1.無序向有序漸變

    1.1 2008年的亂象至極

    如果用一個字總結(jié)2008年所出現(xiàn)的現(xiàn)象的話，那就是"亂"。眾多商品價格和指數(shù)均創(chuàng)歷史新高后，便出現(xiàn)了雪崩式的暴跌。以2006年初為起點(diǎn)，所統(tǒng)計(jì)的主要商品及指數(shù)到最高點(diǎn)平均漲幅達(dá)到183%，高點(diǎn)主要集中在2008年的上半年，而到目前為止，平均跌幅已達(dá)65%，可謂亂象至極。

    1.2無序正在向有序轉(zhuǎn)變：2009年是調(diào)整年

    如果用一個字形容2008年這種行情的話，那就是"快"。商品價格如此快速的下跌，將使得全球工業(yè)企業(yè)利潤硬著陸。特別是我國，以重工業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，工業(yè)企業(yè)利潤的硬著陸對其影響更大，PMI指數(shù)及制造業(yè)景氣指數(shù)均大幅下降，工業(yè)增加值同比增速也從3月份的17.8%下降到10月份的8.2%。

    目前，工業(yè)企業(yè)利潤已快速的被壓縮到一定水平。我們不能期待企業(yè)利潤還會如此幅度，如此速度的下降，否則經(jīng)濟(jì)將不是衰退，而是崩潰。各國政府也在想方設(shè)法推行政策，并通過降息以向經(jīng)濟(jì)體輸入流動性，那么我們認(rèn)為，2009年將是全球以及中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整的一年。

    總體而言，我們認(rèn)為隨著時間進(jìn)入2009年，無序的現(xiàn)象將漸漸遠(yuǎn)去，而有序的調(diào)整將漸漸來到，無序正在向有序轉(zhuǎn)變。

    2.漸變的推進(jìn)器

    2.1利潤在產(chǎn)業(yè)鏈間的流轉(zhuǎn)

    利潤是有色金屬等周期性行業(yè)周而復(fù)始循環(huán)的原因之一。

    目前，全國電解鋁價格與平均現(xiàn)金成本之間的差額約1100元/噸左右，氧化鋁價格與平均現(xiàn)金成本(以外購礦為主)之間的差額約522元/噸左右，扣除折舊、銷售與管理費(fèi)用等因素，生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)開始虧損，但由于現(xiàn)金流依然為正，生產(chǎn)商減產(chǎn)積極性并不強(qiáng)。

    隨著電解銅價格的快速下落，銅精礦價格也隨之跟進(jìn)。目前，銅精礦(33%)每噸利潤僅有1700元左右，電解銅的利潤也微乎其微。

    目前，鉛精礦的利潤尚好，電解鉛的價格與現(xiàn)金成本之差也趨于0。

    噸鋅精礦與開采成本差額僅有1500多元，而電解鋅現(xiàn)貨價與現(xiàn)金成本之差開始出現(xiàn)負(fù)值，這將意味著如果鋅冶煉商繼續(xù)生產(chǎn)的話，其現(xiàn)金流將逐漸枯竭，所以，這時行業(yè)離低谷已十分接近。

    另外，由于鎳價大幅下跌至10000美元/噸附近，紅土鎳礦及鎳鐵生產(chǎn)成本遠(yuǎn)高于價格，這一部分的生產(chǎn)商已趨于停產(chǎn)，而以銅鎳礦為主的生產(chǎn)商成本相對較低，具體成本依然視礦的品位不同而有所差異。

    2.2行業(yè)整合

    無論是在牛市，還是熊市，行業(yè)整合可以說是有色金屬世界永恒的主題。從近幾年統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，金屬礦業(yè)并購進(jìn)行得如火如荼，2007年全球并購數(shù)量達(dá)到903起，并購金額達(dá)到2108億美元，2000-2007年復(fù)合年均增長率為27.38%。

    從各區(qū)域并購的數(shù)量來看，亞太市場、北美市場和南美市場非�；钴S，位列三甲，2000-2007年分別增長了279%、230%和127%，全球增長130%。

    從并購的金額來看，剔除俄羅斯Rusal鋁業(yè)并購Sual鋁業(yè)的異動因素之外，歐洲、北美、南美分列并購金額前三位，全球2000-2007年增長了444%。

    并購有利于行業(yè)集中度的提高。一般是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，或者大魚吃小魚，無論哪種方式，總體來講，將有利于提高行業(yè)集中度。

    2.3政策協(xié)調(diào)促經(jīng)濟(jì)回暖

    為應(yīng)對全球金融危機(jī)，各國政府紛紛出臺相關(guān)財(cái)政政策、貨幣政策，各國政府間的協(xié)調(diào)得以加強(qiáng)，這些政策協(xié)調(diào)有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回暖。

    3.行業(yè)之間的差異

    3.1供求平衡的差異

    隨著行業(yè)景氣的到來，有色金屬擴(kuò)產(chǎn)的項(xiàng)目也大幅增加，而由于項(xiàng)目從規(guī)劃到投產(chǎn)具有時滯，所以到景氣高點(diǎn)之后，隨著需求的急劇萎縮，產(chǎn)能出現(xiàn)嚴(yán)重的過剩，從而打壓金屬價格。供求平衡的狀況將直接關(guān)系到金屬價格的高低。

    相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測，2009年全球電解鋁產(chǎn)量較2008年幾乎零增長，這主要是由于鋁價已低于生產(chǎn)成本，高成本鋁廠將關(guān)停部分電解鋁生產(chǎn)線，而未達(dá)產(chǎn)部分將可能推遲達(dá)產(chǎn)日期，共生產(chǎn)約3968萬噸電解鋁，而消費(fèi)會略有下滑，共消費(fèi)約3842萬噸，過剩約125萬噸的水平，到2010年依然過剩，但過剩量有所下滑，約33萬噸左右，屆時鋁價將會有所回暖。 ICSG預(yù)測，2009年全球電解銅產(chǎn)量將增長4.32%，達(dá)到1888萬噸，而銅消費(fèi)低于產(chǎn)量增長，全球電解銅過剩約28萬噸，到2010年，隨著供需平衡的轉(zhuǎn)換，過剩約13萬噸。

    ILZSG預(yù)測，2009年全球金屬鉛與金屬鋅同樣為過剩，分別約3萬噸和33萬噸。對于金屬鉛，我們認(rèn)為隨著國內(nèi)電動車、全球汽車行業(yè)等面臨需求量下滑的影響，對鉛的需求將會有所減弱，3萬噸的過剩量相對合理，而鋅大量過剩則是由于預(yù)測2009年金屬鋅供給增長4.8%，需求增長3.3%所至。我們認(rèn)為目前鋅礦山和鋅冶煉利潤可能是有色金屬行業(yè)中最糟糕的，關(guān)停現(xiàn)象可能超過預(yù)期，所以過剩量可能達(dá)不到33萬噸，15-20萬噸的過剩量相對合理。2010年金屬鉛或?qū)⒍倘?萬噸。

    鎳由于受到不銹鋼需求下滑、不含鎳的400系不銹鋼份額會慣性上升、新建產(chǎn)能的滯后性，導(dǎo)致2009-2010年潛在產(chǎn)能釋放達(dá)21.76萬噸等不利因素壓制，鎳價短期內(nèi)不會有太好的表現(xiàn)。

    由于鈦材主要根據(jù)定單以，以"成本+加工費(fèi)"模式生產(chǎn)，所以鈦材的價格更多取決于海綿鈦的價格。近年來由于中國海綿鈦擴(kuò)容迅速，海綿鈦價格也一路下跌，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國2009-2010年潛在釋放海綿鈦產(chǎn)能7-8萬噸左右，依然過剩。另外，全球97%左右的稀土主要來自中國，所以稀土生產(chǎn)狀況主要依賴于國家調(diào)控、管理以及企業(yè)執(zhí)行情況。

     3.2行業(yè)集中度的差異

    從行業(yè)集中度角度來看，稀土行業(yè)的集中度狀況最好，前5家占全球總產(chǎn)量的71%，其次是鈦材，由于進(jìn)入壁壘相對較高，前5家占全球68%的份額，依次的順序是鎳(mined)-57%，鋁(metal)-43%，銅(mined)-40%，鋅(mined)-28%。生產(chǎn)所需的中間環(huán)節(jié)中，海綿鈦-43%，氧化鋁-45%，基本相當(dāng)。

    3.3調(diào)整時間的差異

    由于金屬價格波動較強(qiáng)，我們以歷史最高價確認(rèn)為開始調(diào)整時間，因?yàn)橐院蟮膬r格未能創(chuàng)出新高，便進(jìn)入向下調(diào)整的通道。

    統(tǒng)一規(guī)則以后，我們發(fā)現(xiàn)銅、鋁分別于2008年7月創(chuàng)出歷史新高后，開始進(jìn)入調(diào)整期，是距離目前最近的;其次是鉛和鎳，最高點(diǎn)分別出現(xiàn)在2007年10月和2007年5月，最后是鋅和鈦，分別開始于2006年11月和2005年3月，距目前已有24個月和44個月。

    對稀土而言，由于價格的因素除了與市場供求因素有關(guān)以外，還與政府的政策等因素有極大的相關(guān)關(guān)系，所以需要區(qū)別對待。

    3.4定價方式的差異

    上述金屬中，需要區(qū)別稀土和鈦這兩類金屬，其余金屬具有一致性，通過期貨交易所進(jìn)行市場定價。

    鈦由于其較高的進(jìn)入壁壘，使得其向下游的議價能力較強(qiáng)，從而保持一定比例的毛利率水平，但由于其下游海綿鈦價格依然以市場為導(dǎo)向，為了不與下面的進(jìn)入壁壘差異方面產(chǎn)生重合，所以將鈦與鋁、銅等金屬等同。稀土由于其報價主要有北方的包鋼稀土報價和南方的江西贛州報價，市場化程度相對低，所以從定價方式上講，優(yōu)于其他金屬。

    3.5進(jìn)入壁壘的差異

    從技術(shù)上講，鈦材及鈦合金由于其在較高溫度時揮發(fā)性較強(qiáng)，控制難度大，對經(jīng)驗(yàn)的要求較高，所以進(jìn)入的難度是所述金屬中難度最大的;從資源上講，稀土精礦的供給相對受限，而國內(nèi)分離產(chǎn)能是過剩的，而且擁有資源的企業(yè)處于強(qiáng)勢的位臵，如包鋼稀土可以通過易貨貿(mào)易政策讓分離企業(yè)代工，所以稀土行業(yè)的進(jìn)入壁壘在資源，我們認(rèn)為這種情況在國內(nèi)會保持下去。鋁、銅、鉛、鋅、鎳的進(jìn)入壁壘在規(guī)模，也是所述金屬中進(jìn)入壁壘最低的幾個品種，而且鎳鐵的進(jìn)入壁壘更低。所以，我們認(rèn)為稀土和鈦材、鈦合金的進(jìn)入壁壘最高，其次是鋁、銅、鉛、鋅，最后是鎳。

    3.6誰將率先發(fā)力

    我們試圖通過利潤流轉(zhuǎn)、供求平衡、行業(yè)集中度、調(diào)整時間、定價方式、進(jìn)入壁壘6個方面對上述各金屬品種進(jìn)行綜合評價，同時根據(jù)影響的強(qiáng)度確定權(quán)重。

    權(quán)重的確定

    權(quán)重是在對各因素理解的基礎(chǔ)上確定的。我們認(rèn)為利潤是產(chǎn)業(yè)鏈變化的根本，就如同人類身體中的血液一樣重要，所以賦予利潤流轉(zhuǎn)1/3的權(quán)重，即33%;其次我們認(rèn)為是調(diào)整時間，調(diào)整的時間是人體內(nèi)細(xì)胞新陳代謝的函數(shù)，所以賦予調(diào)整時間的權(quán)重是22%;再次是供求平衡，平衡是由衰而盛轉(zhuǎn)向的指標(biāo)，由于其具有不確定性(預(yù)測值)，所以位列第三，賦予15%的權(quán)重;行業(yè)集中度、進(jìn)入壁壘、定價方式位列后三位，權(quán)重分別為13%、11%、6%。

    分值的確定

    指標(biāo)分值的確定分為兩類，可量化和不可量化，不可量化指標(biāo)分值確定的思路是根據(jù)各指標(biāo)情況五級分類，等差變化，滿分100，最低20分。

    總體來看，每一個品種都有其瑕疵，優(yōu)勢未能集中，最高得分未能超過80分，但從目前情況來看，鋅、鈦、稀土的得分位列前3名，最糟糕的當(dāng)屬鋁、銅，主要在于調(diào)整時間較短。

    4.差異造就價值

    4.1鋅行業(yè)公司

    我們選擇A股3家主要鋅生產(chǎn)企業(yè)，就財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對比研究，通過對ROE、資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率、毛利率、三費(fèi)占總收入比重等5項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)2007年之前馳宏鋅鍺的ROE水平一直保持領(lǐng)先，進(jìn)入2008年以后，雖然整體水平有所下滑，但中金嶺南超過了馳宏鋅鍺，與此同時，毛利率水平也反映了相同的情況。

    從長期償債能力來看，中金嶺南的資產(chǎn)負(fù)債率最低，目前為48%左右，速動比率居于中間，約0.59，而宏達(dá)股份的該項(xiàng)指標(biāo)的確驚人，達(dá)到了0.82，在目前的市場狀況下難能可貴。

    在弱勢中生存，費(fèi)用控制也很重要，中金嶺南的費(fèi)用控制比其他兩個公司少2-5個百分點(diǎn)。

    從國際PB估值比較可以看到，目前國際PB估值最低已到0.62X，而中金嶺南卻在1.85X，仍然偏高，但從中金嶺南歷史PB看，目前的PB估值水平已進(jìn)入歷史底部區(qū)域。

    4.2鈦行業(yè)公司

    A股鈦行業(yè)上市公司只有寶鈦股份一家。

    鈦產(chǎn)品大體可分為軍品和民品，軍品的毛利率較高，民品的毛利率相對低一些，軍品在寶鈦股份的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中約占20%，所以可見民品對寶鈦股份的影響還是相對較大，軍品則是錦上添花。

    通過分析1974-2007年空客與波音的訂單量與世界GDP增長率相關(guān)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，同期兩者的相關(guān)系數(shù)為0.4817，而t+1期訂單量與t期GDP增長率的相關(guān)系數(shù)卻達(dá)到了0.6177，在t+2期時，兩者相關(guān)關(guān)系卻又下降為0.5143，由此可以得出一個經(jīng)驗(yàn)結(jié)果，即飛機(jī)訂單量的增加并不與世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇同步，而是會晚一年。

    在下行周期，民品的毛利率水平也會下降，從公司2008Q1-2008Q3的毛利率水平走勢就可以看到。毛利率最低點(diǎn)出現(xiàn)在2004Q1，為21%，與此同時我們也可以看到，2004年基本金屬的庫存量也不斷上揚(yáng)，并達(dá)到了歷史最高點(diǎn)。

    海綿鈦價格直接關(guān)系到鈦材生產(chǎn)的成本，目前國內(nèi)1級海綿鈦報價已到6.15萬元/噸，生產(chǎn)幾乎無利可圖。海綿鈦價格用了8個月的時間從最高點(diǎn)跌到10萬元/噸左右的平臺，然后開始緩慢下跌，到目前為止已有18個月。與此同時，我們看到，在海綿鈦價格上漲了176%的情況下，寶鈦股份的毛利率水平依然保持在26%的水平，充分顯示了公司的議價能力。

    我們預(yù)計(jì)海綿鈦價格在未來半年左右的時間仍將弱勢整理，但下跌空間已比較有限。

    2009年公司產(chǎn)能的擴(kuò)張主要來自于兩臺10噸VAR爐的投產(chǎn)，從最近電話調(diào)研公司獲悉，公司第二臺VAR爐已驗(yàn)收，屆時公司熔鑄能力將達(dá)到20500噸，但由于市場需求不旺，公司的情況依然不會太好，我們預(yù)計(jì)開工率將是80%左右。從國際PB估值角度看，寶鈦股份依然是高估的。

    5.價值選擇與沖突

    5.1不可不關(guān)注的PB

    目前，有色金屬各板塊離歷史最低點(diǎn)已十分接近，而且在底部時PB值出現(xiàn)鈍化現(xiàn)象，此時投資風(fēng)險相對很小。

    5.2歷史的演繹

    盡管分析歷史的數(shù)據(jù)，你可以發(fā)現(xiàn)價格與庫存時而生死冤家，時而相敬如賓，1994年的精彩演繹，真是讓人目瞪口呆(那時我還在讀初中，LME拆開后還是認(rèn)識的)!筆者曾試圖通過偉大的網(wǎng)絡(luò)去搜索那塵封已久的歷史片段，無耐，未果!我頓時覺得研究員似乎也得有考古的精神!

    時間已不能讓我再停留去思考，明天任務(wù)完不成就沒有口糧了!但我還是從歷史的數(shù)據(jù)中選取了一段和我們目前情況相似的進(jìn)行對比分析，通過對鋁、銅、鉛、鋅四個品種的分析后得出這樣一個結(jié)論：在金屬價格達(dá)到底部區(qū)域以后，對庫存的敏感性大大降低，并且向下產(chǎn)生"鈍化效應(yīng)"。

    如果沒有外在強(qiáng)大的力量，我們所要面臨的很可能是這樣一段歷史。會有那么強(qiáng)大的力量嗎?老美是指望不上了，即使是想撬動萬億投資的中國也在為保八而吶喊，難道會比2008年好很多嗎?

    所以，綜合各種因素，我們認(rèn)為2009年依然是調(diào)整年。

    5.3投資策略：偉大的博弈

    2009年依然是調(diào)整年，但預(yù)計(jì)到達(dá)底部之后便展開震蕩行情，此時金屬價格對庫存的敏感性大為下降，上市公司PB值也趨于穩(wěn)定，兩者向下均產(chǎn)生"鈍化效應(yīng)"，此時風(fēng)險釋放充分，可以說是接近"無風(fēng)險"，而未來2-3年卻是數(shù)倍的增長，難道還會有比此更有誘惑的長期投資嗎?這時最大的不確定卻來自自我的信念、毅力和堅(jiān)持，我們稱之為"偉大的博弈"。

    總結(jié)上述：

    鋅有可能成為率先上漲的品種；

    風(fēng)險釋放充分，金屬價格上漲的空間比下跌的空間大；

    估值開始進(jìn)入可投資領(lǐng)域，長期來看，賣出風(fēng)險比買入風(fēng)險大；

    預(yù)計(jì)金屬價格仍將隨要素價格回落波段筑底，下半年情況好于上半年。

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• · 煤炭行業(yè)發(fā)展策略
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• · 2009年5月份我國焦炭出口情況
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• ·2009年1-5月上海電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2009年1-5月江蘇電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2009年1-5月浙江電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2009年1-5月安徽電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2009年1-5月福建電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
• ·2009年1-5月江西電力生產(chǎn)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)