用中國(guó)整體外匯資產(chǎn)的流入和增長(zhǎng)，而不是官方外匯儲(chǔ)備的流入和增長(zhǎng)作為分析對(duì)象，是求解流入中國(guó)的外匯資金、求解流入中國(guó)熱錢規(guī)模難題的關(guān)鍵路徑。尤其在2006年和2007年，央行與商業(yè)銀行在外匯掉期以及用外匯交存準(zhǔn)備金等安排上創(chuàng)新動(dòng)作接連出臺(tái)，負(fù)責(zé)管理部分外匯儲(chǔ)備的中國(guó)投資有限責(zé)任公司（中投公司）成立等，再加上自2003年開啟的外匯儲(chǔ)備注資金融機(jī)構(gòu)改革等，以及QDII推進(jìn)、個(gè)人購(gòu)匯限額提高等舉措，均使得僅憑外匯儲(chǔ)備數(shù)額不再能整體性衡量中國(guó)的外匯流入，而必須從分析整個(gè)國(guó)家外匯資產(chǎn)的角度來(lái)求解。

　　美國(guó)對(duì)外關(guān)系委員會(huì)研究員布拉德·賽特瑟爾（Brad　Setser）對(duì)近年中國(guó)外匯資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和流入規(guī)模的分析，為我們展現(xiàn)了以國(guó)家外匯資產(chǎn)，而不只是以官方外匯儲(chǔ)備為分析視角的熱錢流入測(cè)算。他的基本結(jié)論是，2007年中國(guó)外匯資產(chǎn)增長(zhǎng)總量可望逼近6000億美元，而不只是官方外匯儲(chǔ)備的4619億美元。他指出，由于中國(guó)央行正式公布的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于中國(guó)外匯資產(chǎn)的總增長(zhǎng)，由外儲(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)推算熱錢流入量的辦法很可能會(huì)低估熱錢的流入量，而總體考慮之后，目前熱錢流入的總體速率可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2005年匯率體制改革之前。

　　渣打銀行中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩也做了類似的研究，他的結(jié)論是，考慮到中投公司的成立、央行和商業(yè)銀行之間的掉期和準(zhǔn)備金操作等因素，2007年實(shí)際流入中國(guó)的外匯資金可能達(dá)到5500億美元。

　　這些計(jì)算都是試圖探索2007年流入中國(guó)外匯資產(chǎn)規(guī)模的真相。在人民幣匯率體制改革已逾兩年半，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值目前已經(jīng)超過13%的背景下，相比于2005年匯改之年，相比于2003年人民幣升值壓力的開始，熱錢流入不僅沒有減少，而且在加速放大，我們?cè)噲D尋找，這背后的原因是什么？

　　本期，我們?cè)贏10版編發(fā)賽特瑟爾的分析報(bào)告，同時(shí)特邀中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際金融研究中心研究員文亮、北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉、華中科技大學(xué)教授向松祚、渣打銀行中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王志浩（Stephen　Green）、蘇格蘭皇家銀行中國(guó)戰(zhàn)略分析師貝哲民（Ben　Simpfendorfer）5位學(xué)者，就該問題進(jìn)行討論。

中國(guó)熱錢規(guī)模真相：另一種視角

　　熱錢流入加劇，已帶有和匯率機(jī)制對(duì)賭性質(zhì)

　　熱錢流入的決定性因素有兩個(gè)，一是西方股市和房地產(chǎn)，以及大宗商品的價(jià)格已經(jīng)非常高，資產(chǎn)泡沫的破裂是遲早的，因此熱錢流入到了資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)來(lái)說(shuō)還算安全的中國(guó)；二是中國(guó)目前以大規(guī)模沖銷操作為基礎(chǔ)的匯率形成機(jī)制是不可持續(xù)的，這對(duì)投機(jī)者來(lái)說(shuō)是顯而易見的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)宏觀套利
　　
　　整體外匯流入
　　比外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)更猛

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：根據(jù)美國(guó)對(duì)外關(guān)系委員會(huì)研究員布拉德·賽特瑟爾與渣打銀行王志浩的研究思路，都是將官方外匯儲(chǔ)備，擴(kuò)大到更寬泛的國(guó)家外匯資產(chǎn)概念，以此來(lái)研究流入中國(guó)的外匯資產(chǎn)規(guī)模以及熱錢流入規(guī)模。你們?cè)趺纯催@樣的研究思路。

　　鐘偉：目前關(guān)于中國(guó)外匯資產(chǎn)運(yùn)用里，中國(guó)投資公司收購(gòu)匯金的外匯資金記賬問題，商業(yè)銀行和央行之間的掉期交易規(guī)模問題，商業(yè)銀行運(yùn)用外匯交納存款準(zhǔn)備金問題，外匯儲(chǔ)備自身的收益部分等等，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和記賬方式都不是太翔實(shí)，這給我們分析儲(chǔ)備增長(zhǎng)和熱錢流動(dòng)帶來(lái)了相當(dāng)大的困難。

　　文亮：2007年我國(guó)新增外匯儲(chǔ)備4619億美元，同比多增2144億美元，這是2001年以來(lái)我國(guó)儲(chǔ)備增加額連續(xù)第七年創(chuàng)歷史新高�？紤]到央行以外匯儲(chǔ)備向國(guó)有商業(yè)銀行注資、央行要求商業(yè)銀行購(gòu)匯繳存人民幣存款準(zhǔn)備金、與商業(yè)銀行進(jìn)行貨幣掉期安排、中投公司購(gòu)匯等因素，外匯流入勢(shì)頭可能更猛，實(shí)際外匯供求失衡的狀況會(huì)更加嚴(yán)峻，國(guó)際收支不平衡狀況可能更加嚴(yán)峻。

　　由于這方面的情況透明度較低，官方數(shù)據(jù)和情況缺乏，難以對(duì)這方面進(jìn)行精確的計(jì)算，王志浩和賽特瑟爾的測(cè)算是很好的嘗試。對(duì)于這點(diǎn)，相信中國(guó)政府對(duì)此也早有清醒的認(rèn)識(shí)。

　　作為防范跨境資本流動(dòng)沖擊的關(guān)鍵措施之一，我認(rèn)為要增加統(tǒng)計(jì)透明度，讓市場(chǎng)越來(lái)越多、越來(lái)越及時(shí)地了解跨境資金流動(dòng)的真實(shí)情況，主動(dòng)采取防范措施。

　　向松祚：外匯資金流入中國(guó)之后，不僅進(jìn)入了官方外匯儲(chǔ)備賬戶，還有的進(jìn)入了企業(yè)和個(gè)人賬戶。因此更全口徑的統(tǒng)計(jì)，一是官方的央行外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)；二是金融企業(yè)的外匯資產(chǎn)，包括中投公司、銀行、保險(xiǎn)、證券、社�；�金等等的外匯資產(chǎn)；三是非金融企業(yè)和居民持有的外匯資產(chǎn)。原則上講，將官方外匯儲(chǔ)備賬戶、金融企業(yè)賬戶、非金融企業(yè)和居民賬戶全口徑的外匯資產(chǎn)流入全部統(tǒng)計(jì)到，才能準(zhǔn)確衡量流入中國(guó)的外匯資產(chǎn)規(guī)模。

　　因此，只用官方外匯儲(chǔ)備賬戶的外匯資產(chǎn)流入來(lái)考量，顯然是少的，這在一定比例上低估了流入中國(guó)的外匯資金規(guī)模，相應(yīng)的也低估了熱錢流入規(guī)模。

　　2007年熱錢流入規(guī)模巨大

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：根據(jù)賽特瑟爾與王志浩的測(cè)算，2007年全年外匯資產(chǎn)流入在5500億美元或是在6000億美元，這比4619億美元的官方外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)要高出不少。我們?cè)撊绾卧u(píng)估2007年的熱錢流入形勢(shì)？

　　王志浩：我的計(jì)算首先是根據(jù)匯率變化對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行重估，然后考慮中投公司成立所剝離的外匯，我估計(jì)這部分有400億美元；然后考慮從去年8月份央行要求改用外匯交款人民幣準(zhǔn)備金，我估計(jì)這部分有980億美元；另外可能有758億美元左右外匯掉期到期回流央行，這部分是去年產(chǎn)生的外匯流入，要從今年的數(shù)據(jù)中減去。進(jìn)行這些綜合考慮之后，2007年實(shí)際流入中國(guó)的外匯資金至少要達(dá)到5500億美元。

　　關(guān)于不可解釋性資金流入，在2622億美元貿(mào)易順差基礎(chǔ)上，我們估計(jì)經(jīng)常項(xiàng)目順差將達(dá)到3144億美元，另外央行口徑FDI有860億美元，再減去640億美元的外匯儲(chǔ)備投資收益，這樣未得解釋的資金流入2007年就達(dá)到了870億美元左右。

　　當(dāng)然有一點(diǎn)我不確定的是央行每年外匯儲(chǔ)備投資收益，是記錄在央行的外匯儲(chǔ)備余額里，還是已經(jīng)轉(zhuǎn)給了財(cái)政部，外匯儲(chǔ)備投資收益的會(huì)計(jì)賬目處理是怎么做的，這是一個(gè)重要的問題，而且也是不清楚的問題。由于外匯儲(chǔ)備余額很大，投資收益規(guī)模也很大，對(duì)評(píng)估數(shù)據(jù)有影響。

　　鐘偉：關(guān)于熱錢規(guī)模問題的判斷，根據(jù)中國(guó)人民銀行研究人員對(duì)“長(zhǎng)期投機(jī)資金”的分析，既然截止到2005年累計(jì)的長(zhǎng)期投機(jī)性外匯高達(dá)3000多億美元，2005年單年流入達(dá)到800億美元，那么目前每年難以解釋的熱錢流入就不會(huì)低于千億規(guī)模。粗略估測(cè)，我傾向于認(rèn)為2007年的熱錢流入不會(huì)低于2000億美元。

　　文亮：我想指出兩點(diǎn)因素需要考慮，一是國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)口徑的FDI流入統(tǒng)計(jì)，要比商務(wù)部統(tǒng)計(jì)的高出很多，商務(wù)部公布的非金融部門實(shí)際利用外資748億美元，比上年增加118億美元。而據(jù)外匯局發(fā)布的《國(guó)際收支報(bào)告》披露，2007年上半年外商直接投資流入達(dá)到583億美元，同期商務(wù)部公布的實(shí)際利用外資數(shù)為319億美元，前者相當(dāng)于后者的183%。照此推算，預(yù)計(jì)全年外匯局統(tǒng)計(jì)的非金融部門實(shí)際利用外資數(shù)約1400億美元（比商務(wù)部統(tǒng)計(jì)數(shù)高出約650億美元），較上年增加約600億美元。

　　二是2003年以來(lái)境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外上市募集資金近千億美元，2007年大量調(diào)回境內(nèi)結(jié)匯，這反映為我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)的對(duì)外資產(chǎn)運(yùn)用減少。據(jù)外匯局發(fā)布的《國(guó)際收支報(bào)告》披露，2007年上半年我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外證券投資凈流出同比下降66%，同比減少297億美元，其中債務(wù)證券投資凈流出同比減少348億美元。

　　貝哲民：對(duì)于2007年的熱錢流入，我們估計(jì)每個(gè)月流入的熱錢為50億~100億美元，這樣全年總量在600億美元到1200億美元。

　　熱錢流入是2007年外匯儲(chǔ)備高增長(zhǎng)的原因之一，但從外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)來(lái)看，貿(mào)易順差仍然是外匯儲(chǔ)備擴(kuò)大最大的驅(qū)動(dòng)力，2007年這個(gè)數(shù)字超過了2600億美元。另外，2007年中國(guó)有許多在境外的大型IPO，這種資本回流也增加了外匯儲(chǔ)備。

　　熱錢流入
　　較2003年、2005年加劇

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：2006年外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與當(dāng)年的貿(mào)易順差和FDI之和相當(dāng)，當(dāng)時(shí)有人士認(rèn)為熱錢流入形勢(shì)緩和了。但王志浩剛才指出，2007年有758億美元左右外匯掉期到期回流央行，這部分需要計(jì)算到2006年的外匯流入里來(lái)。我們的問題是，從2002年下半年投機(jī)中國(guó)的熱錢開始流入以來(lái)，你們?cè)趺丛u(píng)估自2002年到2005年匯改，再到2007年，目前的熱錢流入形勢(shì)，是在趨緩，還是在加��？

　　向松祚：答案是明顯的，從2002年下半年到2007年，熱錢流入我國(guó)的速度是在加大，熱錢流入的規(guī)模也是在增大，這在2007年尤其突出。以“外匯儲(chǔ)備-貿(mào)易順差-FDI”的數(shù)據(jù)來(lái)看，2003年這一數(shù)據(jù)為378億美元，2004年是1141億美元，2005年是466億美元，2006年是6億美元，2007年是1170億美元，在把2006年和2007年數(shù)據(jù)調(diào)整之后，2006和2007年分別是764億美元和2051億美元。這個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算顯示出熱錢流入形勢(shì)的加劇。

　　真正的熱錢數(shù)據(jù)是只多不少的，因?yàn)檫@個(gè)計(jì)算是假設(shè)貿(mào)易和FDI本身流入全是正常資金。

　　王志浩：是的，考慮到從中央銀行流向商業(yè)銀行的外匯掉期等因素，我認(rèn)為2004年到2006年的熱錢流入形勢(shì)是比較穩(wěn)定的，2007年第一季度的熱錢流入加劇，形勢(shì)很糟，但從第一季度之后形勢(shì)又有所好轉(zhuǎn)。

　　文亮：對(duì)于有多少“熱錢”流入，從國(guó)際收支平衡表看，2003~2006年，我國(guó)國(guó)際收支收入（即國(guó)際收支平衡表貸方）總規(guī)模年均增長(zhǎng)34.5%，其中資本項(xiàng)下流入總額年均增長(zhǎng)43.8%。同期，外匯儲(chǔ)備年增加額占GDP的比重由約5%升至14.2%，整體是在加快，同時(shí)國(guó)際收支不平衡對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響加大。

　　貿(mào)易順差本身
　　即有大比例投機(jī)資金

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》：中國(guó)貿(mào)易順差連年大幅增長(zhǎng)，你們?cè)趺丛u(píng)估貿(mào)易順差中的熱錢問題？王志浩先生對(duì)中國(guó)熱錢問題討論最大影響的觀點(diǎn)，莫過于在2006年提出了貿(mào)易順差中的非貿(mào)易資金流入問題，指出2005年1020億美元的貿(mào)易順差里真實(shí)貿(mào)易順差僅約350億美元，其他2/3為非貿(mào)易資金流入。也請(qǐng)問王志浩先生，基于同樣的思路，您對(duì)2006年、2007年各1774億和2622億美元貿(mào)易順差中非貿(mào)易資金流入的比例判斷？

　　王志浩：這是一個(gè)最敏感的問題。我們關(guān)于2005年貿(mào)易順差中非貿(mào)易資金流入的估算只是一個(gè)非常粗略的初步估算嘗試。我不認(rèn)為非貿(mào)易資金流入真有那么大。

　　對(duì)于2007年2622億美元貿(mào)易順差中的非貿(mào)易資金流入問題，我真的不知道！也許2007年里有200億~400億美元吧，但其實(shí)沒有任何方法能真正把它測(cè)算出來(lái)。我們沒有對(duì)非貿(mào)易資金流入作其他估算。

　　文亮：海關(guān)統(tǒng)計(jì)的2007年進(jìn)出口順差2622億美元，比上年增加847億美元。在目前市場(chǎng)環(huán)境下，境內(nèi)機(jī)構(gòu)紛紛出口加速或提前收匯結(jié)匯，進(jìn)口推遲付匯，或用自有外匯、借用外匯對(duì)外支付，進(jìn)一步擴(kuò)大了貿(mào)易項(xiàng)下的外匯資金流入規(guī)模。

　　鐘偉：從歷史上看，中國(guó)外貿(mào)順差占當(dāng)年外貿(mào)總額的比率通常不會(huì)超過8％，只是在個(gè)別年份出現(xiàn)異常，例如1997、1998年的外貿(mào)順差曾占到外貿(mào)總額的1/8，2005年匯改之后，這個(gè)占比不斷上升，顯示出基于人民幣升值預(yù)期，出口預(yù)結(jié)匯、進(jìn)口延遲付匯的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，2007年的外貿(mào)順差無(wú)疑是被明顯高估的，因?yàn)橘Q(mào)易順差占外貿(mào)總額的比例竟然高達(dá)15％！

　　如果沒有外管局縮減外債短債指標(biāo)，外貿(mào)順差虛高的情況會(huì)更加嚴(yán)重，比照2003~2005年的順差占比，我傾向于認(rèn)為2007年外貿(mào)順差中的一半是虛增，也就是說(shuō)非貿(mào)易資金流入在1300億美元左右。

　　向松祚：胡佛研究所斯賓塞教授等學(xué)者以及國(guó)內(nèi)很多機(jī)構(gòu)都曾提出過這個(gè)問題，我在實(shí)際中也遇到這樣的案例，就是通過高報(bào)出口價(jià)、跨國(guó)企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)等多種簡(jiǎn)單的方式實(shí)現(xiàn)借貿(mào)易渠道而流入投機(jī)性資金。我相信到目前仍然會(huì)有很高比例的貿(mào)易順差，并不是真實(shí)貿(mào)易順差，而是虛假的投機(jī)資金流入。