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2008年中期汽車行業(yè)投資策略
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http://m.china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-7-9
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- 中研網訊：
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2008年5月我國汽車實現銷售83.6萬輛，環(huán)比下滑9.4%，同比增長17.1%，銷售增速較1季度明顯放緩。對于4、5月份汽車銷售增速的下滑，與市場普遍觀點不同，我們認為更多是行業(yè)周期性的體現和財富縮水引起的需求抑制，我們預期2008年行業(yè)增速將由2007年的22%下降至15%。在需求增速放緩外，鋼材上漲的成本壓力是汽車行業(yè)面臨的另一因素。3季度國內鋼價繼續(xù)上漲，我們預計08年行業(yè)利潤率同比下降1-1.5個百分點，行業(yè)利潤增長約10%。
在上兩個行業(yè)周期中，細分行業(yè)表現出幾乎同樣的結構增長特征，以轎車為主的乘用車、大客、微型客貨車實現了持續(xù)增長。08年1-5月，這一細分市場增長特征仍然非常明顯。
通過觀察過去八年汽車股的市場表現，我們發(fā)現，在行業(yè)景氣上升期，汽車股對大盤有明顯溢價；而在行業(yè)景氣回落期，行業(yè)基本同步大市。目前主要汽車股2008年動態(tài)P/E在11-15之間，當前股價基本反映了行業(yè)未來的利潤增長，我們維持行業(yè)中性評級。但業(yè)績持續(xù)增長公司的長期回報仍然十分明顯，我們認為未來業(yè)績能夠持續(xù)增長且確定性比較強的品種，具有較好的投資機會，我們重點推薦威孚高科、江鈴汽車、宇通客車。
1、2008年上半年回顧：景氣回落
1.1行業(yè)增速放緩跡象明顯
根據協會統計，2008年5月我國汽車實現銷售83.6萬輛，環(huán)比下滑9.4%，同比增長17.1%，銷售增速較1季度明顯放緩。乘用車和商用車分別累計銷售56.5萬輛、27.1萬輛，環(huán)比分別下滑6.7%、12.3%，同比增長15.6%、20.3%。
2008年1-5月，汽車累計銷售433.7萬輛，增長18.9%，其中乘用車和商用車分別增長17.4%和22.5%。
1.2轎車帶動行業(yè)增速放緩，重卡、大客、SUV延續(xù)強勁增長，微型客車有所反彈
從細分行業(yè)銷售情況來看，轎車銷售增速出現大幅放緩，增速由1季度的20%左右下降到4月份的8%和5月份的12%，由于轎車占行業(yè)消費比重達50%以上，這直接導致行業(yè)增速下滑。重卡、SUV、大型客車等子行業(yè)延續(xù)了2007年以來的快速增長勢頭，2008年1-5月銷售累計同比增長53.3%、40.1%、23.2%、實現了超越汽車行業(yè)的增長。微型客車、中型客車四月份銷量有所反彈，銷售同比增長22.5%和26.4%。
1.3出口繼續(xù)保持高速增長，這在一定程度上平滑行業(yè)周期波動
隨著我國汽車產品國際競爭力的提高，過去幾年我國汽車出口一直處于高速增長過程。2000年我國汽車出口不足3萬輛，2007年出口量將突破60萬輛，年均復合增長80%以上。2008年1-4月我國整車累計出口超過25萬輛，同比增長78%。我們預計2008年全年汽車出口有望突破80萬輛，增長30%以上。我國汽車出口的高速增長在一定程度上平滑了行業(yè)的周期波動。從產品出口結構看，小排量轎車、輕卡、重卡、大中型客車等產品是我國汽車出口主要組成部分。目前，大中型客車、輕型商用車以及重卡的出口比重已占其銷量的10%以上，成為其需求增長的重要組成部分。
1.4對上半年銷售數據的評論：行業(yè)周期和財富縮水引起的需求抑制逐步體現
對于4月份汽車銷售增速的下滑，市場上普遍認為最重要的因素是“五一”假日的調整，導致原本在“五一”長假前購車的這部分需求推遲消費了。不可否認，這是影響4月銷售增速下滑的一個客觀原因，我們認為這一因素不足以導致增速下降10個百分點，更多是行業(yè)周期性的體現和財富縮水引起的需求抑制。
這與2004年的情況非常相似，一是宏觀調控，二是上證指數由1700多點下調至1000點以下，加上2004年國家對汽車消費信貸的控制，轎車消費自2004年6月起，進入了長達10個月的銷售增速10%以下的低迷增長。轎車銷售低迷與指數調整時間達到驚人的一致（轎車銷售低迷期2004.6-2005.4，指數下調期2004.4-2005.7）。
2、行業(yè)展望：三大困境
2.1緊縮周期下的需求增速放緩
20世紀80年代以來的四次汽車市場的波動規(guī)律表明，受宏觀調控和經濟緊縮的影響，汽車市場會出現周期性的調整和波動，調整期一般為2年左右的時間。
隨著2008年國內宏觀調控和經濟緊縮的深入，我們認為08、09年汽車行業(yè)將進入景氣下行周期，預計2010年行業(yè)景氣回升。需要注意的是，一、自1991年以來，我國汽車行業(yè)沒有一年出現過負增長，汽車消費需求旺盛；二，汽車出口的快速增長正逐步平滑行業(yè)周期，行業(yè)銷售波幅趨緩。在此背景下，我們預測2008年、2009年行業(yè)銷售增速將由2007年的22%放緩至15%左右。
2.3油價放開預期可能抑制消費需求
國際原油價格最高突破130美元/桶，國際大行預測年內原油價格將突破150美元/桶。由于我國成品油定價機制的原因，在國際原油大幅攀升的情況下，國內成品油價格并未同步上調，目前國內外汽柴油價格差擴大到5000元/噸以上，煉油企業(yè)嚴重虧損，油荒現象重新抬頭，目前市場上加大了對成品油價格放開的預期。成品油的放開將提高汽車的使用成本，這將部分抑制汽車的消費需求。同時，也將引導用戶消費傾向由大排量車向小排量車的轉變，更多的鼓勵出行選擇公共交通，這又將拉動對大中型客車的需求。
3.3大中型客車：持續(xù)穩(wěn)定的增長
大中型客車行業(yè)一如既往的保持持續(xù)穩(wěn)定增長的特征，2008年1-5月，我國大中型客車完成銷量4.87萬輛，同比增長15.7%，其中大型客車銷售同比增長23.2%。2008年前4個月，大中型客車出口5137輛，同比增長71.6%，出口繼續(xù)保持了高速增長的態(tài)勢，出口比重已提升至13%以上，出口已成為我國大中型客車市場的重要增長點。
我們認為未來3-5年內，國內大中型客車需求將繼續(xù)保持15%左右的年均增長，這種增長主要來自公路客車需求的穩(wěn)步增長、城市公交和出口市場增長的加快。
目前大中客車行業(yè)已經基本形成了“1＋3”的穩(wěn)定清晰的競爭格局，即宇通客車和3家金龍系企業(yè)，它們合計占大中型客車市場份額的45%以上，處于第二梯隊的黃海、中通等企業(yè)的市場占有率分別在6%左右，行業(yè)競爭格局基本穩(wěn)定。同時，隨著未來需求檔次的提高，大中客的銷售均價也將逐步提高，行業(yè)整體盈利能力得以保持。從宇通客車過去幾年產品的毛利率水平看，龍頭公司具備通過產品結構調整轉嫁鋼價成本上漲壓力的能力。
3.4重卡：下半年增速回落預期加大
2008年前5個月，我國重卡銷售32.1萬輛，同比增長53.3%。其中1-4月出口1.9萬輛，同比增長140%，重卡市場延續(xù)了2007年以來的強勁表現。
我們認為2008年下半年和2009年重卡很難保持這種強勁增長，重卡增速回落預期加大，主要基于以下幾點原因：首先，從上兩個周期的情況看，在經濟緊縮周期中，重卡市場整體表現低迷，1995年、2005年重卡分別出現了14%、33%的下滑；其次，2006年、2007年重卡景氣周期的另一個重要原因是計重收費政策大范圍實施的推動，目前已有20個省份實施計重收費，還有10多個省份尚未實施該政策，未來兩年計重收費政策推動作用減弱；最后，國3標準于2008年7月實施，該政策在一定程度上導致了重卡用戶的提前消費，部分透支了未來的需求。基于以上理由，我們認為2008年下半年重卡行業(yè)增速將顯著下滑，2009年受今年上半年基數高的影響，出現負增長的可能較大。
我們仍然看好重卡行業(yè)的長期增長前景，這種增長來自我國重工業(yè)化進程中旺盛的運輸需求、中重卡市場的升級換代還在繼續(xù)以及出口市場快速增長。
3.5國3標準實施的投資機會
2008年7月1日，我國將對重型車實行國3排放標準。由于威孚和博世合資的博世汽車柴油系統公司主要從事歐3及歐3以上產品的生產，且其在國內市場份額高達80%左右，博世汽柴將在我國柴油系統由歐2向歐3升級過程中獲取高速的發(fā)展，而持有其31.5%股權的威孚高科將會分享高額投資收益。
000581威孚高科：排放標準升級帶來成長機遇
威孚的定位：我國汽車尾氣排放問題解決商。提供滿足歐1到歐3以致更高排放標準歐4、歐5、汽車后處理系統等產品，不斷緩解和減少我國所面臨的日益增多的二氧化碳污染問題，這是未來千億元以上的市場。
2008年，博世汽柴將進入高速增長期。博世汽柴國3業(yè)務正常運轉，2008年1季度實現收入約10億元，相當于07年全年的50%。但博世汽柴會計處理謹慎，1季度計提了較多的費用，報虧1900萬元。隨著2008年7月1日國3標準執(zhí)行對共軌系統需求的增加以及共軌系統國產化率的提高，預計博世汽柴2008年可完成55億元的銷售收入，實現凈利約5.5億元，為威孚貢獻收益1.7億元以上。2009年、2010年實現收入70億元、100億元，為威孚貢獻收益3.3億元、5.7億元。
未來六個月目標價格22元，評級“強烈推薦”。預測2008-2010年經營性每股收益分別為0.54元、0.80元、1.40元，公司未來三年業(yè)績年均復合增長約50%，公司未來6-12個月目標價格22元，維持對公司“強烈推薦”的投資評級。
600066宇通客車：業(yè)績持續(xù)增長的長期投資品種
客車業(yè)務持續(xù)快速增長。預測2008-2010年宇通客車銷量年均復合增長20%左右，2008年底公司底盤配套能力將由目前的40%提升至100%，毛利率水平將穩(wěn)中有升，客車業(yè)務未來三年業(yè)績復合增長25%左右。
剝離地產業(yè)務，收購蘭州宇通，壯大主業(yè)。收購蘭州宇通60%股權，一方面可新增1000萬元左右的利潤，一方面完善公司產品線、為區(qū)域市場拓展打下基礎。剝離地產業(yè)務，08年為公司貢獻2億元左右的利潤。
公司為長期投資品種，維持“強烈推薦”評級。不考慮交易性金融資產的投資收益，并假定2008年起所得稅率統一為25%，預測宇通客車2008-2010年每股收益分別為1.08元、1.00元、1.31元，2008-2010年凈利潤年均復合增長有望達到30%左右。我們給予公司客車業(yè)務30倍P/E，金融股權收益與地產業(yè)務轉讓收益1倍P/E，公司客車業(yè)務價值23元，加上持有的金融股權每股1元以上的浮盈收益及地產業(yè)務轉讓收益，給予公司6-12個月目標價24元，維持推薦評級。值得注意的是，若公司可供出售金融資產收益確認，則08年EPS有望達到2.00元左右。 - ■ 與【2008年中期汽車行業(yè)投資策略】相關新聞
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