從美國次貸危機(jī)看中國樓市的繁榮

　　美國房地產(chǎn)泡沫破滅和次貸危機(jī)爆發(fā)之后，是到了對1998年以來中國房地產(chǎn)市場的持續(xù)繁榮進(jìn)行反思的時候了。我們認(rèn)為，美國住宅市場的繁榮和破滅實際上都是一種貨幣幻象。1990年以來，美國放任貿(mào)易逆差持續(xù)上升，一方面為主要的貿(mào)易伙伴提供了過剩的流動性；另一方面，多余的美元又通過資本賬戶回流到美國的債券和股票市場，為美國家庭的借貸消費(fèi)提供了資金。

　　對照美國的經(jīng)驗，我們對1998年以來中國住宅市場的繁榮做了全新的解釋。我們的結(jié)論是，2003年以后房價的上漲與實際利率下降帶來的投資性需求上升密切相關(guān)。另一方面，回顧2004年以來的歷次調(diào)控政策，大多在增加交易成本和改善供應(yīng)結(jié)構(gòu)等方面做文章。實際上，真正需要的政策是：提高住房的持有成本和增加有效供給。

　　低利率刺激了投資性需求

　　既然房價已經(jīng)超出了中產(chǎn)階級的可負(fù)擔(dān)范圍，那么究竟是什么力量支持了當(dāng)前的房價？我們的答案是投資性需求。我們的證據(jù)來自以下幾個方面：

　　第一，實際利率持續(xù)在低位徘徊。從1998年以來，中國的實際利率長期處于下降的趨勢。2003年，由于通貨膨脹上升的因素，實際利率呈現(xiàn)負(fù)值。2006年，雖然央行6次加息，但由于通貨膨脹率更高，所以實際利率仍是負(fù)值。實際利率的過低，使得購房者持有房屋的成本相當(dāng)?shù)�，刺激了投資性購買的需求。

　　第二，最近幾年，國內(nèi)住宅的租金收益率（毛租金除以住宅市值）一直處于下降的趨勢。根據(jù)我們的調(diào)查，目前上海普通住宅的租金收益率只有3%左右，已經(jīng)低于一年期銀行存款的利率。而在2003年之前，上海居民還津津樂道于所謂的“以房養(yǎng)房”，當(dāng)時的租金收益率大概在5%，與按揭利率相仿。顯然，現(xiàn)在投資性購房者已經(jīng)根本不在乎租金收益，而完全寄希望于房價的不斷增值。

　　第三，2007年，全國房價出乎意料的上漲與股票市場的飆升有密切關(guān)系，即所謂的財富效應(yīng)。在時間上，我們注意到“5·30”股票市場出現(xiàn)快速暴跌之后，房地產(chǎn)市場反而出現(xiàn)了加速上漲。顯然，由于投資者對股票市場未來的收益率預(yù)期下降，所以反而把資金配置在房地產(chǎn)投資上。

　　第四，從房地產(chǎn)市場上的結(jié)構(gòu)性特征來看，“非自住性”購房的需求更加旺盛。例如，別墅、酒店式公寓、度假型住宅的需求旺盛。顯然，對房價的樂觀預(yù)期刺激了投資者為未來的需求而提前購買。

　　從過去的政策演變來看，由于顧及到自住性購房者的負(fù)擔(dān)能力，在提高首付和加息的方面態(tài)度一直不夠堅決。這方面，可以參考的是，韓國政府為抑制房價，把首付比例提高到了6成。其次，過去的稅收政策主要集中在交易環(huán)節(jié)，包括營業(yè)稅、土地增值稅和個人所得稅等，但持有環(huán)節(jié)的物業(yè)稅由于立法滯后和征收方面的技術(shù)性困難，遲遲不能推出。

　　供應(yīng)短缺確實是個問題

　　2004年以來，政府對房地產(chǎn)市場進(jìn)行了持續(xù)不斷的調(diào)控。從收緊銀根地根，到穩(wěn)定房價、提高稅收、改善供應(yīng)結(jié)構(gòu)、重建住房保障體系。政策抑制房價的決心不可謂不堅決，但一直未達(dá)到預(yù)期的效果。在我們看來，早期的一些政策不但不能有效增加供應(yīng)，反而減少了供應(yīng)。

　　從2003年起，全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的土地購置和開發(fā)活動的增速顯著下降�？紤]到當(dāng)時的房地產(chǎn)市場處于明顯景氣上升階段，開發(fā)商對未來的預(yù)期一定是偏樂觀的。因此，土地面積下降顯然與政府的土地供應(yīng)政策有關(guān)。實際上，土地招拍掛制度從2002年開始在全國普遍推行是背后最根本的因素。2004年以后，中央對土地市場的清查及保護(hù)耕地的政策，對其后幾年的土地供應(yīng)起到了極大抑制作用。從過去十幾年的數(shù)據(jù)來看，對于中國這樣一個正處于經(jīng)濟(jì)高增長、城市化加速的國家而言，住宅用地和房屋的供應(yīng)以20%左右的速度增長是比較合適的。據(jù)此判斷，當(dāng)前的土地供應(yīng)確實存在嚴(yán)重的不足。

　　土地供應(yīng)的下降，將逐步傳遞到新開工面積和商品房可售面積上來。2003年以后商品房新開工面積的增速顯著放緩�？梢灶A(yù)計，這種現(xiàn)象還將在可售面積上體現(xiàn)出來。當(dāng)然，地區(qū)之間的差異也很明顯。深圳、北京等地在2005年以后就表現(xiàn)出供應(yīng)不足的局面，而上海則是到2007年才顯現(xiàn)出來。二、三線城市，由于土地相對不那么稀缺，這方面的問題還不突出。

　　等待下半年的波段機(jī)會

　　對于中期內(nèi)（兩至三年）中國房地產(chǎn)市場的趨勢，我們的看法是：樂觀之余須謹(jǐn)慎。樂觀，是基于對供應(yīng)短缺和投資需求旺盛的判斷，同時，我們認(rèn)為政府未必希望房地產(chǎn)泡沫破滅；保持謹(jǐn)慎，是因為美國經(jīng)濟(jì)長期積累的問題，可能會爆發(fā)并減緩中國出口的增長；我們還擔(dān)心國內(nèi)通脹若不能迅速抑制，將迫使央行進(jìn)一步提高利率，從而給房價形成壓力。

　　從2007年的9月份開始，全國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了縮量調(diào)整的跡象，傳統(tǒng)的“金九銀十”并未出現(xiàn)。市場調(diào)整既與年底的信貸緊張有關(guān)，也同房價大幅上漲之后買家心態(tài)轉(zhuǎn)換有關(guān)。換言之，今年下半年，全國房價上漲過快，在新的政策出臺后，購房者觀望、期待房價下跌的心理加強(qiáng)。

　　由于心理因素導(dǎo)致的市場調(diào)整不會持續(xù)很長時間，當(dāng)前的市場特征與2005年3月份之后的上海市場很相似。當(dāng)年上海房價的調(diào)整大約只持續(xù)了5個月，而成交量低迷維持了14個月。要結(jié)束由于政策因素導(dǎo)致的調(diào)整，只能依賴于政策面的放松，而這并非是不可能的。我們相信，雖然總體上趨緊的態(tài)勢很明顯，但政策的初衷對自住性的需求應(yīng)該仍是支持的。顯然，當(dāng)前的政策打擊面有過寬之嫌，有進(jìn)一步演繹和調(diào)整的機(jī)會。

　　我們認(rèn)為政策的松動只可能發(fā)生在二季度之后。如果沒有政策的配合，上半年即使市場出現(xiàn)復(fù)蘇，力度也不會很大；相反，如果“第二次貸款”的政策有所松動，那么，積聚了一段時間的需求集中釋放，將會加速房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇。