火電企業(yè)的逆周期投資價值，在1997年亞洲金融風(fēng)暴中得到過很好印證。1997年，亞洲金融危機爆發(fā)初期，國內(nèi)電力行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率約為18%，全部A股凈資產(chǎn)收益率大致在15%。隨著金融危機影響不斷擴大，到1998年，全部A股凈資產(chǎn)收益率大幅下滑至10%左右，而此時，受成本降低影響，電力股凈資產(chǎn)收益率卻達到20%。

    此外，1997年下半年到1998年上半年，電力股的PB與滬深300成份股PB的比值也在快速上升，即從1997年的1倍上升至1.2倍左右。與其他行業(yè)相比，電力行業(yè)在經(jīng)濟下滑時相對投資價值尤為突出。  

    煤價由利空轉(zhuǎn)利好 

    2008年煤炭訂貨會上，煤電雙方最終簽訂的電煤合同均價較2007年上漲約10%-15%。但由于受到2008年煤炭價格上漲預(yù)期的影響，上半年合同實際兌現(xiàn)率不足50%，發(fā)電企業(yè)被迫加大市場煤采購量。

    實際上，即使簽訂了煤炭供應(yīng)合同，除中國神華和中煤能源外，其他地方性煤企的合同煤價格也大都會隨市價做調(diào)整。在2008年3月份以后，受到國際能源價格暴漲的影響，國內(nèi)煤炭價格也開始不斷上揚，一些煤礦重點電煤合同價格也隨之普遍提高。對以火電為主的上市公司而言，2008年上半年燃煤價格上漲幅度均在30%左右。

    由于火電企業(yè)面臨沉重的成本壓力，7月1日和8月20日發(fā)改委兩次上調(diào)發(fā)電企業(yè)電價。調(diào)整后，火電上網(wǎng)電價平均提高約10%，但僅可抵消煤價約20%的上漲影響，遠不能彌補由于煤炭上漲給火電企業(yè)帶來的全部損失。

    從2008年前三季度發(fā)電企業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，其營業(yè)收入增長20%，達到2045億元，但歸屬于母公司權(quán)益的凈利潤同比下降230億元，虧損了17億元。扣除水電類上市公司的影響，火電類上市公司前三季度虧損高達53億元，其毛利率從2007年的20%下降到4.6%。其中，部分上市公司的單位燃料成本同比上漲超50%。

    煎熬了大半年后，全球金融危機威力逐漸顯現(xiàn)。7月中旬起，國際原油價格反轉(zhuǎn)，此后價格一路下行，國際能源價格也大幅下跌。與此同時，澳洲及國內(nèi)煤炭價格也大幅下跌。12月15日，國內(nèi)秦皇島主要動力煤價格均值已降至2007年11月的水平。

    2009年煤炭供需形勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。今年煤炭訂貨會上，五大發(fā)電集團要求煤炭降價態(tài)度強硬。根據(jù)安信證券預(yù)測，今年，保守估計煤炭新增產(chǎn)能2.7億噸，新增需求5000萬-9000萬噸，預(yù)計2008和2009年關(guān)停小煤窯影響1.1億-1.5億噸左右，總體看，2009年煤炭供大于求的趨勢已經(jīng)不可避免。

    “按照國際原油、煤價相關(guān)性分析和熱值比價分析，如果今年國際原油維持在40-60美元/桶，國際煤價應(yīng)維持在60-80美元/噸之間。

    從航運經(jīng)濟周期來看，短期內(nèi)航運價格難以上升，按匯率折算，預(yù)計澳大利亞動力煤國內(nèi)到岸價在490-650元/噸之間�！�

    基于以上計算，廣發(fā)證券分析師謝軍預(yù)計2009年國內(nèi)動力煤在去年12月15日的價格基礎(chǔ)上，還有15%-20%的下跌空間，但仍高于2007年平均水平。

    隨著年內(nèi)煤炭價格的下跌，2009年合同煤和市場煤甚至?xí)�出現(xiàn)“倒掛”，而一旦價格倒掛，發(fā)電企業(yè)就會主動減少對合同煤的購買，促使煤炭企業(yè)降低合同煤價。煤價下跌無疑對火電行業(yè)形成實際利好，但煤價下跌對具體公司影響程度并不一樣。

    廣發(fā)證券的敏感性分析表明，華能國際、華電國際的業(yè)績對煤價的變動彈性最高，分別達到14.90%和14.30%，大唐發(fā)電為6.78%、粵電力A為6.74%、國投電力和國電電力為6.45%和4.58%。廣東地區(qū)發(fā)電上市公司由于電價較高，因此煤價的彈性普遍較弱。    

    煤價和利用小時博弈  

    隨著煤價快速回落，再次上調(diào)上網(wǎng)電價的可能性已不再存在。同樣，由于2008年火電行業(yè)經(jīng)歷了一次罕見的全行業(yè)虧損，行業(yè)分析師普遍認為2009年上半年調(diào)低電價的可能性也較低，因此，短期內(nèi)利用小時數(shù)將對火電行業(yè)盈利有重要影響。

    鑒于金融危機導(dǎo)致社會總需求減少，在煤價下降形成利好的同時，火電企業(yè)可能還需要面對利用小時數(shù)下降形成的利空。因此，從總體看，2009年火電行業(yè)業(yè)績變化將取決于這兩個因素的綜合影響。南京證券電力研究員顧佳海提出，煤價和發(fā)電利用小時的敏感度之比大致為1：0.3。

    安信證券首席電力分析師張龍預(yù)測稱，在較悲觀的情況下，即今年用電量增長率為2%時，預(yù)計全部機組的利用小時為4350小時，同比下降300小時，降幅約為6.5%，其中火電4570小時，下降350小時，降幅為7.1%；如按較樂觀假設(shè)，即今年用電量增長率為5%時，預(yù)計全部機組的利用小時為4480小時，同比下降170小時，降幅為3.7%，其中火電4730小時，下降190小時，降幅為3.9%。

    即使按較悲觀情況考慮，即火電行業(yè)利用小時數(shù)下降7.1%，則同期煤炭價格只需下降2.4%，利用小時數(shù)對企業(yè)利潤的負面影響就可被抵消掉。顯然，2009年煤炭價格較2008年的下降幅度不止如此。由此可見，火電企業(yè)盈利能力的最主要影響因素還是電煤價格。根據(jù)華融證券的預(yù)測，在電價不下調(diào)的假設(shè)條件下，2009年火電行業(yè)將扭虧為盈，利潤總額在400億-1300億元的區(qū)間。

    在2009年宏觀經(jīng)濟減速、企業(yè)盈利不佳的情況下，電力行業(yè)業(yè)績大幅反彈，無疑將使其成為投資的一大亮點。  

    利率下調(diào)是又一利好  

    鑒于電力企業(yè)屬重資產(chǎn)行業(yè)，因此利率下調(diào)將顯著降低其財務(wù)費用，是其又一巨大利好。2008年上半年，電力行業(yè)上市公司平均財務(wù)費用率達到7%，財務(wù)費用總計96.1億元，同比增加57.47%，此前的利率上漲加劇了電力企業(yè)業(yè)績的惡化。

    但從2008年下半年開始，國內(nèi)開始大幅降息，利率對火電行業(yè)的正面效應(yīng)開始提升。2008年三季度火電行業(yè)資產(chǎn)負債率約為70%，據(jù)測算，中長期借款利率每下降一個百分點，可為電力板塊節(jié)省利息約28億元。

    即使考慮到利息資本化因素對業(yè)績的影響，五次大幅降息，無疑也將大幅減少電力企業(yè)在2009年的財務(wù)費用支出，并直接增厚其業(yè)績。

    與煤價對火電公司的影響一樣，降息對不同上市公司也有不同影響。若以2008年三季度各電力公司長期借款數(shù)據(jù)計算，貸款利率每下降1個百分點，國投電力EPS增厚0.065元、金山股份增厚0.052元、華電國際和穗恒運均為0.049元。

    然而，降息對利率的影響并非立竿見影。天相投顧研究員告訴本刊，通過對近一段時間財務(wù)費用變化規(guī)律的統(tǒng)計分析后發(fā)現(xiàn)，電力行業(yè)平均財務(wù)費用率變化滯后于利率變化3-4個季度，因此，預(yù)計2008年9月以來的五次降息的效果將從2009年下半年開始顯現(xiàn)。   

    增值稅轉(zhuǎn)型

    上述因素會對火電企業(yè)短期業(yè)績的影響有好有壞，而從今年1月1日起執(zhí)行的新增值稅制度，則是對電力企業(yè)業(yè)績確定的長期利?允許企業(yè)抵扣新購入設(shè)備所含的增值稅，將減少企業(yè)繳納的增值稅以及城市維護建設(shè)稅和教育費附加，直接為企業(yè)節(jié)約大量的資金。此外，增值稅轉(zhuǎn)型后固定資產(chǎn)入賬價格將由原來的含稅價變?yōu)椴缓�稅價，由此降低新增固定資產(chǎn)賬面價值，導(dǎo)致折舊額隨之下降，從而使企業(yè)所得稅的稅前扣除數(shù)縮小，提升企業(yè)利潤。

    根據(jù)在建和核準項目估計設(shè)備工具投資，剔除已轉(zhuǎn)型地區(qū)影響，2009年，國電電力、華能國際、大唐發(fā)電這三家國內(nèi)主要電力類上市公司的設(shè)備工具投資額分別為22.80億元、55億元和36.74億元。增值稅轉(zhuǎn)型將使這三家公司分別增加利潤3200萬元、7700萬元和5100萬元。

    與此同時，由于增值稅改革后，電力上市公司可抵扣的增值稅增加。也就是說，企業(yè)將減少上繳的增值稅，由此將為企業(yè)節(jié)約大量資金。電力企業(yè)可將這部分資金用以償還銀行借款(非資本化的借款)，從而在一定程度上降低利息費用的支出。按照5%的利率計算，上述三家公司由于增值稅轉(zhuǎn)型，可分別節(jié)約利息費用1655萬元、3995萬元和2670萬元。

    綜合考慮這兩方面因素影響，2009年三家公司利潤合計可增加4855萬元、11695萬元和7770萬元。而截至2008年三季度，這三家公司凈利潤分別是8247萬元、-263034萬元和-1394萬元。這意味著，同等條件下，即使不考慮其他因素變化，僅受增值稅轉(zhuǎn)型影響已足可使國電電力凈利潤增長50%，使大唐發(fā)電扭虧為盈。

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