8月份以來，農(nóng)藥類上市公司股票集體大幅跳水，股價急劇下挫，與此形成鮮明對比的是，農(nóng)藥類上市公司上半年業(yè)績卻是全面飄紅。但優(yōu)異的中報業(yè)績未能對股價形成有利支撐，我們認(rèn)為，來自宏觀層面、市場層面和行業(yè)層面的多重壓力是這一現(xiàn)象產(chǎn)生的根本原因。

　　我們預(yù)計，農(nóng)藥行業(yè)上市公司目前處于下降狀態(tài)，急需止跌企穩(wěn)，從公司下半年業(yè)績看，增長幅度趨于平穩(wěn)減緩，但是全年盈利可以期待。我 們建議采取穩(wěn)健投資策略，耐心尋求機會。

　　油價下跌影響較大

　　在經(jīng)歷上半年的強勢走高后，受國際地緣政治局勢、全球經(jīng)濟減緩以及供給增加等因素影響，國際原油最近兩個月出現(xiàn)大幅回落。Brent原油期貨價格從最高點147美元一路下滑。

　　近幾年高油價讓國際社會意識到使用生物替代能源的緊迫性和現(xiàn)實性。因此，油價與農(nóng)藥價格的關(guān)聯(lián)性也顯現(xiàn)出來。兩者之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系是油價高漲導(dǎo)致研發(fā)生物替代能源投入加大，進(jìn)而小麥、玉米等農(nóng)作物的種植面積增加，對除草劑等各類農(nóng)藥的使用量也大幅增加，于是農(nóng)藥需求增加，同時農(nóng)藥生產(chǎn)原料中化工產(chǎn)品價格也上漲，最終導(dǎo)致農(nóng)藥價格走強。

　　這一內(nèi)在聯(lián)系使得農(nóng)藥價格與油價呈正相關(guān)關(guān)系，油價高企，農(nóng)藥也水漲船高，反之，油價降低時，市場預(yù)計未來石油供給充沛。油價安全，對生物替代能源的需求就會減弱，從而農(nóng)藥需求降低，農(nóng)藥價格下調(diào)。因此，當(dāng)國際油價開始回調(diào)后，農(nóng)藥價格不可避免也要受到抑制，與油價保持同步。

　　市場陰跌拖累公司超跌

　　市場層面，受內(nèi)外等諸多不利因素影響，A股市場近一個月來極度低迷，市場一直處于探底的過程，交易量急劇萎縮。截至8月27日，滬市A股的平均市盈率為17.72倍，深圳A股的平均市盈率為19.57倍，A股平均股價為8.18元，而在5月底，A股平均股價為13元，也就是說，近三個月A股的平均股價跌幅為40％，同期上證綜指跌幅為31％，深證成指跌幅為34％，這表明中小市值個股近三個月屬于深度下跌，超過指數(shù)的跌幅。

　　中小市值股的領(lǐng)跌，反映在農(nóng)藥類上市公司的表現(xiàn)就是超跌。本輪農(nóng)藥行業(yè)的平均跌幅近35％，市場表現(xiàn)已經(jīng)與公司基本面脫鉤，公司業(yè)績對股價失去支撐和引導(dǎo)作用。

　　產(chǎn)品價格期待企穩(wěn)

　　從行業(yè)層面上看，目前市場對草甘膦農(nóng)藥的預(yù)期比較悲觀，有觀點認(rèn)為其景氣度已過，且隨著未來產(chǎn)能的釋放、價格回落，行業(yè)及相關(guān)公司將難現(xiàn)輝煌，好景不再。我們認(rèn)為，前期草甘膦價格的暴漲是有其背景和現(xiàn)實需求的，但是目前價格持續(xù)深跌一定程度上也背離了行業(yè)的基本供需面。

　　從需求方面看，轉(zhuǎn)基因作物種植面積在全球范圍迅速擴大，12年間增長了70倍，2007年達(dá)到1.14億公頃。全球?qū)�農(nóng)藥（殺蟲劑、殺菌劑、除草劑）的需求量也迅速上升。草甘膦已成為全球最大的除草劑品種，占市場份額20％左右。在轉(zhuǎn)基因作物種植面積以及生物燃料迅猛增長的推動下，草甘膦市場需求將保持可持續(xù)增長，預(yù)計到2010年全球需求量將達(dá)到100萬噸，年均增速在15%左右。從技術(shù)和商業(yè)價值上看，世界上目前尚無可以替代草甘膦的新除草劑品種，草甘膦的全球市場壽命至少還有10余年。

　　從原料供給看，在我國，最主要的工藝路線是甘氨酸-亞磷酸二甲酯-草甘膦路線，占全國產(chǎn)能的70%，天然氣和甘氨酸是國內(nèi)草甘膦生產(chǎn)的主要原料。2008年我國草甘膦年產(chǎn)量在40萬噸左右（現(xiàn)有產(chǎn)能加在建產(chǎn)能），按照70％采用甘氨酸法生產(chǎn)，即28萬噸草甘膦采用甘氨酸生產(chǎn)路線。草甘膦生產(chǎn)按單耗0.65噸/噸計推算，則需要甘氨酸約18萬噸左右。加上其他領(lǐng)域的應(yīng)用，預(yù)計總共需要甘氨酸約20萬噸左右。而2007年甘氨酸的產(chǎn)量在12萬噸左右，加上今年一些新開工項目的投產(chǎn)，2008年國內(nèi)的甘氨酸供求仍然比較緊張，價格不會大幅度下滑。

　　最后，我國草甘膦主要用于80％出口，去年以來人民幣升值導(dǎo)致的匯兌損益較大，但被高利潤掩蓋了。從人民幣NDF市場數(shù)據(jù)看，今年下半年開始人民幣升值步伐明顯放緩，匯兌損益將大幅降低，利于農(nóng)藥公司降低成本。此外，國家農(nóng)藥新政以及對環(huán)�？刂屏Χ燃哟�，加快了行業(yè)整合步伐，那些環(huán)保技術(shù)薄弱、規(guī)模小、生產(chǎn)高毒農(nóng)藥產(chǎn)品的企業(yè)將逐步退出市場，市場空間將被龍頭企業(yè)占領(lǐng)。

　　因此，我們認(rèn)為草甘膦難以維持前期10萬元/噸的高位，受產(chǎn)能釋放影響，價格將逐步下滑，預(yù)計在今年下半年會回落在5-6萬元每噸上下，但由于需求和原料供給因素不會有大的變化，草甘膦價格將維持穩(wěn)定后緩慢回升，與07年以前比較，行業(yè)應(yīng)仍處于景氣狀態(tài)。同時，A股市場的極度低迷對農(nóng)藥行業(yè)形成系統(tǒng)性風(fēng)險，市場探底過程中行業(yè)處于風(fēng)險釋放階段，大盤在底部得到強化與確認(rèn)后，行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險有望化解，行業(yè)及相關(guān)公司表現(xiàn)有望回升。

　　重點企業(yè)

　　新安股份：公司的主營產(chǎn)品為有機硅和草甘膦。2008年草甘膦產(chǎn)能為8萬噸，是國內(nèi)規(guī)模最大的草甘膦企業(yè)。公司核心競爭優(yōu)勢是內(nèi)資源循環(huán)，公司的內(nèi)資源循環(huán)包括三部分：第一，草甘膦小循環(huán)：公司在生產(chǎn)草甘膦的過程中產(chǎn)生甲醇、鹽酸等副產(chǎn)品，通過回收工藝，可以再作為草甘膦生產(chǎn)原料進(jìn)行利用。通過這個循環(huán)，草甘膦的生產(chǎn)成本可以節(jié)約2000元/噸左右。第二，有機硅小循環(huán)：在生產(chǎn)有機硅的工藝流程中，主要副產(chǎn)品是甲基三氯硅烷、鹽酸等，公司一方面可以銷售這些副產(chǎn)品，另一方面，也可以回收再利用于有機硅的生產(chǎn)中。成本可以下降300元/噸左右。第三，草甘膦與有機硅大循環(huán)：這是公司內(nèi)資源循環(huán)的最大優(yōu)勢。草甘膦生產(chǎn)過程中的氯甲烷可用作有機硅的生產(chǎn)原料，而有機硅生產(chǎn)過程中的鹽酸可用作草甘膦的原料。通過以上三個循環(huán)，公司可以充分利用生產(chǎn)過程中的副產(chǎn)品，降低生產(chǎn)成本。

　　揚農(nóng)化工：公司是目前國內(nèi)唯一一家從化工原料到自主開發(fā)中間體再到菊酯原藥產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈齊全，菊酯類品種多達(dá)30余種，主要分為衛(wèi)生用菊酯和農(nóng)用菊酯兩類，其中傳統(tǒng)的衛(wèi)生用菊酯產(chǎn)品占據(jù)國內(nèi)市場70％左右的份額，生產(chǎn)規(guī)模排名全球第二，而農(nóng)用菊酯受益于國家農(nóng)藥新政策的推行，近年來發(fā)展較為迅猛。在擁有市場份額的同時，公司在產(chǎn)品定價能力上也具有一定優(yōu)勢，近幾年，衛(wèi)生用菊酯和農(nóng)用菊酯的綜合毛利率一直穩(wěn)定在15％以上。

　　公司在做大菊酯業(yè)務(wù)的同時，開發(fā)了草甘膦業(yè)務(wù)，1萬噸的生產(chǎn)線上半年已投產(chǎn)，明年將有3萬噸產(chǎn)能釋放。

　　公司在以原有客戶的基礎(chǔ)上拓展草甘膦業(yè)務(wù)，主要是看好草甘膦未來幾年的發(fā)展前景，把握草甘膦行業(yè)的發(fā)展機遇，做大公司草甘膦生產(chǎn)規(guī)模，擴大利潤來源。另一方面，充分發(fā)揮自身比較優(yōu)勢，優(yōu)化公司現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高公司核心競爭力和盈利能力，實現(xiàn)公司在銷售規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、效益等方面的平穩(wěn)增長以及發(fā)展為大型綜合類農(nóng)藥企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。

　　華星化工：公司在草甘膦生產(chǎn)上具有技術(shù)優(yōu)勢和原材料優(yōu)勢

　　公司已掌握用亞胺基二乙腈替代二乙醇胺進(jìn)行合成 IDA 的方法，實現(xiàn)了原材料替代的優(yōu)勢，即公司可以用天然氣合成亞胺基二乙腈，作為草甘膦生產(chǎn)原料，以替代使用二乙醇胺。由于二乙醇胺是石油下游產(chǎn)品，受國際政治、油價波動等影響加大，原材料實現(xiàn)替換后，公司在生產(chǎn)成本上將具有核心競爭力，初步估計，草甘膦生產(chǎn)成本至少可以降低10%。

　　另外，在雙甘膦合成草甘膦工藝中，公司采用的是空氣氧化法，而不是常用的雙氧水氧化法�？諝庋趸�法生產(chǎn)草甘膦是最先進(jìn)的生產(chǎn)方法，具有產(chǎn)品收率高，純度高，三廢少，生產(chǎn)成本低等優(yōu)點，目前公司草甘膦原藥純度可達(dá)97％－98％，在國內(nèi)處于領(lǐng)先。

　　為緩解原料供給的價格波動風(fēng)險和瓶頸限制，公司準(zhǔn)備采取利用天然氣合成亞氨基二乙腈來代替二乙醇胺進(jìn)行草甘膦生產(chǎn)的方法，因此公司選址重慶建設(shè)天然氣制50,000噸/年亞氨基二乙腈一期工程34,000噸/年項目，由于重慶地區(qū)天然氣的獲得便利性和價格低廉優(yōu)勢，該項目將使公司擁有巨大成本優(yōu)勢。

　　而且，國家已基本停止審批利用西部地區(qū)天然氣的化工生產(chǎn)項目，這使得公司的成本優(yōu)勢將不具有可復(fù)制性。目前項目進(jìn)展順利，項目所需資產(chǎn)公司給予充分支持，預(yù)計09年年底可實現(xiàn)達(dá)產(chǎn)。我們認(rèn)為重慶項目將使華星化工成為國內(nèi)唯一家擁有從上游天然氣原料到下游草甘膦產(chǎn)品完整產(chǎn)業(yè)鏈的農(nóng)藥公司，這是其他草甘膦生產(chǎn)企業(yè)無法比擬的核心競爭力。

　　初步估計，項目建成后，公司可以獲得兩部分收益。一是亞氨基二乙腈的自身效益。作為農(nóng)藥中間體，亞氨基二乙腈目前市場價格已上漲至3萬元/噸以上，可為公司帶來銷售利潤。

　　二是作為草甘膦自用原料，與二乙醇胺比較，亞氨基二乙腈可以降低公司草甘膦生產(chǎn)成本10％。從而使公司草甘膦將擁有巨大的成本優(yōu)勢。

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