文亮：2003年以來我國外匯大量流入、國際收支持續(xù)較大順差，這反映了現(xiàn)階段國際分工的基本特征，反映了我國經(jīng)濟(jì)自身存在的結(jié)構(gòu)性問題，也反映了全球經(jīng)濟(jì)失衡和流動性過剩的基本特點。

　　另外，大量外匯也反映了近年來人民幣資產(chǎn)高回報的吸引力。在升值預(yù)期不斷增強(qiáng)，人民幣與美元利差不斷縮小甚至出現(xiàn)倒掛的情況下，現(xiàn)階段各類經(jīng)濟(jì)主體紛紛增加人民幣資產(chǎn)和外幣負(fù)債、減少外幣資產(chǎn)和人民幣負(fù)債，成為自然選擇，這進(jìn)一步強(qiáng)化了外匯大量流入的趨勢。貿(mào)易結(jié)售匯順差大于進(jìn)出口順差，很大程度就是因為目前企業(yè)出口早收匯多結(jié)匯、進(jìn)口遲付匯少購匯。居民個人外幣儲蓄存款下降與個人結(jié)匯大幅上升，也表明個人采取了這類理性選擇。近幾年國內(nèi)股市和樓市火爆，投資者獲益匪淺，也在一定程度上吸引了外資參與。

　　綜合我的基本觀點，一是現(xiàn)階段基本面因素決定中國貿(mào)易大量順差、外商直接投資大量流入；二是當(dāng)前匯率升值預(yù)期、本外幣利差縮小乃至倒掛、資產(chǎn)價格上漲等因素，進(jìn)一步強(qiáng)化了我國國際收支大額順差的趨勢；三是由于管理存在的薄弱環(huán)節(jié)，不排除有違規(guī)資金流入，加劇了國際收支失衡。

　　鐘偉：熱錢流入的決定性因素有兩個，一是西方股市和房地產(chǎn)，以及大宗商品的價格已經(jīng)非常高，資產(chǎn)泡沫的破裂是遲早的，因此熱錢流入到了資產(chǎn)價格相對來說還算安全的中國；二是中國目前以大規(guī)模沖銷操作為基礎(chǔ)的匯率形成機(jī)制是不可持續(xù)的，這對投機(jī)者來說是顯而易見的無風(fēng)險宏觀套利。

　　向松祚：我認(rèn)為，2005年匯改之前熱錢流入的原因是匯率預(yù)期，而2005年匯改之后熱錢流入中國的原因，則是這種匯率升值預(yù)期的自我實現(xiàn)。

　　從邏輯和一些案例來看，熱錢進(jìn)入中國之后一般尋求兩個方面的獲利，一是匯價和利率平價產(chǎn)生的套利利潤；二是投資房地產(chǎn)、股票等市場獲得的資產(chǎn)價格市場收益。

　　剛剛提到人民幣升值預(yù)期的自我實現(xiàn)會加速熱錢流入，其原理是“5%和95%原則”。也就是說，剛開始市場有人民幣升值預(yù)期，但是不確定這種預(yù)期會不會實現(xiàn)，這時候有5%的資金進(jìn)入，但發(fā)現(xiàn)一定時間以后這種預(yù)期實現(xiàn)了，這時候另外95%的資金就會逐利涌入進(jìn)來。這就是人民幣升值預(yù)期的自我實現(xiàn)，會導(dǎo)致更大規(guī)模資金流入的原因。

　　《第一財經(jīng)日報》：熱錢流入中國的時間大致是從2003年開始的，目前討論熱錢流入的原因有這么幾種：以房地產(chǎn)和股票市場為代表的資產(chǎn)市場收益，人民幣升值，中美利差等因素。但這些原因有的是階段性原因，比如說股票市場，在2003年到2005年中表現(xiàn)并不好等。因此，綜合評估至今的熱錢流入原因，2003年熱錢流入的原因是什么？2005年原因是什么？2007年原因是什么？熱錢流入的原因這幾年之間有沒有出現(xiàn)變化？

　　王志浩：這是一個好問題！2007年第一季度的原因顯然是股票。在那以前的原因多種多樣，也許主要是房地產(chǎn)。但我相信也有一塊是20世紀(jì)80、90年代流出的中國海外資金回流，我所見到的一個估算是以國際收支平衡表的“錯誤與遺漏”數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，雖然非完美方法，但也算是可取，說在80、90年代期間有大量資金流出中國，這些資金的一部分如今回歸中國，置產(chǎn)興業(yè)。

　　文亮：可能在2003~2005年間，人民幣升值預(yù)期因素對外匯流入的影響較大；2006~2007年間，可能主要是資產(chǎn)價格上漲影響外匯流入；而2007年底以來，升值預(yù)期和本外幣正利差因素對外匯流入的影響較大。

　　2008年熱錢流入形勢
　　可能更加嚴(yán)峻

　　《第一財經(jīng)日報》：怎么評估2008年中國的熱錢流入形勢？

　　王志浩：我認(rèn)為2008年“未得解釋的外匯流入”會比2007年少，也就是少于870億美元。

　　鐘偉：但我認(rèn)為2008年的熱錢流入可能更加嚴(yán)峻。

　　基本的理由之一是目前歐美資產(chǎn)價格泡沫破裂，股市步入熊市，調(diào)整周期會是一個長周期的調(diào)整，也就是大約8~10年的調(diào)整，而房地產(chǎn)市場的調(diào)整至少需要2~3年，這將使得熱錢注入中國。二是到目前為止，央行沖銷操作的巨大成本，已經(jīng)顯示出運(yùn)用加息、提高法定準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等市場手段空間收縮，不得不輔以行政手段，沉淀在銀行體系內(nèi)的純粹為沖銷而發(fā)生的人民幣存款越來越嚴(yán)重。既如此，基于一個和克魯格曼國際收支危機(jī)模型相反的“中國模型”，沖銷一定會讓人民幣匯率從低估到走向修正�！　∥牧粒憾唐趤砜�，2008年我國經(jīng)常項目收支狀況有望改善，資本凈流入壓力卻可能進(jìn)一步加大，實現(xiàn)國際收支平衡依然面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

　　從貿(mào)易項下來看，2008年我國外貿(mào)出口面臨的挑戰(zhàn)大于機(jī)遇，受次貸危機(jī)影響，美歐經(jīng)濟(jì)放緩對我國貨物貿(mào)易順差擴(kuò)張的抑制作用不容忽視。

　　但從資本項下來看，2008年我國作為國際投資重要目的地的地位將進(jìn)一步凸顯，國際資本可能大量流入我國。盡管全球流動性在次貸危機(jī)初期局部收縮，但主要央行已經(jīng)并將繼續(xù)大量注資，美聯(lián)儲可能繼續(xù)降息，全球流動性仍然充裕。在美國等主要經(jīng)濟(jì)體不確定性增強(qiáng)和投資者信心受挫情況下，國際過剩資本出于避險和追求高投資回報的需要，將加速向包括我國在內(nèi)的新興市場轉(zhuǎn)移。

　　另外，新興市場與發(fā)達(dá)國家的利率周期明顯不同，我國企業(yè)負(fù)債率高，對利率較為敏感。在國內(nèi)實施從緊的貨幣政策，而國際利率走低的情況下，可能刺激更多借用外債。

　　再有就是美元在國際外匯市場走軟，隨著人民幣匯率彈性加大，人民幣升值預(yù)期有可能增強(qiáng)，加之國內(nèi)資產(chǎn)價格在輸入型流動性過剩的影響下，持續(xù)上漲的壓力較大，將進(jìn)一步吸引更多套利資金流入，增加跨境資金流動監(jiān)管的難度。

　　向松祚：觀察2008年熱錢流入形勢，需要考慮三個因素。一是人民幣匯率問題的走向，二是美國經(jīng)濟(jì)的前景，三是年底的美國大選。

　　2008年的人民幣繼續(xù)升值將繼續(xù)吸引投機(jī)資金進(jìn)入，而美國經(jīng)濟(jì)的前景將會對國際資金流向產(chǎn)生重要影響，另外美國大選如果民主黨成功執(zhí)政，民主黨對減少財政赤字、強(qiáng)勢美元政策的偏好將會對美元產(chǎn)生影響，這也將會影響國際資金方向。

　　后兩個美國經(jīng)濟(jì)前景和美國大選因素，將不只是對2008年的影響，2009年、2010年的國際資金流向都將受到這兩個因素的影響。要知道，如果目前的美元貶值周期逆轉(zhuǎn)，人民幣升值到頭之后掉頭向下，那才是真正的災(zāi)難，包括亞洲金融危機(jī)在內(nèi)，很多新興市場金融和貨幣危機(jī)都是在美元由貶值周期逆轉(zhuǎn)為升值周期時發(fā)生的。

　　貝哲民：我們預(yù)測世界經(jīng)濟(jì)今年將放緩，出口會有所下降，歐洲的經(jīng)濟(jì)會比很多人想象的要弱一些，所以這可能也會讓一部分資金流回美國。

　　資金是有離開的情況，所以導(dǎo)致美元現(xiàn)在比很多人預(yù)期中的要堅挺。許多投資者在新興市場進(jìn)行投資，然后資金回流入美國，這些投資者比如說賣出港幣來換回美元，我們注意到現(xiàn)在有這種現(xiàn)象。

　　順差擴(kuò)張與儲備增長收斂
　　或是匯率走勢逆轉(zhuǎn)信號

　　《第一財經(jīng)日報》：2005年匯改之后，市場對人民幣升值的預(yù)期在3%，2006年到2007年升值預(yù)期在5%，目前2008初升值預(yù)期則提高到了8%到10%，在這樣的背景下，請你們談一下人民幣升值方向的展望。

　　鐘偉：央行沖銷操作的不可持續(xù)性，決定了目前的人民幣升值只是一個短期態(tài)勢，我甚至認(rèn)為看2~3年的周期，人民幣都不一定能夠維持目前的凌厲升值態(tài)勢。

　　貝哲民：對于人民幣升值來說，我們預(yù)測2008年將達(dá)到10%，在今年人民幣升值依然會影響熱錢流入，但是中國股市是對熱錢更大的吸引因素，在股市的高增幅面前，也許投資者根本沒在意人民幣5%或者10%的升值。

　　另外，目前來看全球經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)開始放緩，我們開始擔(dān)憂中國今年的出口增長，如果出口增速低于15%，我們可能要調(diào)低人民幣升值預(yù)期，但暫時來看我們維持10%的預(yù)期。

　　文亮：近年來人民幣匯率彈性逐步加大，特別是去年底以來人民幣升值逐步加快�，F(xiàn)在市場可能最關(guān)心的問題是，人民幣匯率會升到什么水平？對此，不論是理論上還是實踐中，無論是市場還是政府，恐怕都難以事前做出精準(zhǔn)的預(yù)測。

　　我個人認(rèn)為，在這個問題上關(guān)鍵是要深化對市場決定匯率豐富內(nèi)涵的認(rèn)識：一是將外貿(mào)發(fā)展與儲備變動作為判斷人民幣匯率走勢的重要依據(jù)，貿(mào)易順差擴(kuò)張趨勢或者外匯儲備增長勢頭收斂，可能就是人民幣匯率走勢逆轉(zhuǎn)的重要信號。

　　二是克服對人民幣匯率走勢的單邊思維。決定人民幣匯率升值和貶值的兩種力量一直同時存在，往往是影響人民幣匯率走勢的某方力量開始釋放時，另一個方向的力量可能就開始積聚，不排除某個時點上會引起人民幣匯率反向的變動。1994年人民幣官方匯率與市場匯率并軌之初，人民幣貶值預(yù)期一度甚囂塵上，然而正是從匯率并軌開始，人民幣開始逐步確立新興強(qiáng)勢貨幣的地位。

　　三是人民幣匯率市場化與長期升值趨勢并無簡單的必然聯(lián)系。市場化只能意味著匯率走勢具有更大不確定性，外匯市場專家一般很少預(yù)測一年以后的匯率水平。從日本日元和德國馬克匯率的歷史走勢看，哪怕就是長期升值趨勢確立（這還是事后看），也不排除期間可能會出現(xiàn)階段性的調(diào)整。

　　向松祚：目前人民幣升值是處于加速態(tài)勢，人民幣這一輪升值要升到多少？目前中國的市場很少有人去關(guān)注和研究這個問題，但這是一個重要的問題。人民幣對美元升到6.5？6.2？6？還是5？升值到這個幅度之后呢？我的觀點是，繼續(xù)升值到6大致的水平之后，人民幣會有貶值壓力。

　　匯率風(fēng)險從微觀風(fēng)險
　　演化為宏觀風(fēng)險

　　《第一財經(jīng)日報》：在談熱錢流入形勢時，各位提到企業(yè)和個人都極力結(jié)匯來規(guī)避匯率風(fēng)險，這樣一來匯率風(fēng)險就從私人部門積聚到官方部門，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣錯配問題會變得嚴(yán)重，這會不會帶來一些隱患。

　　鐘偉：這的確是一個重要問題。由于目前整個國家外匯資產(chǎn)越來越體現(xiàn)為官方外匯資產(chǎn)，這使得匯率風(fēng)險從微觀風(fēng)險演化為宏觀風(fēng)險，從由私人部門分?jǐn)偝袚?dān)演化為由官方部門獨(dú)自承擔(dān)，匯率政策的不可預(yù)測性和風(fēng)險性更為嚴(yán)峻。

　　這是匯率形成機(jī)制的市場化因素不夠充分導(dǎo)致的，導(dǎo)致私人部門，包括境內(nèi)外的金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和居民盡量不斷減持自身的外匯資產(chǎn)，結(jié)匯為人民幣，央行沖銷操作的規(guī)模不斷放大。

　　這是一種和“克魯格曼國際收支危機(jī)模型”相反的過程，該危機(jī)模型反映的是本幣匯率高估下，外匯投機(jī)導(dǎo)致官方外匯儲備耗盡。而現(xiàn)在中國面臨的情況可能恰恰相反，但是這種操作仍然會收斂于一個極限，即官方能夠承受的沖銷操作成本的極限，如果超越極限，匯率干預(yù)將會大幅縮減或者被迫放棄。

　　從2003年到2007年，熱錢流入的規(guī)模和動因發(fā)生了很大的變化�，F(xiàn)在看來，如此快速的儲備增長和熱錢流入，已經(jīng)帶有和匯率形成機(jī)制對賭的性質(zhì)。外匯資產(chǎn)官方化、匯率風(fēng)險宏觀化、金融調(diào)控行政化都顯示，維持目前既有的外匯收支格局越來越富有挑戰(zhàn)性。本幣匯率高估下，投機(jī)性攻擊會導(dǎo)致官方儲備耗盡而爆發(fā)危機(jī)；本幣匯率低估下，投機(jī)性供給也極有可能導(dǎo)致官方儲備高企而使沖銷無法持續(xù)，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和對外貿(mào)易可能是其犧牲品。