煤炭行業(yè)景氣的核心因素是供給受到抑制而非需求拉動。我們認為，從去年年底開始的這一輪煤炭供應緊張局勢，根源上是政府對中小煤礦關(guān)停力度加大，導致供給量大幅減少所致。2004-2007年，煤炭消費量增速分別為18.2%,11.9%,10.5%和7.9%。

　　奧運前安全因素將再次沖擊市場。國務院已經(jīng)從4月下旬展開了"安全生產(chǎn)百日督查專項行動"，這將加劇當前的煤炭供應緊張局面。5月12日，秦皇島港大同優(yōu)混煤價格比前一周上漲25元，車板價達到665-670元/噸。

　　再次創(chuàng)出歷史新高。不排除奧運臨近前國內(nèi)煤價漲幅超出市場預期的可能。

　　"十一五"煤炭供給存在缺口。從中期來看，在中央政府強力推行節(jié)能減排，并與地方官員政績掛鉤的環(huán)境下，未來3年中國煤炭消費增速將放緩至6%-6.5%左右。但由于煤炭產(chǎn)能同時也被政府控制并壓縮，到2010年中國煤炭供應可能存在0.6-1.1億噸缺口。

　　煉焦煤新增產(chǎn)能對市場沖擊有限。煉焦煤2008年的供給仍顯不足。雖然國有大礦的新增產(chǎn)量在2009年將釋放4600萬噸，但由于小煤礦的關(guān)停工作仍在同步進行，預計新投產(chǎn)能力對國內(nèi)市場沖擊有限。

　　印度因素推動國際焦煤價格暴漲。2008年國際煉焦煤合同價格上漲200%的主要推動因素是印度不斷增長的需求。

　　印度80%的焦煤進口來自澳大利亞，受洪水影響，全球最大的煉焦煤供應商BHP2008年1季度產(chǎn)量下降幅度30%，2008年3月印度煉焦煤現(xiàn)貨成交價達到330美元/噸。由于全球煉焦煤產(chǎn)量增幅緩慢，印度將與日本、韓國爭奪有限的供給，這將令國際煉焦煤價格長期保持高位運行。

　　現(xiàn)貨比例高的動力煤公司更有優(yōu)勢。由于奧運之前煤電聯(lián)動可能性不大，因此現(xiàn)貨比例較高的動力煤公司的業(yè)績增長會更為明顯。

　　投資建議。我們推薦受益于現(xiàn)貨價格走強的兗州煤業(yè)(600188)，具有資產(chǎn)注入預期的行業(yè)龍頭中國神華（601088），在焦煤企業(yè)中市盈率水平相對偏低的平煤天安(601666)。由于近期煤炭股近期整體漲幅較大，我們建議近期在操作策略上應保持理性，不可追高。

　　風險因素。全國范圍內(nèi)推廣征收可持續(xù)發(fā)展基金和轉(zhuǎn)產(chǎn)、環(huán)保基金。資源稅征收方式修改。煤價繼續(xù)上漲，存在對煤炭企業(yè)征收特別收益金補貼火電的可能性。

　　一、短期："百日安檢"可能將加劇煤炭供應緊張局勢

　　1.小煤礦供給大幅減少導致本輪煤炭供應緊張

　　a.本輪煤炭供給緊張的誘因是山西洪洞礦難

　　2007年12月山西洪洞發(fā)生死亡105人的特大礦難，臨汾市市長因此被免職，臨汾市所有煤礦幾乎全部停產(chǎn)整頓。這次事故對山西省其他地區(qū)的煤礦也形成了株連。

　　如果按照正常情況山西12月煤炭產(chǎn)量同比增長8%計算，12月山西煤炭產(chǎn)量應該為9300萬噸。而2007年12月山西省實際產(chǎn)煤同比下降19.4%1，僅為6900萬噸，出現(xiàn)了約2400萬噸的供給缺口，這占到當月全國煤炭產(chǎn)量8%左右。

　　此外，山西還有一部分小煤礦的產(chǎn)能（或產(chǎn)量）因故意瞞報而無法統(tǒng)計。而這部分產(chǎn)能在每次的停產(chǎn)整頓中是首當其沖的。如果加上這部分產(chǎn)能，山西實際的供應缺口將不只2400萬噸。

　　在一個均衡的市場中，如果供需缺口超過5%，產(chǎn)品價格就會出現(xiàn)劇烈波動。而2007年12月全國煤炭供需缺口達到8%，導致國內(nèi)煤價在2007年12月出現(xiàn)大幅上漲。

　　因2008年1-2月的全國大面積暴雪天氣影響，對電煤的需求要超過以往年份。雖然今年1-2月份全國火電累計發(fā)電量同比增速為10.7%，低于往年同期水平，但我們認為，這是由于供給不足造成的，而非需求不足。2007年12月出現(xiàn)的全國煤炭市場2400萬噸的缺口，不但沒有得到彌補，反而被進一步擴大。

　　b.呂梁臨汾焦煤供給不足

　　山西煉焦煤產(chǎn)量的1/3是由重點大礦生產(chǎn)，2/3集中在地方小煤礦。2007年，山西省的主要煉焦煤生產(chǎn)地呂梁、臨汾、晉中的鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦的產(chǎn)量非但沒有增長，反而明顯下降。其中煉焦煤產(chǎn)量較大的呂梁和臨汾兩地的煤炭產(chǎn)量降幅都在20%以上。

　　c.提前完成1萬個小煤礦關(guān)閉工作

　　2005年下半年，我國政府提出整頓、關(guān)閉非法和不具備安全生產(chǎn)條件的小煤礦，計劃到2008年上半年關(guān)閉小煤礦1萬處。

　　事實上，2007年政府對小煤礦的關(guān)閉速度超出預期，當年全國關(guān)閉的小煤礦合計產(chǎn)能達到1.4億噸，占全國總產(chǎn)量的5.6%。我們認為，提前半年完成關(guān)閉計劃，也在一定程度上對煤炭供應的造成了影響。

　　2."百日安檢"4月下旬啟動影響將持續(xù)到9月份

　　國務院辦公廳于4月18日發(fā)文，決定于4月下旬至7月底在全國范圍內(nèi)組織開展安全生產(chǎn)百日督查專項行動，煤礦成為此次督查的重點。

　　根據(jù)以往慣例，在重大節(jié)日或活動前后，地方政府通常命令小煤礦停產(chǎn)保安全。我們認為，此次安全督查在一定程度上是為了迎接奧運所做的準備。奧運結(jié)束前，對小煤礦生產(chǎn)的影響將會延續(xù)下去。

　　2007年，全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦的產(chǎn)量為9.59億噸，占全國煤炭產(chǎn)量的比例為38%�？紤]到2007年全國關(guān)閉小煤礦產(chǎn)能1.4億噸，以及今年有將近半年的時間將處于非正常生產(chǎn)狀態(tài)，我們預計2008年全國鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦原煤產(chǎn)量增速不能達到2007年7.2%的增速，全年增速很可能低于4%，甚至出現(xiàn)零增長，這將減少3000-7000萬噸的增量。

　　過去4年，國有重點煤礦在中國煤炭生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的比例逐漸增加。但我們認為，盡管國有重點煤礦具備調(diào)峰能力，但還不能完全彌補鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦的缺口。

　　我們判斷，在奧運臨近前，不排除因供給緊張，國內(nèi)煤價再次出現(xiàn)快速上漲的情況。

　　二、中期："十一五"煤炭供給略微偏緊

　　1.煤炭消費增速逐漸放緩是政府調(diào)控的結(jié)果

　　從2000年開始，中國進入重化工業(yè)的發(fā)展階段。這個時期的顯著特點是，重工業(yè)占工業(yè)總產(chǎn)值的比重逐年上升趨勢。

　　我們認為，中國煤炭消費增速的放緩，并非需求不足，而是政府意志的體現(xiàn)。

　　2005年，國務院下發(fā)《關(guān)于做好建設節(jié)約型社會近期重點工作的通知》，明確提出"大力推進能源節(jié)約"。2007年，國務院《關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》更是提出，"要把節(jié)能減排指標完成情況納入各地經(jīng)濟社會發(fā)展綜合評價體系，作為政府領(lǐng)導干部綜合考核評價和企業(yè)負責人業(yè)績考核的重要內(nèi)容，實行一票否決制"。這將降低中國未來的能源消費增速。

　　2.未來3年中國原煤消費年均增長6%-6.5%

　　a."自上而下"預測煤炭需求

　　我們采用"自上而下"的方法，預測GDP總量，再預測單位GDP能耗，最后預測煤在一次能耗中的占比，在考慮原煤/標煤轉(zhuǎn)化系數(shù)后，即可得出我國的年原煤消費量。

　　計算公式：

　　年原煤消費量= GDP×單位GDP能耗×煤在能源消費總量中占比×原煤/標煤轉(zhuǎn)化系數(shù)基本假設：

　　2010年中國能夠?qū)崿F(xiàn)萬元GDP能耗下降到1.02噸標準煤，2008-2010年中國GDP年均增速保持在8.5%。

　　分析：

　　中國政府提出，到2010年，萬元GDP(2005年不變價)能耗由2005年的1.22噸標準煤下降到0.98噸標準煤左右。"十一五"期間年均節(jié)能率4.4%。

　　我們認為，在將節(jié)能減排指標納入對官員的考核后，地方政府對能耗控制的積極性會明顯增加。2007年中國能源消費增速已經(jīng)從上年的9.6%回落到7.8%。

　　我們假設2007-2010年，年均單位煤耗下降4.4%的目標能夠?qū)崿F(xiàn)。但考慮到2006年單位煤耗仍維持在1.21噸，因此2010年萬元GDP能耗仍會保持在1噸標準煤以上。我們推算在1.02噸左右。

　　中國政府提出"十一五"期間GDP年均增長7.5%的目標。我們認為，即使中國經(jīng)濟步入高通脹的階段，2008-2010年GDP年均增速保持在8.5%左右的可能性仍然較大。

　　按照2007年GDP246619億元為基數(shù)，按8.5%的增速計算，2010年中國GDP將達到31.5萬億元。以此推算，到2010年中國能源消費總量可能達到31.5*1.02 = 32.45億噸標準煤。

　　中國可再生能源中長期發(fā)展規(guī)劃提出，力爭到2010年使可再生能源消費量從2005年的7.5%提高到能源消費總量的10%。我們認為，提高的部分主要是對石油和煤炭的替代，煤炭在一次能源的占比可能會從2007年的69.5%下降到68%左右。

　　結(jié)論：

　　2010年中國原煤消費量=能源消費總量×煤在一次能源中占比×原煤/標煤轉(zhuǎn)化系數(shù)= 32.13億噸×68%×1.4 = 30.59億噸根據(jù)預測結(jié)果，2008-2010年中國煤炭消費量年均增長1.6億噸左右，年均增速將放緩到6%左右。

　　b."自下而上"預測煤炭需求

　　從影響煤炭需求的主要基本因素看，一方面，西部大開發(fā)、振興東北、中部崛起、開發(fā)環(huán)渤海經(jīng)濟區(qū)等區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略繼續(xù)推進，新農(nóng)村建設漸入高潮，這些因素仍將拉動投資和重工業(yè)較快增長。

　　另一方面，面臨嚴峻的節(jié)能減排形勢，國家還將加大調(diào)控力度防止固定資產(chǎn)投資反彈，尤其會力防鋼鐵、建材、有色金屬等重工業(yè)行業(yè)投資反彈，預計全社會固定資產(chǎn)投資增幅、尤其是重工業(yè)投資增幅將呈回落態(tài)勢。鋼鐵制品和其它"兩高一資"產(chǎn)品出口量將繼續(xù)下降。

　　2006年以來國內(nèi)鋼材消費增長率一直在10%或略高的水平上，與此前持續(xù)五年的高增長相比，總體上呈減慢趨勢。鋼鐵產(chǎn)量高速增長，主要原因是鋼鐵凈出口增長迅猛。2007年4月份以來，國家控制鋼鐵及其制品出口的政策已經(jīng)開始顯效，預計鋼鐵產(chǎn)品和鋼鐵制品出口量的回落態(tài)勢不會改變。

　　房地產(chǎn)開發(fā)及新農(nóng)村建設仍將拉動水泥產(chǎn)需量增長，但受固定資產(chǎn)投資、尤其是房地產(chǎn)開發(fā)投資增速減慢、國家限制水泥及其制品出口等影響，預計水泥產(chǎn)量增幅將回落。

　　近年來重工業(yè)用電量增量占全部用電量增量的三分之二以上，2008年，隨著鋼鐵、水泥、有色金屬等重工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增幅回落，重工業(yè)用電量增幅也將隨之回落。此外，大型先進機組較多投產(chǎn)將對電力工藝結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的積極影響，預計2008年火電生產(chǎn)實物煤耗指標還將進一步下降。

　　化肥制造業(yè)因推廣粉煤氣化工藝和型煤氣化工藝，煤耗指標下降不明顯。

　　從預測結(jié)果看，未來幾年我國的煤炭消費增速將保持在6.5%的水平，增速逐年下降，到2010年中國耗煤量預計達到30.14億噸。從消費量增長的絕對額看，未來幾年每年耗煤量增加1.75億噸左右。

　　綜合兩種預測方法，我們判斷，2008-2010年中國煤炭消費量年均增速將在6-6.5%左右，2010年對煤炭的需求在30.6-31.1億噸左右。

　　3."十一五"末國內(nèi)供需缺口約為6000萬噸

　　根據(jù)國家煤礦安全監(jiān)察局2007年6月公布的數(shù)據(jù)，全國在建的新建、改擴建、技術(shù)改造和資源整合礦井3955處、規(guī)模達到11億噸/年，基本上將在2010年底以前投產(chǎn)，加上現(xiàn)有生產(chǎn)礦井的能力，"十一五"末煤炭生產(chǎn)總能力將超過31億噸。

　　但根據(jù)"煤炭工業(yè)發(fā)展十一五規(guī)劃"，"十一五"期間現(xiàn)有小型生產(chǎn)、在建煤礦生產(chǎn)能力將壓減3.8億噸。根據(jù)國家安監(jiān)總局的數(shù)據(jù)，截至到2007年底，中國已經(jīng)淘汰2.5億噸小煤礦產(chǎn)能。以此推算，中國未來還將關(guān)閉大約1億噸左右的小煤礦產(chǎn)能。

　　因此，到2010年底，中國的實際煤炭產(chǎn)能大約在30億噸左右。

　　盡管中國的煤礦可以在一定程度上超能力生產(chǎn)，但從發(fā)展趨勢上看，這種超產(chǎn)的可能性正在減小。山西、陜西、山東等產(chǎn)煤大省都明文規(guī)定，嚴禁煤礦超能力生產(chǎn)。其中山西省在2008年4月出臺《山西省煤炭產(chǎn)量監(jiān)控系統(tǒng)管理規(guī)定(草案)》，對煤炭產(chǎn)量實施監(jiān)控。

　　單純根據(jù)產(chǎn)能判斷，"十一五"末中國煤炭供需缺口大約為6000-11000萬噸左右。缺口將通過進口解決一部分。

　　需要強調(diào)的是，目前中國煤炭核定產(chǎn)能的允許生產(chǎn)天數(shù)從2006年的350天改為330天，僅此一項變化，核定能力就下降了5.7%。當中國煤炭供應緊張的時候，這部分"隱性"產(chǎn)能將補充一部分缺口。

　　三、不同煤種前景分析：焦煤景氣周期將延續(xù)至2009

　　焦煤：這邊風景獨好

　　a.過去幾年產(chǎn)能增長緩慢

　　過去4年，中國煉焦煤產(chǎn)量增速大大低于煤炭行業(yè)平均8%左右的增速，更是低于焦炭產(chǎn)量增速10個百分點。

　　出現(xiàn)這種情況的主要原因是過去幾年新增煤炭產(chǎn)能絕大部分為動力煤產(chǎn)能，而煉焦煤產(chǎn)能相對較少。煉焦原煤占總原煤產(chǎn)量的比重由2000年的50.19%下降到2007年的38.4%。

　　中國目前僅有1/3左右的煉焦煤由國有重點煤礦生產(chǎn)，2/3左右的煉焦煤由鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦供應。

　　從2006年開始，占資源儲量和需求量2/3的地方鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦受安全生產(chǎn)治理整頓影響。2007年中國煉焦煤盛產(chǎn)地區(qū)山西臨汾、呂梁、晉中三地市鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦煤炭產(chǎn)量增幅均為20-30%的負增長。

　　盡管印度的煉焦煤儲量達170億噸，但絕大多數(shù)并不適合用于煉鋼，印度超過50%的主焦煤需要進口。2005年，印度凈進口煤炭3600萬噸，其中主焦煤和動力煤各1800萬噸。2007年，印度生產(chǎn)煤炭3.86億噸，僅3200萬噸是主焦煤。

　　印度80%的主焦煤進口是來自澳大利亞。在國際煉焦煤出口量增幅緩慢，以及全球最大的煉焦煤供應商BHP(必和必拓)2008年1季度產(chǎn)量下降幅度近30%的情況下，2008年3月印度煉焦煤現(xiàn)貨成交價達到330美元/噸。這是直接導致2008年國際煉焦煤合同價格達到300美元/噸的主要原因。

　　印度鋼鐵部預計，到2020年之前，印度的鋼鐵產(chǎn)量將保持年均10%的復合增長，從2006年的5100萬噸增加到2020年的1.8億噸。根據(jù)中國的發(fā)展歷史，我們認為印度未來保持這一增長速度的可能性較大。以此推算，印度未來每年將新增大約200萬噸以上的主焦煤進口需求。

　　按照國際能源署的預測，2006-2015年，國際煉焦煤產(chǎn)量年均增速僅有2%，全球煉焦煤每年新增供給只有2000萬噸標煤當量。

　　我們判斷，由于全球煉焦煤產(chǎn)量增幅緩慢，印度巨大的新增需求將與日本、韓國爭奪有限的供給，這將令國際煉焦煤價格長期保持高位運行。

　　電煤庫存的減少，反映了由于效益下降電力企業(yè)主動存煤的動力不足。而且，也不排除部分火電企業(yè)通過這種手段，來推動政府部門采取措施緩解經(jīng)營困境。

　　最近，國家發(fā)改委緊急召集了電監(jiān)會、部分煤炭和電力企業(yè)及相關(guān)行業(yè)協(xié)會，就協(xié)調(diào)當前煤電矛盾問題進行討論，希望能拿出一個利益各方都能接受的方案。據(jù)透露，目前初步討論提出的方案包括干預煤炭價格、上調(diào)上網(wǎng)電價、進行財政補貼、實施第三次煤電聯(lián)動等，但并未形成統(tǒng)一意見。

　　我們認為，直接干預電煤價格并不符合電力和煤炭企業(yè)雙方的利益；但從近期國家頻頻出手一系列價格調(diào)控政策來看，確實難以排除國家采取這種措施的可能性。而且，在2004年公布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于建立煤電價格聯(lián)動機制的意見》中第十條也確實規(guī)定，"政府依法對煤炭價格進行適當調(diào)控。為避免煤炭價格發(fā)生劇烈波動，依據(jù)《價格法》的規(guī)定，由國務院授權(quán)國家發(fā)改委在煤炭價格出現(xiàn)大幅度波動時，在全國或部分地區(qū)采取價格干預措施。"作為穩(wěn)定中國國內(nèi)電煤價格的主要力量，中國國內(nèi)的動力煤主要上市公司2008年的動力煤價格漲幅，已經(jīng)低于市場動力煤價格漲幅，如一季度中國神華下水煤的現(xiàn)貨價格同比上漲18%，長約合同售價上漲14%；原中央財政煤炭企業(yè)2007年1月份的電煤售價為225.44元/噸，2008年2月份為254.38元/噸，漲幅為12.8%。

　　因此，我們認為，在政府實施煤電聯(lián)動之前，動力煤公司如要繼續(xù)提價將面臨一定壓力。

　　b.國際：中國成為煤炭進口國打破國際供需平衡

　　2007年中國累計煤炭出口5317萬噸，進口5102萬噸，凈出口量僅為215萬噸。我們預計，

　　2008年將會是中國煤炭進出口的轉(zhuǎn)折年，中國將首次成為煤炭凈進口國。
　　由于供需平衡被打破，國際動力煤價格也會保持上升趨勢。從中長期看，國內(nèi)動力煤的價格仍有上升空間。

　　四、長期：煤炭的資源稀缺性將逐漸顯現(xiàn)

　　1.全球能源消費重心向煤炭轉(zhuǎn)移

　　全球能源消費重心向煤炭轉(zhuǎn)移的驅(qū)動因素主要有：

　　全球石油、天然氣價格上漲幅度遠遠大于煤炭，煤炭的經(jīng)濟優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)；

　　中國和印度等新興經(jīng)濟體是國際能源消費增長的主要動力，而這些國家的能源消費結(jié)構(gòu)主要依靠煤炭；

　　潔凈煤技術(shù)的發(fā)展使煤炭的替代優(yōu)勢凸顯。

　　五、投資建議

　　根據(jù)短、中、長期的分析，我們看好煤炭行業(yè)的前景。

　　由于目前煤炭股近期整體漲幅較大，我們建議近期在操作策略上應保持理性，精選個股。

　　我們推薦受益于現(xiàn)貨價格走強的兗州煤業(yè)(600188)，具有資產(chǎn)注入預期的行業(yè)龍頭中國神華（601088），在焦煤企業(yè)中市盈率水平相對偏低的平煤天安(601666)。

　　隨著奧運的臨近，國家對煤礦安全的檢查和整頓力度正在繼續(xù)增大。國務院已經(jīng)從4月下旬展開了"安全生產(chǎn)百日督查專項行動"，這將加劇當前的煤炭供應緊張局面。5月12日，秦皇島大同優(yōu)混煤價格比前一周上漲25元，車板價達到665-670元/噸。再次創(chuàng)出歷史新高。其他發(fā)熱量的煤種也出現(xiàn)明顯上漲。

　　奧運前，因煤炭供給再次趨緊，很可能會出現(xiàn)階段性的投資機會，激進的投資者可以予以關(guān)注。

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