2016年我國商品住宅市場整體延續(xù)了繁榮態(tài)勢，全國商品房住宅總銷售面積達13.8億平方米，總銷售金額9.9萬億元，分別同比增長了22.4%和36.2%，均創(chuàng)歷史新高。四季度伊始，全國二十余座大中城市陸續(xù)出臺調(diào)控政策，商品房銷售增速開始放緩。可以預見，隨著調(diào)控力度的升級，樓市的高增長難以長期維系，未來一旦貨幣和信貸政策收緊，房企的融資成本也會隨之上升。

2016年的樓市熱潮下，房企的年報可謂“亂花漸欲迷人眼”。然而，企業(yè)靚麗的業(yè)績并非都足以應對未來的風險。本文將以在A股或港股上市的銷售金額較大的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)為研究對象，透析企業(yè)的盈利、償債和營運等能力，在樓市繁榮之潮退去前為企業(yè)可能面臨的風險做出診斷。

二線城市銷售火爆

房企融資比例下滑

2016年樓市的火爆表現(xiàn)出了強烈的地域特征。一線城市的商業(yè)住宅銷售面積顯著下滑，北京和深圳同比下跌超過10%，上海與上年基本持平，僅有廣州保持增長，但增速20.8%仍低于全國整體水平。二線城市商品住宅銷售面積的平均增速為25.6%，其中，中東部二線城市的銷售面積平均增速超過了30%，銷售額同比增長近50%，為2016年全國房地產(chǎn)市場的繁榮貢獻了主要力量。東北部、西部省會城市及三線城市的商品住宅銷售面積增速相對緩慢，未來仍面臨著較大的去庫存壓力。

可見，中東部二線城市是去年購房需求的集中爆發(fā)地，不過，隨著主要城市限購政策的出臺，相關城市未來銷售的增速也將會放緩，購房需求有向周邊城市外溢的趨勢。未來主要樓盤布局在一二線及周邊城市的房地產(chǎn)企業(yè)將能更大程度地抵抗庫存風險。

2016年，房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金中16%來源于國內(nèi)貸款，36%來源于自籌資金，占比較前兩年均有所下降。其中，自籌資金融資比例較2015年下降了6個百分點，降幅明顯。開發(fā)商通過發(fā)行債券、增發(fā)股票、信托計劃等方式融資的趨勢有所放緩。與此同時，開發(fā)資金中來源于定金及預收款和個人按揭貸款的比例均較上年增加約3%，這與近兩年銀行信貸寬松的政策有關。

在銀行信貸和貨幣政策寬松的背景下，2016年房地產(chǎn)企業(yè)債務融資比例下滑，低息債部分取代高息債，企業(yè)債務結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，總體融資成本下降。與此同時，企業(yè)的現(xiàn)金流也更加充沛，上市房企的貨幣資金占總資產(chǎn)比重增加，平均速動比率由2015年的60%上升至2016年的69%，企業(yè)短期債務風險整體有所降低。

大型國有房企

債務狀況更優(yōu)

“增長”是2016年各家房地產(chǎn)企業(yè)年報的關鍵詞。在A股和H股上市的房地產(chǎn)企業(yè)，2016年銷售金額同比增長均值高達54%，高于全國商品住宅總銷售金額36.2%的增長率。其中，碧桂園、融創(chuàng)中國、新城控股等企業(yè)的年銷售金額同比漲幅超過了100%。

以企業(yè)性質(zhì)劃分，國有房地產(chǎn)企業(yè)2016年的銷售金額平均增速為61%，高出民營和外資企業(yè)17個百分點(見表2)，其中，在銷售金額超過100億元的大中型房地產(chǎn)企業(yè)中，國有企業(yè)銷售額增速高出民營和外資企業(yè)8%。然而，若從總資產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)盈利能力來看，民營和外資企業(yè)卻整體更占優(yōu)勢。顯然，“國有企業(yè)”的金字招牌對企業(yè)獲取資源、實現(xiàn)行業(yè)資源整合并購、享受高增長起了重大作用。在民營和外資房地產(chǎn)企業(yè)中，年銷售額在100億元以上的企業(yè)銷售金額增速為54%，比該性質(zhì)全部企業(yè)的平均增速高11%，比起小型房企，大中型房地產(chǎn)企業(yè)更大程度地享受到了行業(yè)增長所帶來的紅利，行業(yè)資源趨于集中。

從企業(yè)的負債規(guī)模和償債能力來看，國有企業(yè)和大型房地產(chǎn)企業(yè)同樣占據(jù)優(yōu)勢。國有房地產(chǎn)企業(yè)的平均速動比率為76%，比民營和外資企業(yè)高出11%，對于不同性質(zhì)的大中型企業(yè)而言這一比例大致相當，差距主要體現(xiàn)在小型企業(yè)上。規(guī)模較小的企業(yè)通?？癸L險能力較差，更高的速動比率對企業(yè)短期償債的能力有所保證，因此小型國有房地產(chǎn)企業(yè)比小型民營房地產(chǎn)企業(yè)的安全性更高。

由于房地產(chǎn)企業(yè)有大量的預收賬款，我們用有息負債比率和凈負債率代替?zhèn)鹘y(tǒng)的資產(chǎn)負債率來衡量房地產(chǎn)企業(yè)的負債壓力(有息負債比率=有息負債/總負債，凈負債率=/所有者權(quán)益)。2016年上市房企的平均有息負債總額較2015年上漲近30%，有息負債比率維持在46%，與2015年基本持平。平均凈負債率為82%，比2015年的平均水平105%減少了超過23個百分點，表明2016年房地產(chǎn)企業(yè)的債務杠桿普遍下降。

整體來看，國有企業(yè)的凈負債率水平明顯低于民營和外資企業(yè)，債務風險更小，但不同國企間凈負債率分化嚴重。大中型國有房地產(chǎn)企業(yè)的凈負債率均值達104%，而近10家小型地方國有房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了貨幣資金超過有息負債的情形，大量資金被閑置，企業(yè)在報告期內(nèi)缺少可投資的項目，不利于企業(yè)擴張成長。

從企業(yè)規(guī)模上看，銷售金額超過百億元的大中型房企的凈負債率均值超過100%，顯著高于小型房地產(chǎn)企業(yè)。一方面，房地產(chǎn)企業(yè)的資源具有向大企業(yè)集中的趨勢，大中型房地產(chǎn)企業(yè)擁有更優(yōu)質(zhì)的土地資源，成長速度更快，也就具有更高的融資需求;另一方面，規(guī)模較大的企業(yè)尤其是大中型國有企業(yè)預期現(xiàn)金流基本穩(wěn)定，資金鏈斷裂的可能性較低，信用評級高，因此具有得天獨厚的融資優(yōu)勢。

債務結(jié)構(gòu)上，2016年上市房地產(chǎn)企業(yè)一年內(nèi)到期借貸在總借貸中平均占比30%，比2015年的這一比值低5%，債務整體結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。其中，銷售金額在百億元以上的企業(yè)一年內(nèi)到期債務平均占比為22%，顯著低于上市房企的總體水平，償債風險更低。

龍頭企業(yè)財務質(zhì)量分化

恒大融創(chuàng)“增收不增利”

2016年房地產(chǎn)行業(yè)的資源向大企業(yè)集中，恒大、萬科、碧桂園三家企業(yè)年銷售額均突破了3000億元，成為名副其實的房地產(chǎn)巨頭。保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)(中國海外發(fā)展)銷售額超過2000億元，緊隨其后。下文將選取年銷售金額在700億元以上的10家商業(yè)住宅房地產(chǎn)開發(fā)商為研究對象，探究房地產(chǎn)龍頭企業(yè)在擴張過程中經(jīng)營效率和債務風險(見表3)。

去年在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)繁榮的大背景下，標桿企業(yè)的銷售金額和營業(yè)收入整體維持了較高增速。碧桂園、融創(chuàng)中國銷售金額翻番，恒大、金地集團、融創(chuàng)中國的營業(yè)收入增長率超過50%，企業(yè)擴張意圖明顯。保利地產(chǎn)、華潤置地、招商蛇口三家多元房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的銷售額增長率較低，均在30%以下，增長相對穩(wěn)健。

在部分房地產(chǎn)龍頭企業(yè)營業(yè)收入大幅增長的同時，凈利潤水平卻未得到相應提升，“增收不增利”的現(xiàn)象依然存在。中國恒大歸屬于母公司凈利潤同比下跌51%，即使加上因發(fā)行永續(xù)債而分離出的少數(shù)股東收益，恒大全部凈利潤的增幅也僅有1.6%，與營業(yè)收入增幅相去甚遠。同樣情形的企業(yè)還有融創(chuàng)中國，營業(yè)收入同比增長超過50%，但歸屬于母公司的凈利潤卻同比下跌25%。

從財務結(jié)構(gòu)上看，造成恒大地產(chǎn)和融創(chuàng)中國增收不增利的主要原因有以下三點：

其一，受高昂的土地出讓價格和稅費影響，房地產(chǎn)行業(yè)的總體毛利率和凈利率逐年走低，凈利潤增幅趕不上營業(yè)收入增幅是行業(yè)內(nèi)普遍現(xiàn)象。2016年上市房企銷售毛利率均值為28%，銷售凈利率均值為10%，而恒大和融創(chuàng)的銷售凈利率僅有8%，分別較上年減少了4%和7%，無論是絕對數(shù)值還是較2015年的變動幅度均在龍頭企業(yè)中墊底(見圖3)。2016年，恒大和融創(chuàng)多次出手拿下多處地王，面對高昂的土地成本，未來一旦房市走弱，銷售額下降，企業(yè)的利潤將會面臨更大風險。

其二，企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈收益占利潤總額的比重相對偏低。恒大和融創(chuàng)的經(jīng)營活動凈收益占利潤總額的比重分別為74%和17%，低于行業(yè)平均水平，比萬科、碧桂園、保利等龍頭企業(yè)低了十個百分點以上。因此，企業(yè)在主營業(yè)務之外的投融資行為上產(chǎn)生的收益波動會對企業(yè)整體凈利潤施以較大影響。以恒大為例，其年報顯示企業(yè)當期利潤下滑的主要原因是匯兌損失、投資物業(yè)損失以及金融投資收益減少。

其三，企業(yè)銷售期間費用率過高。在表3列示的2016年銷售額排名前十的房地產(chǎn)企業(yè)中，恒大和融創(chuàng)是僅有的兩家銷售期間費用率超過10%的企業(yè)，分別達到14.5%與12.4%，相比之下，A股房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科和保利的費用率均在6%以下。三費中，恒大的營業(yè)費用占比最高，營業(yè)費用率達7.5%，說明企業(yè)的運行效率和成本管理不夠完善。而融創(chuàng)的財務費用在三費中占據(jù)大頭，財務費用率達6%。這與企業(yè)債務負擔大，利息支出高有關。從過去五年費用率的變動趨勢來看，恒大和融創(chuàng)的費用率逐年走高，而起對手萬科和保利地產(chǎn)這一指標常年保持穩(wěn)定。前者在企業(yè)擴張過程中的內(nèi)部管理效率改善效率低下的問題也因此暴露。

受上述因素影響，恒大地產(chǎn)和融創(chuàng)中國的盈利能力在房地產(chǎn)龍頭企業(yè)中墊底，總資產(chǎn)報酬率僅有4.0%與3.2%。而盈利能力最強的中海地產(chǎn)這一數(shù)值達到11.8%。

銷售回款率反映了企業(yè)的運營質(zhì)量和鎖定利潤的能力，也對企業(yè)的現(xiàn)金流質(zhì)量有一定影響。在表3的10家房地產(chǎn)龍頭企業(yè)中，有6家在2016年的銷售回款率超過90%，在行業(yè)中處于絕對領先的位置。融創(chuàng)的銷售回款率為76%，在龍頭企業(yè)中居于末位，這預示著企業(yè)可能會面臨資金回流不暢的風險。

凈負債率高

融資成本埋隱患

高杠桿率一直是外界對房地產(chǎn)企業(yè)最大的擔憂。在資產(chǎn)荒和房地產(chǎn)牛市的共同催化下，金融機構(gòu)和資本市場都為房地產(chǎn)企業(yè)融資提供了充足的便利，寬松的貨幣和信貸政策進一步降低了房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本。高企的負債率在加速企業(yè)擴張的同時也對企業(yè)的長期發(fā)展埋下隱患。借貸和債務融資會導致企業(yè)長期財務費用的增加，降低企業(yè)的利潤率。若未來市場走弱，企業(yè)擴張速度放緩，信貸政策收緊，高額負債則會使企業(yè)面臨現(xiàn)金流斷裂的風險。

中等規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)中，北大資源、云南城投、佳兆業(yè)集團、信達地產(chǎn)凈負債率均超過了300%，且較2015年有所上升。上述企業(yè)中除信達地產(chǎn)外，另外幾家的速動比率僅在30%左右，公司償債風險高。

在表3統(tǒng)計的銷售金額前十大房地產(chǎn)龍頭企業(yè)中，萬科、中海地產(chǎn)(中國海外發(fā)展)、華潤置地、金地集團和招商蛇口的凈負債率均在30%以內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)相對安全。而恒大地產(chǎn)和融創(chuàng)中國的凈負債率分別為175%和122%，分別比上年同期高出30%和50%，凈負債率和增速均遠超行業(yè)平均水平，資本結(jié)構(gòu)存在較大隱患。

從負債結(jié)構(gòu)上看，恒大、萬科、碧桂園、融創(chuàng)四家企業(yè)一年內(nèi)到期的債務占比均超過了行業(yè)平均水平，其中恒大和萬科的這一占比超過30%。不過，如圖4所示，近5年來萬科的短債占比在下降至2014年的33%后一直穩(wěn)定在這一水平，沒有出現(xiàn)短債激增的情形。相比之下，恒大的短期負債占比在2014年上升至51%，比前一年高出20%，短期償債壓力極大，這一指標直到2016年才有所緩解?？梢姡愦蟛粌H凈負債率高，短期債務的償還壓力大，而且債務結(jié)構(gòu)也并不穩(wěn)定。

值得一提的是，萬科和華潤置地的負債中外幣借款占比超過了30%，企業(yè)承擔了一定的匯率風險。所幸兩家企業(yè)的凈負債率比例都不高，這一風險不會對企業(yè)未來利潤造成太大影響。

現(xiàn)金流水平是評估房地產(chǎn)企業(yè)償債風險和分析其成長潛力的重要因素。恒大地產(chǎn)和融創(chuàng)中國在承擔高凈負債比例的同時也保持了貨幣資金的充足，二者2016年的速動比率分別為62%和72%，處于行業(yè)平均水平上下，這使得這兩家企業(yè)雖然債務高企，但償債能力尚得以維持在可控范圍內(nèi)。

如圖5所示，過去5年中，融創(chuàng)和恒大的速動比率基本都在幾大房地產(chǎn)巨頭企業(yè)之上，而萬科、保利、碧桂園、華潤幾家房地產(chǎn)巨頭企業(yè)的速動比率卻常年徘徊在50%以下。雖然這幾家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的安全性高，但顯著低于安全線的速動比率水平使得企業(yè)的流動性大打折扣，資金隱患不能忽視。

最后，從融資成本上看，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)截至2016年底的加權(quán)平均融資成本較上年均有不同程度的下降，但恒大地產(chǎn)、碧桂園和融創(chuàng)中國三家企業(yè)的這一數(shù)值仍在5%以上，尤其是恒大的加權(quán)平均融資成本高達7.78%，全年財務費用高達113億元。相比之下，另外兩家銷售額突破3000億元的企業(yè)萬科和碧桂園的財務成本為16億元，僅有恒大的七分之一。

融資成本的高低不僅從直觀上反映出企業(yè)未來費用的高低，同時也能反應出資本市場對企業(yè)經(jīng)營風險的考量。從各企業(yè)2016年最新融資來看，萬科與保利地產(chǎn)的最低融資利息在3%以下，市場評估的企業(yè)投資安全度最高。中海地產(chǎn)、華潤置地、金地集團、龍湖地產(chǎn)的的最低融資成本略超3%，而恒大地產(chǎn)的最低融資利息高達6.8%，可見市場對其最新發(fā)行的債券的評級仍然不高，對其未來償債能力擔憂較大。

警惕激進式擴張的風險

通過對龍頭企業(yè)成長性、負債結(jié)構(gòu)、償債能力、盈利能力、營運能力和融資成本的分析，我們大致將表3中的企業(yè)分為四類：

中海地產(chǎn)、金地集團、招商蛇口的各項指標基本都在行業(yè)平均水平之上，整體財務穩(wěn)健，風險低。

萬科、保利地產(chǎn)、華潤置地、龍湖地產(chǎn)分別在速動比率過低、短債過高、凈利潤增長率過低這幾個問題中占據(jù)一項或兩項，風險偏低，整體可控。

碧桂園速動比率偏低，短債比例偏高，盈利能力較差，融資成本較高，整體財務質(zhì)量處于第二類與第四類企業(yè)之間。

中國恒大和融創(chuàng)中國在凈利潤增長、負債結(jié)構(gòu)、營運能力、費用率、盈利能力和融資成本各大方面都有一項或多項財務指標不及行業(yè)平均水平，在龍頭企業(yè)中處于墊底位置。

從幾大龍頭企業(yè)主要財務指標5年來走勢對比圖來看，恒大和融創(chuàng)指標的波動性明顯大于萬科和保利地產(chǎn)，兩家企業(yè)毛利率長期低于后者，近年來費用率增長迅速，ROA斷崖式下跌，企業(yè)指標不僅缺乏穩(wěn)定性，財務質(zhì)量也有逐漸走弱的趨勢。業(yè)務的增長伴隨著財務指標的巨大波動，這或多或少意味著企業(yè)的擴張較為激進，企業(yè)內(nèi)部的成本管理、運營管理等方面的改進速度尚未跟上業(yè)務擴張的速度，而一味靠融資借債解決企業(yè)擴張與內(nèi)部治理不同步的矛盾容易為企業(yè)未來的經(jīng)營和債務風險埋下伏筆。