近年來，中鐵總的貨運與客運收入呈現(xiàn)出此消彼長的態(tài)勢。2016年，中鐵總貨運收入為2574.78億元，自2014年起逐年下滑;客運收入則逐漸增長，2016年達到2817.47億元，較上年同期增長12.4個百分點。北京交通大學教授趙堅對《每日經(jīng)濟新聞》記者分析，煤炭占鐵路貨運量的一半以上，煤炭需求下降是鐵路貨運收入降低的原因之一。

2016年，中鐵總稅前利潤-11.73億元，所得稅-22.49億元，因而凈利潤為10.76億元，這也是近3年來中鐵總首次所得稅一項為負值。此外，中鐵總近3年來的主業(yè)運輸業(yè)務毛利率為負值，其他業(yè)務毛利率則高達40%左右，對中鐵總業(yè)績功不可沒。而鐵路乘客所熟悉的“花生瓜子礦泉水”等零售業(yè)務也包括在其他業(yè)務中，但對收入貢獻很小。

“中鐵”欠債問題

2013 年 3 月，原鐵道部拆分的中國鐵路總公司(以下簡稱鐵總)正式成立，它也從原來的一個政府部門變?yōu)橐患夜尽?/p>

與各地鐵路局一起并入鐵總的，還有原鐵道部的 2.6 萬億元債務。而在最近被公開的《中國鐵路總公司 2014 年 1 至 6 月審計報告》中，鐵道部的總負債額度擴大到了 3.4 萬億元，資產(chǎn)負債率超過 64%。

按照國家統(tǒng)計局最新發(fā)布的約 13.6 億內(nèi)地總人口計算，它相當于人均 2500 多元，從北京到上海高鐵兩個來回的二等座都還用不完。

而在巨額債務的另一面，是鐵總按計劃繼續(xù)激進投資。依據(jù)國家《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，從 2014 年初到 2015 年，全國鐵路營業(yè)里程將從 10.3 萬公里增長到 12 萬公里。而《中國高速鐵路發(fā)展情況》同時顯示，2014 年將有 12 條高鐵線建成運營，投產(chǎn)里程 5353 公里，2015 年又有 12 條投產(chǎn)。鐵總當家人盛光祖在年初的工作會議上表示，2014、2015 兩年，國家鐵路要完成固定資產(chǎn)投資 1.2 萬億元。

為解決融資問題，2013 年出臺的國發(fā) 33 號文重點聚焦了兩項改革：鐵路投融資體制以及貨運價格的市場化。

這被廣泛認為是“鐵路市場化改革的起點”。然而，鐵路發(fā)展基金由于實施細則的不明確，并未如預期一樣受到社會資本追捧。可以預見的是，未來一段時間內(nèi)鐵總仍然會有融資和負債的困擾。

問題是，鐵總巨額的債務，真的可怕嗎?

各個國家的鐵路行業(yè)普遍都是高負債

鐵總現(xiàn)在背負 3.4 萬億人民幣的債務，約占總資產(chǎn)的 64%。如果對比全球其它國家不同鐵路公司的債務情況，會發(fā)現(xiàn) 64% 的負債率雖然屬于偏高，但其實不算很夸張。

因為它與鐵道部背景和公司性質有關。“每一個國家的鐵路運營方式有很大區(qū)別。中國的鐵總行使國家職能，不像很多國外市場化的公司做到網(wǎng)運分離。我們的基礎建設是非常大的 一塊投資。這里的負債高低，我覺得是個經(jīng)營模式問題?！?上海某股權投資公司的副總經(jīng)理 C 先生告訴《好奇心日報》。

所謂網(wǎng)運分離指的是大范圍鐵路網(wǎng)鋪設由國家牽頭完成，鐵路公司主要負責運營。在國內(nèi)，做到網(wǎng)運分離的上市公司大秦鐵路資產(chǎn)負債率僅有 24%。全球其它大部分上市的鐵路公司均采用這種運營模式。

一位供職于上海某外資金融公司的 J 先生同樣向《好奇心日報》表示，“鐵總的資產(chǎn)負債率在我看來是一個相對合理的水平?！?/p>

對于重資產(chǎn)行業(yè)來說，鐵總的高負債率算是中等水平

對于鐵路、航空、能源等這些需要重金投入基礎設施的行業(yè)來說，借貸是第一優(yōu)先的融資手段。這些行業(yè)往往具有幾個特征：重資產(chǎn)、行業(yè)門檻高、基建投資數(shù)額龐大。

這里存在著一個因果關系：由于這些行業(yè)往往需要昂貴的設備或者基礎設施來運營，他們的行業(yè)門檻很高，需要利用先期的巨額投資購買資產(chǎn)，從而導致他們負債率相對高。

比如想要運營一個飛機航線，總得先買或者租一些飛機吧?想要運營一個鐵路路線，同樣需要先鋪鐵路。

而對于肯借錢給這些重資產(chǎn)公司的債權投資者來說，重要的不完全是公司的負債有多高，而在于現(xiàn)金流是否能支撐償還貸款本息，壞賬率，和資產(chǎn)是否優(yōu)質。與需要買飛機的航空公司、需要挖掘探測的煤炭行業(yè)、負責電力系統(tǒng)的公司比起來，鐵總的資產(chǎn)負債率也就中等水平吧。

“債務”是鐵總目前唯一的融資方式

美國、日本等國家很多重資產(chǎn)公司都通過上市融資來解決資金問題。但根據(jù)中國證券法要求，申請上市的公司必須有持續(xù)穩(wěn)定的盈利記錄與合格的資產(chǎn)評估。鐵總并不符合這個條件，所以“借債”成為了一個融資方式。

把鐵總的資產(chǎn)負債率經(jīng)過橫向和縱向比較后，我們可以得出的一個結論是鐵總的高負債率并不可怕。國務院國資委對于央企有 80% 的資產(chǎn)負債率紅線，鐵總距此還有一段距離。

從性質上來說，這些債務有良好的信譽和國家信用背景。鐵總的大量債務是由政策性的鐵路投資積累，而它源源不斷的新貸款和債券大部分是為了后續(xù)鐵路發(fā)展計劃籌資。這些屬于公益性國家基礎設施建設，所以不少業(yè)內(nèi)人士隱含著國家將減免部分債務，將它們轉化成國債的期待。

C 告訴《好奇心日報》，“我覺得 3.4 萬億元的負債沒有什么可怕的地方。鐵路是個現(xiàn)金流非常好的行業(yè)。它又是壟斷企業(yè)，消費者沒有議價能力。它永遠可以借新還舊(債務)?！?/p>

鐵總的高額債務可怕在哪里?

“不可怕”并不意味著鐵總的債務不存在風險。值得擔憂的不是鐵總的負債，而是它的利息成本和盈利能力。

如果我們現(xiàn)在還原一下，從 2009 年到 2014 年，鐵總的資產(chǎn)負債率由 54% 增長為 64%。于此同時，由于運輸成本和設備折舊很高，它一直在盈利和虧損的邊緣打轉。

快速的債務增長和不相匹配的盈利能力，迫使它借更多的債來滿足自己的現(xiàn)金流需求。債務的快速增長對未來鐵總的盈利能力是一種考驗。

J 對此的評論是，“我所注意到的是，鐵總的一大部分現(xiàn)金是用于銀行利息的償還。它的運營成本太高了，再加上償還的利息太高，導致它一直無法盈利?！?從 2011 年到 2013 年，它償還的利息從 369 億元增長到了 535 億元。

長遠的看，鐵總 3.4 萬億債務的風險還包括它的借貸結構。鐵總的大部分現(xiàn)有負債來自于銀行貸款。這給鐵總帶來了普通企業(yè)難以企及的低利率優(yōu)勢。

債務集中的背后是銀行承擔的隱含風險。

“銀行貸款變相把(鐵總的)風險轉嫁給了銀行。鐵總這樣的公司放貸的主體還是國有五大行。(把風險)轉嫁到國有銀行反而放大了它的風險。一旦鐵總出現(xiàn)任何問題，銀行就會馬上計提壞賬。如果中鐵一直還不起，銀行的壞賬不斷增加，帶來的是整個銀行系統(tǒng)的風險。” J 說。

2010 年起，銀監(jiān)會要求五大國有銀行對單一集團客戶授信集中度不能超過 15%。根據(jù)媒體報道，2011 年三季度四大行對鐵道部的貸款集中度就已經(jīng)達到上述水平。

鐵總的融資模式正在經(jīng)歷改革，但銀行貸款仍將是它不可或缺的支柱。

企業(yè)債和引入社會資本的鐵路建設基金也許能為銀行貸款減輕部分壓力。2014 年鐵總有 1500 億元的企業(yè)債發(fā)行發(fā)行額度。然而，在鐵路建設基金尚未成熟運營之前，鐵總的資金缺口仍然將由銀行貸款填補。

C 補充道，“鐵總的債務結構并不合理。發(fā)行更多企業(yè)債對優(yōu)化它的債務結構有很大幫助，也會降低對銀行系統(tǒng)的風險?！?/p>

鐵路到底能否盈利?

“像京滬鐵路這樣的線路，它的盈利能力特別強。但從國家的角度來說，不能因為某些路線不賺錢就不提供基礎設施建設。如果把全國的線路打包，這可能是不盈利的?！? C 說，“我覺得從全球的角度的來看，鐵路應該是個可以盈利的行業(yè)。它是一個剛性需求，一種運輸方式。巴菲特也在鐵路上有投資，它應該是一個能夠盈利的生意。未來中鐵的盈利取決于體制的改革?！?/p>

高負債、激進投資——這其實和 1970 年代左右日本國有鐵道面臨的境遇相似。

1960 年代至 1970 年代盲目投資建設鐵路、經(jīng)營不善使壟斷企業(yè)國有鐵道赤字不斷。1987 年被分割為七個民營子公司時，日本國鐵背負 37 兆 5000 億日元的債務，幾近破產(chǎn)。民營化后的日本鐵路公司被視為利用市場化手段提高盈利能力的典型。原先國鐵的一部分債務之后被轉為國債或者減免，另一部分則由部分盈利狀況較好的子公司進行清償。

相似的例子還有德國 Bahn 鐵路公司和瑞典 SJ，同樣是先實行公司制，再將基建與運輸分離。最終被分拆出的公司主要負責鐵路運輸業(yè)務，國家則對鐵路建設負責。

“日本、德國鐵路以前和中國的模式非常相似，也是鐵道部的模式。之后它經(jīng)過了三個階段的改革：首先引入公司制，然后進行運營和基礎建設的拆分，最后剝離出來上市。它通過這種方式改革，實現(xiàn)了盈利?！? C 補充道。

“通訊行業(yè)也是類似的模式。如果一家公司完成了所有網(wǎng)絡的鋪設，那么它把這個網(wǎng)絡租賃給其它負責運營的公司，通過租賃的收入來再造新的網(wǎng)。對于運營的公司，它的銷售收入不僅可以支付租金，也可以進行網(wǎng)絡建設。如果把兩塊打包在一起，效率降低，大家都不能盈利?！?/p>

鐵總擁有多條優(yōu)質線路，比如京滬鐵路不斷增長的客流量、盈利能力也強。作為重點投資項目的高鐵是非常便捷的出行方式，擁有龐大的客流基礎，具備非常大的盈利潛力。

國泰君安證券的崔書田分析師在去年的一份報告里指出，“網(wǎng)運合一的區(qū)域公司”加上“網(wǎng)運分離的混合運營模式”可能是一份適合鐵總的改革方案。

“在東部沿海人口稠密、鐵路客運量較大、存在不同運輸工具競爭的地區(qū)，可以組建網(wǎng)運合一的區(qū)域或干線公司。中國北部承擔西煤東運任務、存在平行線競爭的貨運線路，也可以組建網(wǎng)運合一的區(qū)域或干線公司。高鐵網(wǎng)絡可以按區(qū)域或線路重組為幾個網(wǎng)運合一的干線公司。其他地區(qū)則采取網(wǎng)運分離模式?！贝迺镌趫蟾胬镎f。

這個模式有利于激勵平行線路和線路內(nèi)的市場化競爭，支持優(yōu)質線路公司直接上市融資。同時，國家對于不盈利的“公益”路線可以進行政策補貼。

市場化是鐵路改革不可避免的環(huán)節(jié)。從原鐵道部分離出來后，鐵總邁出了眾人想像中改革路線的第一步。它的債務和盈利問題，都屬于中國龐大又沉重的鐵路系統(tǒng)的一部分病癥。

“中國的高鐵建設非常激進。別的國家可能要花十年二十年來建的高鐵網(wǎng)絡，中國可能四五年就建立。這樣四五年的建設速度需要龐大的資金來支撐，而國家也一直在推進這件事?！? J 告訴記者。

鐵總嘗試實現(xiàn)盈利的手段

為了防止債務滾雪球式擴大，鐵總需要盡早實現(xiàn)盈利，用利潤而不是新的貸款償還現(xiàn)有債務。不過從以上分析來看，中國鐵路總公司的未來其實還是很樂觀的。但有一個前提是，經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。