2008年1季度鋼鐵行業(yè)景氣程度環(huán)比上升

　　鋼鐵成本優(yōu)勢和鋼鐵出口的增加其實(shí)質(zhì)是享有了煤炭和電力等行業(yè)的補(bǔ)貼

　　鋼鐵股反彈達(dá)到預(yù)期，未來將著重依靠業(yè)績超預(yù)期的推動

　　給予鋼鐵行業(yè)"同步大市-A"的投資評級

　　2008年1季度鋼鐵行業(yè)景氣程度環(huán)比上升。2008年1季度鋼鐵產(chǎn)品的平均價格環(huán)比2007年4季度出現(xiàn)了10%以上的漲幅，而鐵礦石的價格漲幅僅7.65%，根據(jù)我們測算的市場采購原材料條件下的鋼鐵毛利率出現(xiàn)了較為明顯的回升。我們將1季度鋼鐵企業(yè)盈利能力提高的主要原因歸結(jié)為供給的收縮。鋼產(chǎn)量水平下降主要依靠小鋼鐵企業(yè)的退出來完成。隨著鋼鐵產(chǎn)品毛利率的持續(xù)提高，小鋼鐵企業(yè)的復(fù)產(chǎn)動力增強(qiáng)，在3月份日均鋼產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，標(biāo)志著依靠供給收縮而提升鋼鐵行業(yè)景氣程度的過程基本結(jié)束。

　　鋼鐵行業(yè)上市公司2007年4季度增收不增利，2008年1季度業(yè)績隨行業(yè)景氣程度回升而環(huán)比上升。2008年1季度鋼鐵上市公司的盈利能力較2007年4季度有較明顯的回升。收入的環(huán)比增長幅度略低于鋼材價格的上漲幅度，這可能與鋼鐵企業(yè)的定價略滯后于市場價格的變化有關(guān)。2008年1季度歸屬于母公司所有者的凈利潤的增長幅度明顯高于毛利增長幅度，這主要來自企業(yè)盈利能力的提高和費(fèi)用率的下降，這同開始執(zhí)行新的所得稅稅率也是有關(guān)的。

　　出口狀況是短期評判鋼鐵行業(yè)景氣程度的重要指標(biāo)。隨著供給收縮而提升鋼鐵行業(yè)景氣程度的過程基本結(jié)束，中國鋼鐵的出口出現(xiàn)了明顯的回升，這成為拉動鋼鐵行業(yè)景氣程度上升的重要引擎。鋼鐵成本的優(yōu)勢和鋼鐵出口的增加其實(shí)質(zhì)是享有了煤炭和電力等行業(yè)的補(bǔ)貼。由于配額制度的實(shí)施，使得國內(nèi)外煤炭市場處在割裂狀態(tài)，國外的高價格在現(xiàn)階段無法有效傳遞到國內(nèi)的煤炭價格上，國內(nèi)焦煤價格嚴(yán)重低于國際水平，鋼鐵企業(yè)事實(shí)上享有了由于市場割裂導(dǎo)致的煤炭行業(yè)的補(bǔ)貼。由于電力行業(yè)處于價格管制狀態(tài)，事實(shí)上鋼鐵也享有了這一補(bǔ)貼。短期來看，出口的狀況成為評判國內(nèi)鋼鐵行業(yè)景氣程度的重要指標(biāo)。目前看這一態(tài)勢還會延續(xù)，出口會繼續(xù)環(huán)比增加，這將較大的改善鋼鐵行業(yè)在2季度的供給壓力。目前不確定的是如果出口持續(xù)增加政府有關(guān)部門是否會繼續(xù)通過加征出口關(guān)稅等措施來抑制鋼鐵產(chǎn)品的出口。如果實(shí)施加征出口關(guān)稅或其他抑制出口的措施，將對鋼鐵的景氣程度形成負(fù)面影響。長期來看，鋼鐵享有的煤炭和電力等行業(yè)的補(bǔ)貼終究會消失，市場割裂和價格管制畢竟不是長久之計，只是我們目前仍無法估計價格理順?biāo)�需的時間長短。

　　鋼鐵股反彈達(dá)到預(yù)期，未來將著重依靠業(yè)績超預(yù)期的推動。近期鋼鐵股隨大盤出現(xiàn)了較大幅度的反彈，我們甚為欣慰，目前的反彈已經(jīng)達(dá)到我們先前的預(yù)期，我們也因此將行業(yè)評級調(diào)整為"同步大市-A"。由于我們判斷2季度鋼鐵上市公司的業(yè)績將環(huán)比出現(xiàn)較大幅度的增長，鋼鐵股的上漲將著重依靠業(yè)績的超預(yù)期來推動。目前來看，鋼鐵行業(yè)的不確定性主要來自緊縮性貨幣政策對下半年國內(nèi)鋼鐵需求狀況的影響以及高鋼價對需求狀況的擠出效應(yīng)的影響到底有多大，我們將繼續(xù)密切觀察。

　　1. 2008年1季度鋼鐵行業(yè)景氣程度環(huán)比上升

　　如我們以前報告中持續(xù)判斷的，2008年1季度鋼鐵行業(yè)的景氣程度出現(xiàn)了環(huán)比的上揚(yáng)。我們將1季度鋼鐵企業(yè)盈利能力提高的主要原因歸結(jié)為供給的收縮。一方面我們看到了鋼材價格的持續(xù)上漲，一方面我們看到了從2007年10月份開始持續(xù)4個月日均鋼產(chǎn)量水平的持續(xù)環(huán)比下滑，鋼產(chǎn)量水平下降主要依靠小鋼鐵企業(yè)的退出來完成，供給收縮的特征比較明顯（參見2008年3月3日的報告《鋼鐵：行業(yè)利潤向大企業(yè)集中》）。隨著鋼鐵產(chǎn)品毛利率的持續(xù)提高，小鋼鐵企業(yè)的復(fù)產(chǎn)動力增強(qiáng)，在3月份日均鋼產(chǎn)量達(dá)到144.7萬噸，創(chuàng)歷史新高，標(biāo)志著依靠供給收縮而提升鋼鐵行業(yè)景氣程度的過程基本結(jié)束。

　　2008年1季度鋼鐵產(chǎn)品的平均價格環(huán)比2007年4季度出現(xiàn)了10%以上的漲幅，而鐵礦石的價格漲幅僅7.65%，根據(jù)我們測算的市場采購原材料條件下的鋼鐵毛利率出現(xiàn)了較為明顯的回升。

　　2.鋼鐵行業(yè)上市公司2007年4季度和2008年1季度業(yè)績綜述

　　隨著上市公司2007年年報和2008年1季度報告披露完畢，我們得以總結(jié)一下2007年4季度和2008年1季度鋼鐵上市公司的業(yè)績情況。總的來說2007年4季度增收不增利，2008年1季度業(yè)績隨行業(yè)景氣程度回升而環(huán)比上升。

　　2007年第四季度主要鋼鐵上市公司依然延續(xù)第三季度增收不增利的現(xiàn)象。從表2所列明的26家數(shù)據(jù)可比的上市公司統(tǒng)計情況來看，2007年第四季度收入環(huán)比增長3.5%，毛利環(huán)比下降3.67%，歸屬于母公司所有者的凈利潤環(huán)比下降1.25%。收入環(huán)比增長率較低這與2007年4季度鋼材的平均價格環(huán)比漲幅較小有關(guān)，毛利的環(huán)比下降與原材料對盈利的擠壓是一致的，這些都在預(yù)期之內(nèi)。

　　從各上市公司情況看，2007年四季度的業(yè)績表現(xiàn)分化較明顯，一部分公司第四季度業(yè)績開始環(huán)比回升，一部分公司環(huán)比繼續(xù)下降，這也符合我們前期所判斷的由于定價機(jī)制及原材料庫存情況的不同，鋼鐵企業(yè)的盈利能力將分別于2007年第三季度及2007年第四季度到達(dá)階段性底部的判斷。這也體現(xiàn)了鋼鐵行業(yè)的利益格局在發(fā)生明顯的變化，這也是我們屢次強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)。

　　2008年第一季度鋼鐵上市公司的盈利能力較2007年第四季度有較明顯的回升，收入環(huán)比增長6.91%，毛利環(huán)比增長7.31%，歸屬于母公司所有者的凈利潤環(huán)比增長26.9%。毛利率水平較2007年第四季度小幅回升。收入的環(huán)比增長幅度略低于鋼材價格的上漲幅度，這可能與鋼鐵企業(yè)的定價略滯后于市場價格的變化有關(guān)。2008年第一季度歸屬于母公司所有者的凈利潤的增長幅度明顯高于毛利增長幅度，這主要來自企業(yè)盈利能力的提高和費(fèi)用率的下降，當(dāng)然這同2008年開始執(zhí)行新的所得稅稅率也是有關(guān)的。

　　部分上市公司由于受到冰凍災(zāi)害導(dǎo)致的原料供給不足，鋼產(chǎn)量下降的影響，2008年第一季度的業(yè)績出現(xiàn)了環(huán)比大幅下降。在恢復(fù)正常生產(chǎn)后，我們判斷2008年第二季度幾家公司的盈利能力將會有表現(xiàn)為短期內(nèi)的環(huán)比大幅上升。

　　我們對鋼鐵行業(yè)基本面的判斷依然維持前期觀點(diǎn)：上半年鋼鐵行業(yè)的基本面依然良好，二季度業(yè)績的環(huán)比上升是值得期待的。二季度業(yè)績的環(huán)比上升一方面來自于鋼鐵企業(yè)業(yè)績對景氣程度的略滯后的體現(xiàn)，另一方面國際鋼價上升對國內(nèi)鋼鐵行業(yè)景氣的傳導(dǎo)在2季度體現(xiàn)。

　　值得關(guān)注的是自2007年以來，主要鋼鐵上市公司的存貨總金額持續(xù)呈現(xiàn)環(huán)比上升的態(tài)勢，這一方面同2007年來原材料和產(chǎn)品價格持續(xù)上漲所導(dǎo)致存貨金額增加有關(guān)，另一方面我們推測由于原材料價格的持續(xù)上漲，上市公司也加強(qiáng)了原材料儲備力度。此外，與2007年1季度相比，在凈利潤出現(xiàn)11.62%的同比增長的情況下，企業(yè)的每股經(jīng)營性現(xiàn)金流并未出現(xiàn)增長，這是否在一定程度上反應(yīng)了緊縮性貨幣政策對企業(yè)紫金的影響還有待繼續(xù)觀察。

　　3.出口狀況是短期評判鋼鐵行業(yè)景氣程度的重要指標(biāo)

　　隨著供給收縮而提升鋼鐵行業(yè)景氣程度的過程基本結(jié)束，2季度以來國際鋼鐵價格的大幅上升使得國內(nèi)外價差持續(xù)擴(kuò)大，中國鋼鐵的出口出現(xiàn)了明顯的回升，這成為拉動鋼鐵行業(yè)景氣程度上升的重要引擎。

　　伴隨著國際焦煤價格的大幅上漲，國際鋼鐵生產(chǎn)成本的上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國內(nèi)，國際鋼價被成本推動而出現(xiàn)了飆升，國內(nèi)外的價差明顯拉大，雖然有人民幣升值和出口關(guān)稅的加征，但出口在目前的價差條件下仍比在國內(nèi)銷售利潤率更高，所以我們看到了鋼鐵凈出口連續(xù)兩個月的環(huán)比大幅上升。

　　鋼鐵成本的優(yōu)勢和鋼鐵出口的增加其實(shí)質(zhì)是享有了煤炭和電力等行業(yè)的補(bǔ)貼。由于配額制度的實(shí)施，使得國內(nèi)煤炭（特別是焦煤）的出口受阻，國內(nèi)外煤炭市場處在割裂狀態(tài)，國外的高價格在現(xiàn)階段無法有效傳遞到國內(nèi)的煤炭價格上，國內(nèi)焦煤價格嚴(yán)重低于國際水平，鋼鐵企業(yè)事實(shí)上享有了由于市場割裂導(dǎo)致的煤炭行業(yè)的補(bǔ)貼。由于電力行業(yè)處于價格管制狀態(tài)，事實(shí)上鋼鐵也享有了這一補(bǔ)貼。這反應(yīng)了中國市場機(jī)制的傳導(dǎo)還有許多方面需要進(jìn)一步推進(jìn)，也反應(yīng)了鋼鐵行業(yè)國際競爭力的提高仍需繼續(xù)努力。

　　短期來看，出口的狀況成為評判國內(nèi)鋼鐵行業(yè)景氣程度的重要指標(biāo)。目前看這一態(tài)勢還會延續(xù)，出口會繼續(xù)環(huán)比增加，這將較大的改善鋼鐵行業(yè)在2季度的供給壓力。目前不確定的是如果出口持續(xù)增加政府有關(guān)部門是否會繼續(xù)通過加征出口關(guān)稅等措施來抑制鋼鐵產(chǎn)品的出口。如果實(shí)施加征出口關(guān)稅或其他抑制出口的措施，將對鋼鐵的景氣程度形成負(fù)面影響。

　　長期來看，鋼鐵享有的煤炭和電力等行業(yè)的補(bǔ)貼終究會消失，市場割裂和價格管制畢竟不是長久之計，只是我們目前仍無法估計價格理順?biāo)�需的時間長短。

　　4.鋼鐵股反彈達(dá)到預(yù)期，未來將著重依靠業(yè)績超預(yù)期的推動

　　正如我們在上期月度報告中所判斷鋼鐵股的反彈值得期待，近期鋼鐵股隨大盤出現(xiàn)了較大幅度的反彈，我們甚為欣慰，目前的反彈已經(jīng)達(dá)到我們先前的預(yù)期，我們也因此將行業(yè)評級調(diào)整為"同步大市-A"。

　　3月的報告中，我們提出"鋼鐵股的相對估值優(yōu)勢逐漸喪失"，"在當(dāng)前市場環(huán)境下，依靠繼續(xù)大幅提升鋼鐵股的相對估值水平的空間已經(jīng)不大了。在當(dāng)前位置上，推動鋼鐵股上漲的將更多的依靠業(yè)績的提升，也希望投資者降低對鋼鐵股的預(yù)期收益率"。目前看當(dāng)時的這個判斷是正確的。

　　由于我們判斷2季度鋼鐵上市公司的業(yè)績將環(huán)比出現(xiàn)較大幅度的增長，鋼鐵股的上漲將著重依靠業(yè)績的超預(yù)期來推動。

　　目前來看，鋼鐵行業(yè)的不確定性主要來自緊縮性貨幣政策對下半年國內(nèi)鋼鐵需求狀況的影響以及高鋼價對需求狀況的擠出效應(yīng)的影響到底有多大，我們將繼續(xù)密切觀察。

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