)大，加上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的影響，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年紡織服裝主要產(chǎn)品產(chǎn)量增幅將同比減緩3－5個(gè)百分點(diǎn)（固定資產(chǎn)投資增速下降），而紡織服裝出口和內(nèi)需形勢(shì)仍比較樂(lè)觀（銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)樂(lè)觀），產(chǎn)能過(guò)剩矛盾將進(jìn)一步緩和。

    行業(yè)估值方法和當(dāng)前估值水平及行業(yè)評(píng)級(jí)估值方法目前行業(yè)估值仍較多采用相對(duì)法（PE、PB、PEG），并結(jié)合絕對(duì)法（DCF）給出估值區(qū)間。

　　對(duì)于高成長(zhǎng)性的公司，我們采用PE－DDM方法估值能夠給出較為合理的安全邊際。

    當(dāng)前國(guó)際、國(guó)內(nèi)行業(yè)主要公司的估值水平

    全球（不含A、H股）流通市值前十大紡織服裝類(lèi)上市公司2007年和2008年平均PE分別為19.34和16.71。香港主要紡織服裝類(lèi)上市公司總市估值高于全球水平，2007年和2008年平均PE分別為31.31和23.65。

　　從全球紡織服裝類(lèi)指數(shù)看，除歐洲紡織指數(shù)，全球紡織服裝類(lèi)上市公司PE估值基本在20－30倍之間，低于目前A股市場(chǎng)紡織服裝類(lèi)公司估值，我們重點(diǎn)跟蹤的上市公司2007年和2008年P(guān)E為43.08和29.22。

　　行業(yè)評(píng)級(jí)：中性

    2007年紡織服裝行業(yè)運(yùn)行超出市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)2008年紡織服裝出口額增長(zhǎng)仍能達(dá)到15%，國(guó)內(nèi)限額以上服裝鞋帽針紡織品類(lèi)零售額增長(zhǎng)為18%，行業(yè)收入、利潤(rùn)分別增長(zhǎng)20%、25%，但在人民幣升值加速、美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的背景下，市場(chǎng)對(duì)紡織服裝出口額增長(zhǎng)的確認(rèn)將更多的來(lái)自行業(yè)數(shù)據(jù)的滯后反映，而不是提前預(yù)期，使出口類(lèi)紡織服裝上市公司的估值空間被壓縮，另外，目前國(guó)內(nèi)紡織服裝上市公司估值水平高于國(guó)際市場(chǎng)尤其是香港市場(chǎng)，因此給予行業(yè)中性評(píng)級(jí)。

　　行業(yè)投資建議與重點(diǎn)公司推薦

    投資策略建議

    雖然我們認(rèn)為2008年紡織服裝出口依然會(huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但我們更看好國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)，從國(guó)內(nèi)消費(fèi)熱點(diǎn)中尋找投資機(jī)會(huì)將更為安全，我們建議關(guān)注以下五類(lèi)消費(fèi)熱點(diǎn)：

　　1、體育用品。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于上升期，中國(guó)體育用品市場(chǎng)僅占全球2%，其消費(fèi)潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有釋放出來(lái)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年中國(guó)體育用品市場(chǎng)將保持20%的復(fù)合增長(zhǎng)。2008年北京奧運(yùn)會(huì)將是一場(chǎng)空前的體育盛會(huì)，中國(guó)體育用品市場(chǎng)增長(zhǎng)可能超出預(yù)期，自有體育用品品牌企業(yè)（安踏體育和李寧）、代理國(guó)際體育用品品牌企業(yè)（百麗和中國(guó)動(dòng)向）均能從中受益。

　　2、女性服飾。目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)形勢(shì)已為女性服飾的高增長(zhǎng)提供了必要條件。與女性服飾有關(guān)的上市公司中，百麗的女鞋、寶姿的高檔女裝、瑞貝卡的女性假發(fā)和偉星股份的多彩人造水晶鉆產(chǎn)品等都會(huì)有較快的增長(zhǎng)。

　　3、嬰兒消費(fèi)品。2007年中國(guó)進(jìn)入新中國(guó)第四次人口出生高峰期，與嬰兒有關(guān)的消費(fèi)品將迎來(lái)黃金時(shí)代。江南高纖是國(guó)內(nèi)嬰兒紙尿褲無(wú)紡布纖維最大生產(chǎn)商，將受益于中國(guó)嬰兒潮時(shí)代的到來(lái)。

　　4、商務(wù)服裝、家紡產(chǎn)品。2006年中國(guó)城市化率已接近50%，城市人口增加帶來(lái)對(duì)商務(wù)服裝、家紡產(chǎn)品的需求。相關(guān)上市公司有雅戈?duì)�、七匹狼、�?bào)喜鳥(niǎo)和孚日股份。

   5、非自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商產(chǎn)品。目前中國(guó)服裝銷(xiāo)售自有的傳統(tǒng)批發(fā)市場(chǎng)正在解體，大型分銷(xiāo)流通企業(yè)正在形成，非自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商獲得了寶貴的發(fā)展機(jī)遇。上市公司中非自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商主要有中國(guó)動(dòng)向和杉杉股份。