短期內(nèi)實現(xiàn)國際收支基本平衡、從源頭上控制外匯儲備過快增長的目標難以實現(xiàn)，只能著手存量調(diào)整，這種調(diào)整涉及內(nèi)外均衡調(diào)控體制的重新設(shè)計。

　　2007年初，中央金融工作會議最終確定的方案是由財政部發(fā)行特別國債，購買外匯作為資本金，交由中國投資公司負責多元化投資。該方案包括兩個環(huán)節(jié)：一是將外匯儲備轉(zhuǎn)化為非儲備性質(zhì)的國家外匯資產(chǎn)；二是對國家外匯資產(chǎn)開展多元化投資。

　　中投公司確立與財政部門委托－代理關(guān)系
　　
　　國際貨幣基金組織（IMF）定義外匯儲備是“貨幣當局能夠有效控制并隨時動用的對外資產(chǎn)”。將外匯儲備轉(zhuǎn)化為IMF定義的“國家外匯資產(chǎn)”或“政府外匯資源”有諸多途徑，如直接將外匯資產(chǎn)從貨幣部門劃撥到非貨幣部門、降低資產(chǎn)流動性使難以變現(xiàn)等。通過特別國債購買方式實現(xiàn)部分外匯儲備向非外匯儲備資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化，較為符合理論邏輯。

　　特別國債購買外匯，將混在人民銀行資產(chǎn)負債表中的各項目進行了重新歸類：財政部資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)的是特別國債（負債）與國家外匯資產(chǎn)（資產(chǎn)）的對應(yīng)；人民銀行資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)的是央行票據(jù)減少（負債）和外匯儲備資產(chǎn)減少（資產(chǎn)）的對應(yīng)；中投公司資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)的是外匯資本金及組合投資后外匯資產(chǎn)之間的對應(yīng)。

　　這調(diào)整了財政部、央行、中投公司間的委托－代理關(guān)系。中投公司確立了與財政部，而不是央行之間的委托－代理關(guān)系。非貨幣部門負責外匯資產(chǎn)運用，有利于貨幣當局在利率政策調(diào)整、匯率水平控制方面更加超脫。因為，如果中投公司是央行下屬的外匯投資機構(gòu)，貨幣當局似乎更有動機保持一個低于美元利率的人民幣利率水平、更為緩慢地控制人民幣升值進程，以避免公司發(fā)生虧損。

　　另外，特別國債購匯的形式，彌補了貨幣機制自我調(diào)節(jié)能力的不足。在國際收支持續(xù)高額順差、結(jié)售匯制度尚存的情況下，完全依賴于貨幣部門的自我調(diào)節(jié)，如果不沖銷或沖銷不足，必然經(jīng)過一個通貨膨脹過程。這一點已經(jīng)為實踐所證明。

　　在反通脹成為宏觀政策重點內(nèi)容的情況下，一個有著較強外匯市場干預(yù)傾向的經(jīng)濟體，較為合理的選擇，應(yīng)是由財政資金作為干預(yù)外匯市場資金的主要來源，不能繼續(xù)由貨幣部門在基礎(chǔ)貨幣投放與回收問題上“自產(chǎn)自銷”。一是因為貨幣部門自身沖銷能力有限；二是因為財政資金供給的約束更強，在難以對現(xiàn)有升值節(jié)奏恰當與否作出準確判斷的情況下，約束政府外匯干預(yù)能力，可能導(dǎo)致更加市場化的結(jié)果。

　　發(fā)行特別國債購買外匯儲備存量，與用國債資金直接干預(yù)外匯市場之間并無本質(zhì)區(qū)別。從財政部在銀行間市場的幾期實際操作看，國債發(fā)行規(guī)模及時機的確定，都與回收流動性有著密切的關(guān)系。到期央行票據(jù)規(guī)模較大，則對應(yīng)發(fā)行的國債規(guī)模也較大。國債的發(fā)行在相當程度上降低了人民銀行滾動發(fā)行央行票據(jù)的必要。

　　采取何種方式持續(xù)轉(zhuǎn)化外匯儲備？
　　
　　鑒于外匯儲備的規(guī)模和增速，預(yù)計外匯儲備轉(zhuǎn)化仍將繼續(xù)，具體方式有三種可供選擇：

　　一是參照現(xiàn)有模式，再次一次性、大規(guī)模擴充中投公司資本金。該方式一方面將導(dǎo)致中投公司在短期內(nèi)再次形成較大投資壓力；另一方面，也容易引起國際社會的誤解。

　　二是根據(jù)外匯儲備增長及中投公司實際業(yè)務(wù)需要，參照現(xiàn)有央行票據(jù)存量的還本付息進度，由財政籌集資金分批通過銀行間市場置換央行票據(jù)，采取委托方式由中投公司分批分期小規(guī)模接手國家外匯資產(chǎn)。該方式可能需多次履行法律程序，操作成本較高。

　　三是由財政部籌集人民幣資金，直接進入外匯市場實施干預(yù)，干預(yù)過程中形成的外匯資產(chǎn)采取委托的形式交由中投公司管理。該方式最為接近“外匯平準基金”模式，因而也意味著人民幣匯率形成機制將面臨實質(zhì)性的調(diào)整。鑒于爬行升值必然導(dǎo)致財政部門的干預(yù)行為面臨匯率損失，人民幣向均衡匯率水平的調(diào)整進程可能實質(zhì)性加快。

　　在財政籌集資金方式方面，發(fā)行國債和動用財政盈余并無區(qū)別。但前者能夠以國債利率為依據(jù)制定較為客觀的外匯資產(chǎn)保值增值目標，故而更加可取。

　　如何看待中投公司的投資戰(zhàn)略？
　　
　　中投公司的組建模式主要參照了國外主權(quán)財富基金的一般做法。在資產(chǎn)配置方面，2000億美元，約三分之一用于購買匯金資產(chǎn)，三分之一用于國家開

　　發(fā)銀行及農(nóng)業(yè)銀行等的注資改造，三分之一用于外包開展國際金融組合投資。

　　三類投資均具有內(nèi)在合理性：改變匯金歸屬有助于減少對于人民銀行與商業(yè)銀行關(guān)系的誤解；采取外匯注資方式改造農(nóng)業(yè)銀行，明顯體現(xiàn)出國有銀行改革方面的路徑依賴特征，是現(xiàn)階段的合理選擇；外包方式開展金融組合投資是出于短期內(nèi)融入國際金融市場的需要。

　　但是，從國家外匯資產(chǎn)投資環(huán)節(jié)看，組合投資的實質(zhì)是通過降低安全性和流動性，獲取較高的收益率。在某種意義上，外匯局也可以從事類似的操作，下大決心組建的新投資機構(gòu)不應(yīng)滿足于此。

　　國家需要什么樣的外匯資產(chǎn)投資戰(zhàn)略？

　　我國經(jīng)濟目前正經(jīng)歷從商品輸出到資本輸出的演化。2005年，我國開始成為國際資本凈輸出國，海外總資產(chǎn)占GDP的比重已接近50%，達到了美國上世紀90年代后期的占比水平。我國對外投資結(jié)構(gòu)畸形，外匯儲備投資占總投資的比重接近70%，而世界主要資本輸出國家都以非官方的私人資本輸出為主，外匯儲備及其他政府外匯資產(chǎn)投資占比很小。一個窮國早早就被動走上了資本輸出的道路，其原因固然復(fù)雜，但既然外匯儲備高速膨脹問題在短期內(nèi)無法得到解決，就要自主強化資本輸出，提高國家在全球范圍內(nèi)配置資源的能力，以資本因素為支點，形成參與國際競爭的新優(yōu)勢。綜合考慮未來五年的各種因素，我國當前對外投資要著眼于國內(nèi)問題的解決：

　　一是支持能源、礦產(chǎn)及其他資源領(lǐng)域?qū)ν馔顿Y。此類領(lǐng)域的投資目標是保障國內(nèi)供給，穩(wěn)定相關(guān)產(chǎn)品國內(nèi)價格，使得中國資本從上游產(chǎn)品價格上升中獲益。

　　二是支持產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)能轉(zhuǎn)移方面的對外投資。此類領(lǐng)域投資目標是形成新的全球生產(chǎn)布局、貼近當?shù)厥袌�、減少經(jīng)濟摩擦，加快國內(nèi)節(jié)能減排目標的實現(xiàn)。

　　三是支持高新技術(shù)領(lǐng)域?qū)ν馔顿Y。此類領(lǐng)域投資的目標是通過核心生產(chǎn)要素并購，降低企業(yè)研發(fā)成本，縮短研發(fā)周期，提高國際競爭力。

　　中投公司如何服務(wù)于國家戰(zhàn)略？
　　
　　中投公司的外包金融組合投資，與上述國家戰(zhàn)略要求之間的差別顯而易見。組合投資僅是金融層面上的操作，是小國著眼于提高收益率開展的國家外匯資產(chǎn)委托理財。而中國正處于實體經(jīng)濟迅速發(fā)展時期，對外投資不能局限在金融層面。中投公司在初期開展部分外包組合金融投資業(yè)務(wù)后，有必要逐步將運作重點轉(zhuǎn)移到與國家戰(zhàn)略相銜接上來。

　　國家戰(zhàn)略的實施依賴于眾多微觀市場主體，不能期望中投公司在如此多的領(lǐng)域具備如此復(fù)雜全面的投資運作能力。中投公司可望具備的競爭優(yōu)勢主要在境內(nèi)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)方面。而熟悉境外能礦資源、市場，具有實際投資操作能力的是各個行業(yè)的具體企業(yè)。應(yīng)發(fā)揮二者的優(yōu)勢，建立起外匯儲備資產(chǎn)與境外投資企業(yè)外匯資本需求之間長期、穩(wěn)定、順暢的流轉(zhuǎn)渠道，將中投公司發(fā)展成為向中國企業(yè)境外活動提供金融服務(wù)的主要業(yè)務(wù)操作平臺，形成有中國特色的資本輸出模式。　

　　第一，中投公司應(yīng)具有完全的幣種選擇自由。

　　如果我國將外匯儲備中的大量美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)成其他幣種或?qū)嵨镔Y產(chǎn)，必然導(dǎo)致市場恐慌。因此，初期轉(zhuǎn)化的儲備規(guī)模不宜過大，外匯局對美元產(chǎn)品持有的存量規(guī)模應(yīng)保持穩(wěn)定。與外匯局相比，中投公司持有的外匯資金規(guī)模不大，且商業(yè)運作必然面臨多幣種需求。故而，除二次結(jié)匯外，應(yīng)賦予公司幣種選擇方面的完全自由，持有恰當規(guī)模美元產(chǎn)品的責任主要由外匯局承擔。

　　第二，應(yīng)制定合理的保值增值目標。

　　每年國債利率加上人民幣升值因素，中投公司承擔的人民幣計價國債利息負擔可能接近10%。如果不是匯金公司收益可觀，中投公司幾乎只有通過資本金的二次結(jié)匯償還國債利息。未來若中投公司定位為與國家戰(zhàn)略相銜接的公司，則不應(yīng)承擔市場化水平的增值目標。作為外匯投資公司，必須將人民幣升值因素排除在保值增值目標之外。因此，應(yīng)該考慮按外幣、參照美國國債利率、LIBOR、SHIBOR，制定盡可能低的增值目標。如果特別國債還本付息責任必須由中投公司承擔，則可將還本付息責任與保值增值目標分離，使得公司在內(nèi)部業(yè)績考核之后，再履行對財政部的其他義務(wù)。

　　第三，中投公司在投資領(lǐng)域及方式上無需畫地為牢。
　　國際社會目前關(guān)于中投公司的擔心大多是捕風捉影。我國的對外投資可以照顧別國的重大關(guān)切，注重投資領(lǐng)域、地域、方式、幣種、產(chǎn)品類型的合理組合，但要堅持以我為主，不迎合、不遷就。中投公司可參照國外主權(quán)財富基金的做法，向市場提供不高于平均水平的信息披露，但對投資領(lǐng)域、投資意圖無需做過多限制性表述。

　　不能將資本輸出簡化為委托理財
　　
　　對外匯儲備存量進行調(diào)整，是實體經(jīng)濟調(diào)整存在巨大困難情況下的不得已選擇�，F(xiàn)有經(jīng)濟理論無法厘清實體經(jīng)濟與貨幣經(jīng)濟之間的關(guān)系，無從解決內(nèi)部均衡與外部均衡的矛盾沖突。相關(guān)政策只能是圍繞著實體經(jīng)濟的需要進行設(shè)計，從現(xiàn)有調(diào)控框架出發(fā)，逐步強化非貨幣部門在外部均衡調(diào)控領(lǐng)域中的作用，探索建立與發(fā)達經(jīng)濟體相類似的調(diào)控體系。

　　中投公司剛剛設(shè)立，沒有必要再設(shè)立新的平級機構(gòu)。可在公司內(nèi)部設(shè)立防火墻，區(qū)分不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域采取子公司形式開展不同業(yè)務(wù)。應(yīng)注意與外匯局、政策性金融機構(gòu)之間形成合理分工。外匯局在委托國外機構(gòu)組合投資方面，積累了一定的經(jīng)驗，形成了一定的渠道，應(yīng)保留此渠道，繼續(xù)通過調(diào)整資產(chǎn)組合提高收益率。第一輪外包結(jié)束之后，中投公司應(yīng)逐步減少外包業(yè)務(wù)規(guī)模，著力培養(yǎng)組合投資方面內(nèi)生化的操作能力，形成核心競爭優(yōu)勢。進出口銀行、開發(fā)銀行兩家政策性金融機構(gòu)在援外、為境外投資企業(yè)開展間接融資等方面具有業(yè)務(wù)優(yōu)勢。應(yīng)采取多種措施建立外匯儲備與政策性金融機構(gòu)之間的流轉(zhuǎn)關(guān)系，提高政策性金融機構(gòu)提供優(yōu)惠利率間接融資支持我國企業(yè)境外投資的能力。

　　資本輸出在馬克思主義經(jīng)典作家筆下具有特殊的含義�，F(xiàn)實中，資本輸出在國際收入分配領(lǐng)域也確實發(fā)揮著其他生產(chǎn)要素無法比擬的作用。從長期看，全球金融資產(chǎn)從人口老齡化的西方國家向新興國家和石油出口國轉(zhuǎn)移是大勢所趨；非西方國家將具備越來越強的資本優(yōu)勢。中投公司現(xiàn)在不能做、不會做的事情，未來未必不能做、不會做；西方目前限制外國接手的資產(chǎn)，未來未必不愿出手。資本的欲望與人的愿望總是沖突的，花旗何嘗愿意讓阿布扎比投資局入股？摩根士丹利何曾想過會有中投公司這樣的大股東？這是資本的力量，意識形態(tài)是限制不了的。