行業(yè)增速放緩，我國人均啤酒消費量已經(jīng)與世界人均消費水平相當。但啤酒行業(yè)存在著地區(qū)發(fā)展不平衡的情況，我國與發(fā)達國家相比，人均消費量還有很大的提升空間。我國不同地區(qū)差異也較大，地區(qū)發(fā)展的不平衡為行業(yè)發(fā)展提供了空間。

　　華潤雪花、青島啤酒、燕京啤酒行業(yè)龍頭企業(yè)占據(jù)行業(yè)絕對壟斷優(yōu)勢，行業(yè)集中度逐年集中。近年來青島、燕啤的增長速度基本與行業(yè)持平，華潤雪花以年27％以上的速度增長，增長速度驚人。

　　我們認為行業(yè)競爭的關(guān)鍵是一個公司的管理水平和資本充裕情況，較高的管理水平?jīng)Q定公司的經(jīng)營效率和效益，充裕的資本是公司戰(zhàn)略實施的必要條件。競爭的目標是搶占市場份額，擴大市場份額的手段除了加強營銷還有建立自己的生產(chǎn)基地。不論是市場開拓還是兼并收購都需要強大的資本支持。

　　根據(jù)以上青島啤酒的成本構(gòu)成，假設(shè)麥芽價格繼續(xù)攀升30%，大米、酒花、輔料、人工成本上漲10%，水、能源、蒸汽上漲30%，包裝上漲10%，制造費用不變。測算得2008年青島啤酒的成本上漲壓力在13%-14%，即噸酒價格成本上漲200元左右，每瓶啤酒成本上漲0.12元左右。

　　發(fā)達地區(qū)啤酒人均消費量已經(jīng)趨于飽和，如北京、浙江、福建的人均消費量遠遠超出全國平均30升的水平，我們認為這部分地區(qū)的增長潛力有限。從人均消費量的角度，我們認為中西部地區(qū)有較大的發(fā)展空間，如貴州、云南、兩湖、廣西、海南、江西、四川等地。從啤酒價格角度，江西、廣東、云南、四川、湖南、海南的啤酒零售價格較高，啤酒企業(yè)的利潤水平高。我們認為未來行業(yè)增長很大程度取決于這些地區(qū)啤酒消費量的增長。

　　我們認為對于快速發(fā)展期的中國啤酒行業(yè)，奧運會對行業(yè)整體銷量有較大的提升作用。對于啤酒生產(chǎn)企業(yè)而言，奧運的作用不在于對消費量的提升，而在于對品牌的提升，對市場占有率的提升。另外，由于奧運宣傳費用的增加，很可能完全抹殺奧運會帶來的超額銷售利潤。

　　關(guān)于投資標的，美國的經(jīng)驗非常具有借鑒意義，行業(yè)龍頭是首選。就是要選擇可能成為中國A-B的公司。從目前的情況看華潤創(chuàng)業(yè)是首選，A股公司青島啤酒是首選。

　　1.啤酒行業(yè)概況

　　自20世紀90年代，我國啤酒行業(yè)進入了快速發(fā)展的階段，行業(yè)發(fā)展至今，我國的啤酒產(chǎn)量和人均消費量均有大幅度提升。2007年我國全年啤酒產(chǎn)量3931萬千升，人均啤酒消費量30升左右。進入21世紀，各啤酒廠商競爭優(yōu)勢地區(qū)逐漸形成，企業(yè)要保證業(yè)績繼續(xù)增長，就必須跳出優(yōu)勢地區(qū)，搶占市場份額。這樣，行業(yè)進入了激烈競爭階段，行業(yè)增速也有了放緩的跡象。2005年-2007年平均復(fù)合增長率為8.59%，啤酒人均消費量基本與世界平均消費水平持平。

　　我國啤酒消費仍有很大的提升空間。從世界范圍看，發(fā)達國家啤酒的人均消費量增長緩慢，而在經(jīng)濟增長較快地區(qū)，如東歐和中國的啤酒需求量和產(chǎn)量增長速度遠遠高于世界平均增長速度，增速比發(fā)到國家高3%。2007年世界啤酒產(chǎn)量約為15730萬千升，其中歐洲仍然是世界最大的啤酒消耗地區(qū)，西歐啤酒年產(chǎn)量約為3000萬千升，人均消費量127升，美國啤酒年產(chǎn)量約為2300萬千升，人均消費量77升，日本啤酒產(chǎn)量710萬千升，人均消費量85.7升，而俄羅斯、拉美人均啤酒消費量在30-40升。我國2007年的人均啤酒消費量在30升左右，雖然已經(jīng)與世界平均水平持平，但比照發(fā)達國家我國人均啤酒消費量仍有較大的增長空間。

　　我國啤酒消費存在著地域分布的不均衡性。從下表可以看出我國啤酒行業(yè)的發(fā)展路徑基本與世界啤酒的發(fā)展路徑基本一致，也就是從發(fā)達地區(qū)向不發(fā)達地區(qū)過渡。即使在啤酒行業(yè)最發(fā)達的山東地區(qū)也是如此，如：青島人均消費量150升左右，濟南人均消費量38升左右，山東其他地區(qū)平均28升左右。區(qū)域發(fā)展的不平衡也為啤酒企業(yè)提供了搶占市場份額的機會以及行業(yè)增長的空間。對不發(fā)達地區(qū)的開發(fā)是各啤酒企業(yè)戰(zhàn)略部署的重點。

　　2.行業(yè)競爭及龍頭企業(yè)概況

　　盡管我國腹地遼闊，人口基數(shù)龐大，啤酒行業(yè)在經(jīng)歷了近幾年的快速發(fā)展后，各大廠商爭奪目標市場的競爭越發(fā)激烈。原材料上漲以及低價策略，促使行業(yè)整合步伐越來越快。從下表可以看出近三年來我國前四大啤酒生產(chǎn)廠商的產(chǎn)銷量和增長速度。可以看到四大啤酒廠商在行業(yè)地位日趨穩(wěn)固，行業(yè)集中度逐年提升，行業(yè)龍頭企業(yè)增長速度高于行業(yè)平均增長速度。

　　2007年行業(yè)前四家企業(yè)以產(chǎn)量計算，占全行業(yè)總產(chǎn)量的43.3%，行業(yè)平均增長速度為11.83％，青島啤酒、燕京啤酒與行業(yè)增速基本持平，值得注意的是華潤創(chuàng)業(yè)2005年－2007年平均每年以27％以上的速度增長，其發(fā)展速度非常驚人。

　　以下各表是啤酒行業(yè)龍頭企業(yè)的基本情況：

　　3.資本是啤酒行業(yè)競爭的重要要素

　　上圖是我們總結(jié)的啤酒行業(yè)競爭特征的說明圖。我們認為行業(yè)競爭的關(guān)鍵是一個公司的管理水平和資本充裕情況，較高的管理水平?jīng)Q定公司的經(jīng)營效率和效益，充裕的資本是公司戰(zhàn)略實施的必要條件。競爭的目標是搶占市場份額，擴大市場份額的手段除了加強營銷還有建立自己的生產(chǎn)基地。不論是市場開拓還是兼并收購都需要強大的資本支持。

　　從行業(yè)整體情況看，可以說啤酒行業(yè)的競爭更多體現(xiàn)在行業(yè)前幾大啤酒廠商的競爭。啤酒行業(yè)沒有什么技術(shù)壁壘，加上啤酒產(chǎn)品具有保質(zhì)期短、單價低、運輸成本高的特點，造成了目前行業(yè)地域壟斷的競爭格局，各啤酒企業(yè)都有各自的優(yōu)勢地區(qū)。另外地方保護主義也使各地小企業(yè)能夠繼續(xù)生存的，造成行業(yè)兼并困難。目前各廠商的優(yōu)勢區(qū)域逐漸飽和，向外擴張是企業(yè)發(fā)展的必由之路。說到底，外延式擴張的關(guān)鍵是市場份額的擴張，最終比拼的是資本。

　　3.1行業(yè)并購資本支出

　　具體來說，快速消費品由于產(chǎn)品同質(zhì)化，短期的市場投入會對市場份額的占領(lǐng)有一定的作用，但是如果沒有持續(xù)的資本支撐，一旦市場投入放緩，競爭者就會趁虛而入，原有的努力將會前功盡棄。因此，啤酒企業(yè)多半采取收購當?shù)仄髽I(yè)或是在當?shù)匦陆ü�廠的方式進入非優(yōu)勢市場，如華潤收購四川藍劍集團，燕京收購惠泉，重慶啤酒收購國人，而青島啤酒采取兩種方式并舉的方式。收購方式使各啤酒廠商在當?shù)氐氖袌龇蓊~迅速擴張，但是近年來行業(yè)并購的成本快速攀升，收購成本已經(jīng)由最早的每千升數(shù)百元上升到每千升1500元，好的投資標的已經(jīng)上升到每千升5000元以上。收購成本壓力迫使企業(yè)轉(zhuǎn)向自建工廠，如青啤、燕京發(fā)行的可轉(zhuǎn)債和增發(fā)項目都用于新建工廠和產(chǎn)能擴張。

　　從上表可以看出對并購對象的爭奪日益激烈，表現(xiàn)較為突出的是華潤，2007年四月華潤收購了藍劍有限責(zé)任公司全部股權(quán)，增持了14家四川啤酒公司38%的權(quán)益和一家貴州啤酒廠100%的權(quán)益。使公司產(chǎn)能從2006年底的760萬千升增加到2007年底的1000萬千升。資本支出高達62.34億元，約合每千升收購成本3000元。也正是這樣大規(guī)模的收購兼并導(dǎo)致華潤年30％以上的增長。相形之下，青島啤酒15億元的可轉(zhuǎn)債和15億元的權(quán)證，燕京啤酒約18億元的增發(fā)，資本實力相差甚遠。

　　3.2市場開拓資本支出

　　另一項資本支出在于市場開拓費用，在市場份額沒有穩(wěn)定之前該項費用是大量而持續(xù)的，以青島啤酒為例1999年-2000年，青島啤酒快速進軍北京和上海，分別收購了北京的五星、三環(huán)和上海的上海啤酒、嘉士伯嘉釀，然而到2007年北京和上海地區(qū)仍然處于虧損狀態(tài)。

　　下表分別列出三大啤酒生產(chǎn)企業(yè)2007年和2006年的各項費用及占銷售收入百分比。通過分析我們可以看出廣告營銷費用在各項費用中占比最大，可見行業(yè)競爭的激烈程度。通過對各啤酒企業(yè)的分析我們也可以看到各個企業(yè)的競爭策略和生存狀態(tài)。我們可以看到華潤和青島啤酒的策略非常激進。青島啤酒的營銷費用遠高于燕京和重慶啤酒，其效果不如華潤，產(chǎn)銷量近三年來保持10%左右的增長，基本與行業(yè)水平持平。從EBITDA表至少可以反映出一些問題，我們可以看到華潤雪花的EBITDA率最小，通過計算青島和雪花的凈利潤率基本相當。那么我們可以這樣理解：華潤雪花和青島投入相當?shù)氖袌鐾度胭M用，而市場效果差異非常大，青島產(chǎn)銷量近三年保持10%左右的增長，而華潤產(chǎn)銷量竟有30%以上的增長。我們不得不說華潤是令行業(yè)敬畏的對手。燕京的策略相對保守，基本依靠其優(yōu)勢地區(qū)銷量穩(wěn)步增長。重慶啤酒受到華潤在西南地區(qū)的強烈沖擊，不得不維持較高的營銷費用來保持其在優(yōu)勢地區(qū)的優(yōu)勢地位。

　　綜合以上兩點我們認為資本是快速消費企業(yè)壯大的必要條件。華潤創(chuàng)業(yè)是一個典型的例子。2005-2007年華潤創(chuàng)業(yè)的年產(chǎn)銷量增長率依次為27.42%、34.43%和30.70%遠高于行業(yè)10%左右的平均水平，這和華潤不計成本的收購以及不計成本的低價營銷策略有著密切的關(guān)系，但歸根結(jié)底是華潤強有力的資本支撐了其近年來的快速擴張。

　　4.原材料價格，成本壓力對企業(yè)的影響

　　2007年下半年以來農(nóng)產(chǎn)品價格急速上漲對食品加工業(yè)帶來巨大的沖擊，對啤酒企業(yè)也是如此。下文我們將具體分析啤酒的成本構(gòu)成，以及原材料價格上漲對啤酒企業(yè)利潤水平的影響。

　　以青島啤酒可轉(zhuǎn)債彭城項目為例，下表列舉了20萬千升產(chǎn)量項目的原材料消耗量。各公司根據(jù)口味和地域不同，配料略有不同。

　　2007年玉門啤酒花價格3.7元/公斤比2006年上漲25%，1噸鮮花價格提升700元。預(yù)計2008年啤酒花供求平衡，酒花價格在4元/公斤左右。2007年西北麥芽4500元/噸，澳洲麥芽5800元/噸。從2008年7月大麥期貨合約來看，2008年大麥價格仍將維持高位。大米價格在2700元左右比2007年上漲8%，2008年大米價格預(yù)計保持目前2700元的水平。

　　根據(jù)以上青島啤酒的成本構(gòu)成，假設(shè)麥芽價格繼續(xù)攀升30%，大米、酒花、輔料、人工成本上漲10%，水、能源、蒸汽上漲30%，包裝上漲10%，制造費用不變。測算得2008年青島啤酒的成本上漲壓力在13%-14%，即噸酒價格成本上漲200元左右，每瓶啤酒成本上漲0.12元左右。

　　應(yīng)對原材料價格上漲啤酒企業(yè)多采取提價，大瓶換小瓶、以及降低啤酒度的方法。我們認為啤酒企業(yè)基本都可以轉(zhuǎn)嫁生物性原材料價格上漲的壓力，而且農(nóng)作物生長有周期，如果大麥、酒花價格出現(xiàn)拐點將為啤酒行業(yè)帶來更大的利潤空間。

　　從上表可以看出各公司的噸酒價格都有不同程度的上漲，青島啤酒毛利率還略有上升。我們認為原材料價格的上漲有利于行業(yè)整合。但是從成本結(jié)構(gòu)上說包裝物才是大頭，而且包裝物價格有上漲的趨勢，以青島啤酒為例其包裝物成本占比由2006年的48.8%上漲到50.50%，如果包裝物出現(xiàn)大幅上漲，才是對啤酒企業(yè)真正的考驗。

　　5.未來啤酒增長潛力地區(qū)

　　啤酒在各個地域發(fā)展的不平衡性給啤酒企業(yè)帶來了機遇。但是目前我國平均啤酒消費量已經(jīng)接近世界平均水平，各區(qū)域企業(yè)間的競爭已經(jīng)不可避免。下文我們將以區(qū)域作為比較對象，應(yīng)用人均啤酒消費量和啤酒單價，這兩個指標找出未來啤酒消費有潛力的地區(qū)。

　　由上表我們可以看到，發(fā)達地區(qū)啤酒人均消費量已經(jīng)趨于飽和，如北京、浙江、福建的人均消費量遠遠超出全國平均30升的水平，我們認為這部分地區(qū)的增長潛力有限。從人均消費量的角度，我們認為中西部地區(qū)有較大的發(fā)展空間，如貴州、云南、兩湖、廣西、海南、江西、四川等地。從啤酒價格角度，江西、廣東、云南、四川、湖南、海南的啤酒零售價格較高，啤酒企業(yè)的利潤水平高。我們認為未來行業(yè)增長很大程度取決于這些地區(qū)啤酒消費量的增長。

　　下文我們將結(jié)合上市公司的情況加以說明。

　　5.1青島啤酒優(yōu)勢地區(qū)及未來增長區(qū)域

　　從公司地域銷售情況來看，公司近年的增長主要來自于優(yōu)勢地區(qū)青島和華南，華北和青島以外銷售收入基本沒有變化。由于青島人均啤酒消費量已達150升，這個數(shù)量與德國人均啤酒消費量相當，我們認為未來青島地區(qū)啤酒消費增速將逐漸放緩，山東除青島外其他地區(qū)有望成為公司新的增長點。另外華南人均啤酒消費量相對其經(jīng)濟發(fā)展水平還處于較低水平，加上該地區(qū)較高的利潤率水平，華南是公司未來利潤增長的來源。華北受到燕京、雪花的擠壓，短期難有表現(xiàn)。

　　公司可轉(zhuǎn)債和權(quán)證募集資金項目為：徐州彭城新建20萬千升、濟南新建30萬千升、第三公司新建30萬千升、日照新建20萬千升、成都新建10萬千升、麥芽廠10萬噸產(chǎn)能擴建。權(quán)證項目為：在山東、廣東、江西、福建四省新建生產(chǎn)基地及對合適的目標進行并購。可轉(zhuǎn)債項目有望于08年下半年投入使用。從公司可轉(zhuǎn)債和權(quán)證項目看，公司策略還是以優(yōu)勢地區(qū)為中心向周圍輻射，同時開拓市場未飽和區(qū)域。我們認為公司在戰(zhàn)略上相對激進，未來山東除青島地區(qū)對公司增長貢獻較大。

　　5.2燕京啤酒優(yōu)勢地區(qū)及未來增長區(qū)域

　　公司優(yōu)勢地區(qū)在北京和廣西，北京的啤酒人均消費量已經(jīng)達到77升，未來增長有限。廣西地區(qū)人均消費量處于較低水平未來仍有較大發(fā)展空間。另外福建市場的人均消費量也高于全國平均水平，該地區(qū)增長空間也十分有限。我們認為公司主要增長區(qū)域為廣西、內(nèi)蒙和湖北。

　　從公司增發(fā)項目分布看，項目主要集中在廣西、內(nèi)蒙、湖北、浙江、四川、山西、新疆等地。預(yù)計項目將在09年投入使用。從公司的發(fā)展思路來看加強優(yōu)勢地區(qū)的同時滲透非優(yōu)勢地區(qū)。我們認為公司在戰(zhàn)略上比較穩(wěn)健，優(yōu)勢地區(qū)廣西、內(nèi)蒙還有很大的發(fā)展空間。

　　5.3重慶啤酒優(yōu)勢地區(qū)及未來增長區(qū)域

　　重慶啤酒的優(yōu)勢地區(qū)在重慶，四川其他地區(qū)受到華潤雪花的競爭影響較大。四川地區(qū)啤酒銷售價格較高，利潤水平較高，公司優(yōu)勢區(qū)域仍可保持行業(yè)平均增長速度。浙江、安徽地區(qū)，競爭較為激烈，但公司基數(shù)較小，不排除公司在這些區(qū)域取得高于行業(yè)平均的增長速度。另外公司收購湖南國人啤酒，公司在華南地區(qū)發(fā)展空間較大。

　　另外集團擁有啤酒產(chǎn)能130萬噸，集團2007年銷量80萬噸，不排除集團啤酒資產(chǎn)整合為公司帶來產(chǎn)能擴張的機會。另外老廠區(qū)搬遷將為公司帶來非經(jīng)常性收益以及嘉士伯收購蘇紐成為公司股東，嘉士伯如何在西南布局，也為公司帶來想象空間。

　　公司的在建項目主要有：九華山、永川、涪陵、黔江和本部搬遷改造。預(yù)計項目將在08年底陸續(xù)投入使用。我們認為公司的戰(zhàn)略也是比較保守的。

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