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民企債轉(zhuǎn)股項目有望提速 萬億級市場規(guī)??善?/h1>
2017年2月22日     來源:中國證券報      編輯:KangChangKun      繁體
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從首單市場化債轉(zhuǎn)股項目落地至今的近半年時間里,多地債轉(zhuǎn)股工作加速推進,尤其是部分高負債率的煤炭、鋼鐵類企業(yè)“減負”效果明顯,對當前國企改革、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革起到戰(zhàn)略示范作用。

  民企債轉(zhuǎn)股項目有望提速

  市場化債轉(zhuǎn)股項目落地至今近半年,去產(chǎn)能、去杠桿效果如何?市場關(guān)心的股東權(quán)利和退出機制有何進展?帶著這些疑問,近日,中國證券報記者奔赴山東、江西、廣東等多地進行實地采訪。記者了解到,從首單市場化債轉(zhuǎn)股項目落地至今的近半年時間里,多地債轉(zhuǎn)股工作加速推進,尤其是部分高負債率的煤炭、鋼鐵類企業(yè)“減負”效果明顯,對當前國企改革、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革起到戰(zhàn)略示范作用。也有不少參與本輪債轉(zhuǎn)股的銀行和企業(yè)人士坦言,項目資金來源有限、退出機制尚不明確、項目實施中附加條件較多、涉及稅費成本較高等問題,大大影響了市場化債轉(zhuǎn)股推進效率。

  專家和分析人士認為,在經(jīng)濟平穩(wěn)運行環(huán)境下,“防風(fēng)險”和“去杠桿”將成為2017年上半年貨幣政策主基調(diào),而央行2017年初以來的多重措施也顯示其去杠桿的決心。在此背景下,被視作金融支持“去杠桿”重要舉措之一的市場化債轉(zhuǎn)股有望迎來新一輪高潮。預(yù)計本輪市場化債轉(zhuǎn)股市場總規(guī)模將達萬億元級。除國有四大行,接下來其他股份制商業(yè)銀行將陸續(xù)跟進設(shè)立債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)子公司。而2017年落地的項目中,地方國企項目仍將是重點,民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股項目也有望提速。

民企債轉(zhuǎn)股項目有望提速 萬億級市場規(guī)模可期

  探索多元化募集資金渠道

  有觀點認為,目前落地的債轉(zhuǎn)股項目中,不少有“明股實債”之嫌。天風(fēng)證券人士則表示,“明股實債”的說法存在爭議,監(jiān)管層希望債權(quán)真正轉(zhuǎn)為股權(quán),但銀行也有自己的顧慮。銀行在實行債轉(zhuǎn)股過程中募集社會資金,需給投資者穩(wěn)定的收益回報承諾,那么回購協(xié)議確實難以避免。中國證券報記者調(diào)研過程中發(fā)現(xiàn),多位銀行業(yè)內(nèi)人士對此諱莫如深。

  多位債轉(zhuǎn)股“操盤手”坦言,如何引入市場化資金參與,是本輪市場化債轉(zhuǎn)股能否真正成功的關(guān)鍵所在。

  從目前落地的項目看,建設(shè)銀行模式獲得了市場認可,即銀行子公司和被轉(zhuǎn)股企業(yè)作為降杠桿基金的一般合伙人(GP),引入社會資本等外部資金作為基金的有限合伙人(LP)。基金獲得轉(zhuǎn)股公司的股權(quán)用以置換企業(yè)的高息債務(wù),降低企業(yè)杠桿。

  2016年末,發(fā)改委印發(fā)的《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項債券發(fā)行指引》(下稱《指引》)明確指出,債券募集資金主要用于銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)項目(簡稱“債轉(zhuǎn)股項目”),債轉(zhuǎn)股專項債券發(fā)行規(guī)模不超過債轉(zhuǎn)股項目合同約定股權(quán)金額的70%。發(fā)行人可利用不超過發(fā)債規(guī)模40%的債券資金補充營運資金。債券資金既可用于單個債轉(zhuǎn)股項目,也可用于多個債轉(zhuǎn)股項目。對于已實施的債轉(zhuǎn)股項目,債券資金也可對前期用于債轉(zhuǎn)股項目的銀行貸款、債券、基金等資金實施置換。

  這被視作本輪債轉(zhuǎn)股市場化募集資金的一個重要渠道,也有不少銀行業(yè)內(nèi)人士認為,未來應(yīng)更多吸引銀行理財、險資、信托等資金投資債轉(zhuǎn)股相關(guān)產(chǎn)品。交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平表示,盡管債轉(zhuǎn)股產(chǎn)品本身風(fēng)險較大,但其對應(yīng)的預(yù)期收益也高于一般產(chǎn)品??紤]到目前優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒等因素,只要價格合理,債轉(zhuǎn)股相關(guān)標的將會吸引不少機構(gòu)投資者。

  建設(shè)銀行債轉(zhuǎn)股項目組負責人張明合對中國證券報記者表示,股本投資者期望的回報率通常高于企業(yè)負債成本,但優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和股權(quán),企業(yè)不愿意拿出來,差的投資者又不感興趣。目前,尋找投資者的主要困難在于:首先,實體經(jīng)濟尤其是杠桿率高企的大部分傳統(tǒng)行業(yè)或過剩產(chǎn)能行業(yè),綜合利潤率本身不高,企業(yè)也大多無法給出投資者期望的業(yè)績承諾,因此缺乏吸引力。其次,由于資本市場不發(fā)達,當前大多數(shù)投資者偏好于投資固定收益類或明股實債類產(chǎn)品,期限偏短,且希望能保本保收益,不愿承擔期限較長的股權(quán)類投資風(fēng)險,需大力培育和挖掘適合的投資者。此外,由于流動性不足、市場化程度不高,股權(quán)估值和定價困難,與國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的流程環(huán)節(jié)和限制還較多,實施轉(zhuǎn)股的效率不高,轉(zhuǎn)股后股權(quán)流通退出渠道不暢,這些都會影響投資意愿。

  李奇霖認為,債轉(zhuǎn)股所需資金期限一般為5年以上,由于所需資金規(guī)模大、期限長,通過銀行理財資金對接仍面臨期限錯配問題。例如,中鋼集團項目中的轉(zhuǎn)股部分是六年期共270億元的可轉(zhuǎn)債,前三年鎖定,從第四年開始,逐年按3:3:4比例轉(zhuǎn)股以退出;而太鋼、同煤和陽煤集團總計300億元的項目中,產(chǎn)業(yè)基金存續(xù)期為“5+3”,即5年后銀行可選擇退出。從解決渠道看,一方面,可發(fā)行原則上與項目實施期限一致的市場化債轉(zhuǎn)股專項債券,但其規(guī)模不能超過項目合同股權(quán)金額的70%;另一方面,實施機構(gòu)也在以多種渠道尋求長期資金,考慮到監(jiān)管部門對部分金融機構(gòu)投資股權(quán)有資本占用的要求,銀行通過與企業(yè)協(xié)商后,在募集社會化資金時會建議投資者按5年期投資安排。以建設(shè)銀行為例,在云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股項目中,原始資金來自建設(shè)銀行,社會資金包括保險資管機構(gòu)、建設(shè)銀行養(yǎng)老金子公司的養(yǎng)老金、全國社保、信達AMC的資管子公司、私人銀行理財產(chǎn)品等。

  股東權(quán)利和退出機制受關(guān)注

  中國證券報記者在采訪過程中了解到,在債轉(zhuǎn)股項目推進過程中,除了“錢”的問題,股東權(quán)利和退出機制等也被多位專家、學(xué)者提及。其中,不做實體經(jīng)濟的銀行如何參與實體企業(yè)經(jīng)營、轉(zhuǎn)股后如何退出,成為擺在本輪轉(zhuǎn)股參與者面前的另外“兩座大山”。

  李繼齋告訴記者,對參與方建設(shè)銀行而言,未來能獲得較高回報,債轉(zhuǎn)股基金年投資收益率為5.3%。到期后,債權(quán)部分能源集團將以綜合經(jīng)營收入等為來源進行全額還款;股權(quán)部分將通過股權(quán)上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股東回購、基金份額轉(zhuǎn)讓等方式確保建設(shè)銀行退出。若未實現(xiàn)上市退出,將由能源集團全部回購。

  對建設(shè)銀行而言,其還能改善資產(chǎn)質(zhì)量,防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存大背景下,建設(shè)銀行與能源集團開展債轉(zhuǎn)股合作,在幫助能源集團降低杠桿率、改善經(jīng)營狀況、提高盈利能力的同時,也可有效化解建設(shè)銀行自身的經(jīng)營壓力,降低不良率,防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

  那么,是否所有的債轉(zhuǎn)股項目,甚至是不良債轉(zhuǎn)股項目都能如預(yù)期中“完美”?答案是未知數(shù)。

  李奇霖告訴記者,從債轉(zhuǎn)股后管理方式看,主要是立足于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的產(chǎn)業(yè)特性,通過設(shè)置業(yè)績指標進行激勵。例如,在云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股項目中,通過指標激勵(包括新增儲量、礦石品位、采選損失率等),分紅約定,人員委派等促進公司改善經(jīng)營。從退出方式看,主要有五種方式:其一,標的企業(yè)上市,或?qū)⒐蓹?quán)裝入已有的上市公司,通過二級市場轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出;其二,企業(yè)實現(xiàn)兼并重組后,通過第三方轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出;其三,約定股息分紅率,通過分紅實現(xiàn)逐步退出;其四,與原股東約定觸發(fā)機制,按照約定的業(yè)績指標,通過回購方式實現(xiàn)退出;其五,設(shè)立債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)讓平臺,通過該平臺轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出。

  從實踐案例看,中鋼集團債轉(zhuǎn)股目前采用的是“留債+可轉(zhuǎn)債+有條件債轉(zhuǎn)股”模式,第二階段,待可轉(zhuǎn)債持有人滿足條件后,可逐步行使轉(zhuǎn)股權(quán);而云南錫業(yè)100億元債轉(zhuǎn)股項目的退出可按市場化方式,將云錫未上市部分裝到兩家上市子公司退出,此外還有遠期回購協(xié)議,雙方約定,如果未來管理層業(yè)績不達到預(yù)期,云錫集團將對股權(quán)進行回購,建行方面由此退出。

  中國長城資產(chǎn)管理股份有限公司副總裁周禮耀坦言,在政策性債轉(zhuǎn)股時期,資產(chǎn)公司的股東地位沒有完全確認,只是在名義上履行股東職責,并未真正行使股東權(quán)利。與之相比,《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》明確提出,實施機構(gòu)享有公司法規(guī)定的各項股東權(quán)利。從目前情況看,資產(chǎn)公司在行使股東權(quán)利方面存在一定困難。從企業(yè)角度看,實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)一般屬于特定行業(yè)或多個行業(yè),產(chǎn)品生產(chǎn)和經(jīng)營管理具有較高的專業(yè)性;而從資產(chǎn)公司角度看,對金融領(lǐng)域之外的其他行業(yè)掌握的信息和人才儲備都較有限,對其有效行使股東權(quán)力形成制約。尤其是債轉(zhuǎn)股企業(yè)主要為國有企業(yè),如何在有效集合國有體制和市場體制的同時,做好金融資本和產(chǎn)業(yè)資本優(yōu)勢的“嫁接”,是擺在資產(chǎn)公司面前的一道難題。

  周禮耀表示,從目前情況看,資產(chǎn)公司在債轉(zhuǎn)股之后的股權(quán)退出方面存在較大不確定性。主要原因在于:其一,實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)當前一般面臨一定的經(jīng)營困難,實現(xiàn)經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)本身具有較大難度,一旦企業(yè)經(jīng)營績效無法好轉(zhuǎn),資產(chǎn)公司持有的股權(quán)將會進一步貶值,進而加大資產(chǎn)公司股權(quán)退出難度;其二,即使實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)在轉(zhuǎn)股后經(jīng)營績效好轉(zhuǎn),原企業(yè)出資人能否在短期內(nèi)拿出大量資金用于回購股權(quán)也存在較大不確定性;其三,實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)行業(yè)競爭優(yōu)勢一般不明顯,上市前景不容樂觀,在資本市場不完善和投資前景不明朗情況下,難以吸引到潛在購買者;其四,實施債轉(zhuǎn)股的股權(quán)一般體量較大,作為非上市流通的股權(quán)能否找到合適的購買方具有較大不確定性。

  對于那些受益的企業(yè)來說,債轉(zhuǎn)股“既甜蜜又煩惱”。一家債轉(zhuǎn)股標的企業(yè)負責人表示,受去產(chǎn)能行業(yè)金融政策約束影響,企業(yè)在債轉(zhuǎn)股實施中追加的抵押擔保等附加條件較多,積極跟進的銀行機構(gòu)相對較少,削弱了去產(chǎn)能企業(yè)在市場化債轉(zhuǎn)股運作中的主動權(quán)。其實,金融監(jiān)管機構(gòu)可給予窗口指導(dǎo),不再對去產(chǎn)能行業(yè)在金融政策方面限制約束,鼓勵更多銀行機構(gòu)積極主動與去產(chǎn)能企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù),幫助扶持發(fā)展前景良好但暫時遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)渡過難關(guān)。

  該人士進一步表示,在市場化債轉(zhuǎn)股運作中,銀行資金主要通過基金、股權(quán)等渠道投放到企業(yè),資金流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)較多,涉及稅費成本較高。因而,建議接下來對于資金流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)涉及的增值稅、所得稅、印花稅等予以優(yōu)惠和減免。比如,企業(yè)劣后出資基金取得投資收益減免增值稅、所得稅,企業(yè)支付股權(quán)投資收益允許所得稅前扣除。

  萬億級市場規(guī)??善?/strong>

  盡管面臨不少難題,但記者在調(diào)研過程中獲悉,多位銀行和企業(yè)人士看好本輪債轉(zhuǎn)股。與上一輪政策性債轉(zhuǎn)股不同的是,本輪債轉(zhuǎn)股實施過程中,銀行掌握更多“主動權(quán)”,也就有了更高的積極性。因此,預(yù)計本輪市場化債轉(zhuǎn)股潛在規(guī)模巨大。隨著銀行系資管子公司相繼落地,債轉(zhuǎn)股項目有望加速落地,中長期內(nèi)逐漸演變?yōu)槌B(tài)化的資產(chǎn)處置方式。考慮到債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)類別并不局限于不良資產(chǎn),正常、關(guān)注類貸款皆可轉(zhuǎn)股,總規(guī)模將達萬億元級。

  不過,銀行在試點初期仍會以較優(yōu)質(zhì)項目為主,即便有不良債轉(zhuǎn)股項目,規(guī)模也會相對有限。在社科院金融所銀行研究室主任曾剛看來,隨著銀行系資管子公司陸續(xù)落地,不良債轉(zhuǎn)股項目也將進入“倒計時”?!吧虡I(yè)銀行在和其他實施機構(gòu)合作時,就不良債權(quán)的定價等很難達成一致,這是目前仍未有不良債轉(zhuǎn)股項目落地的主要原因。但銀行與其子公司就不存在這些問題,無論是定價還是后期的股權(quán)投資收益,都是在銀行內(nèi)部進行整體核算?!?/p>

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