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四部門“去杠桿”將從被動進(jìn)入主動 大家排著隊(duì)去銀行還錢

2017年1月20日     來源:華爾街見聞      編輯:KangChangKun      繁體
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中國央行近日更新了截至2016年12月的央行資產(chǎn)負(fù)債表,國際上債務(wù)數(shù)據(jù)的分析主要通過四個部門:家庭、政府、金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)。

  要看當(dāng)前的去杠桿情況,核心就是基于一張表——中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表,其中最清楚易得的即是債務(wù)這一項(xiàng)。

  中國央行近日更新了截至2016年12月的央行資產(chǎn)負(fù)債表。截至2016年年底,中國總債務(wù)244萬億元(不含外債)。由于每個部門債務(wù)收擴(kuò)邏輯不同,政策反應(yīng)不同,引起的資產(chǎn)價格變化也不同,因此國際上債務(wù)數(shù)據(jù)的分析主要通過四個部門:家庭、政府、金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)。

  安信證券分析師羅云峰認(rèn)為,全社會四部門在今年可能都會出現(xiàn)一個杠桿去化的過程。也許在剛開始是一個被動的去杠桿,但是過不了多長時間就會進(jìn)入主動去杠桿。而一旦進(jìn)入主動去杠桿,那么大方向上債券收益率應(yīng)該往下走。

  羅云峰猜測,被動去杠桿到主動去杠桿之間的時滯也就在一兩個月,如果周五(1月20日)公布的12月實(shí)體數(shù)據(jù)表現(xiàn)比11月份弱,那基本上債券市場重新回到上漲趨勢的條件就差不多具備了。

  家庭部門階段性高點(diǎn)已過 隨后將往下走

  截至2016年年末,家庭部門總負(fù)債為33萬億,同比增速從年初的17%加快至23.3%,這與房地產(chǎn)市場關(guān)聯(lián)密切。

  但按照現(xiàn)在房地產(chǎn)的銷售情況以及其他相關(guān)政策上的態(tài)度來看,安信證券預(yù)計家庭部門這個負(fù)債同比增速隨時可能達(dá)到一個頂點(diǎn)開始回落,23.3%基本可能就是一個階段性高點(diǎn),隨后應(yīng)該就會往下走。當(dāng)然,同比增速回落到哪一步是需要看房地產(chǎn)相關(guān)的數(shù)據(jù),因?yàn)榧彝ゲ块T負(fù)債,右端的負(fù)債在左端主要對應(yīng)的是購買住房。

  政府部門債務(wù)大方向保持向下

  政府部門債務(wù)涵蓋中央政府和地方政府整體債務(wù),而按照財政部界定的地方政府債務(wù)范圍,包括地方政府債券,以及清理甄別認(rèn)定的非政府債券形式存量政府債務(wù)。安信證券統(tǒng)計,截至2016年年末政府債務(wù)規(guī)模為41.2萬億,但這里沒有考慮地方債務(wù)置換的推進(jìn)。理論上地方政府發(fā)行債券置換地方平臺貸款,置換完成后總規(guī)模會下降。

  安信證券測算的數(shù)據(jù)顯示,2016年年末政府債務(wù)余額同比增長23.9%,較年中(5月份)達(dá)到的32.3%有所下降。但相信接下來政府債務(wù)余額的同比增速在2017年應(yīng)該會保持向下,可能會向20%靠攏,甚至跌破20%,當(dāng)然這個需要看實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的運(yùn)行是否超過了政府的容忍范圍,政府也有可能再次加杠桿來托底理經(jīng)濟(jì),但我們相信大的方向應(yīng)該是向下的。

  即便是大的方向向下,它的同比增速仍然能夠達(dá)到兩位數(shù),而名義GDP同比增速現(xiàn)在大概在7%多一點(diǎn),明年可能還會有所下降,對于所謂的政府杠桿率而言,也就是用政府債務(wù)比GDP的這個數(shù)據(jù),仍然是在上升的。這兩者并不是矛盾的,國際上標(biāo)準(zhǔn)的去杠桿的定義是負(fù)債余額同比增速的下行。

  非金融企業(yè)部門依然在去杠桿

  第三個部門是占比中國總債務(wù)接近50%的非金融企業(yè)部門。截至2016年年末,非金融企業(yè)債務(wù)余額是102.6萬億,同比增速跌破10%,至9.4%。其實(shí)非金融企業(yè)的負(fù)債同比增速在2014年下半年的時候就出現(xiàn)了顯著下行。9.4%有多低?上一次這么低的時候還要追溯到2008年末2009年初,安信證券根據(jù)一些年度數(shù)據(jù)及其他數(shù)據(jù)匡算,上一次負(fù)債同比增速跌破10%還要追溯到次貸危機(jī)的時候。

  即便如此,他們相信在今年的時間里,非金融企業(yè)的負(fù)債同比增速大的方向仍然是在向下的,也就是仍然在去杠桿。那么去杠桿是哪些部分呢?via 安信:

  “我們猜測主要是非金融企業(yè)里面的國有性質(zhì)的部分,企業(yè)分為國有和非國有,其實(shí)非國有這部分的負(fù)債同比增速基本上已經(jīng)到了底部,一個可以借鑒的數(shù)據(jù)就是工業(yè)企業(yè)負(fù)債的同比增速,今年8月跌到了4.2%,最近幾個月在反彈,雖然彈幅并不是太大,但似乎也難以再創(chuàng)新低了,所以按照這個數(shù)據(jù)匡算,可能負(fù)債同比增速要掉到5%左右,就是現(xiàn)在9.4%掉到5%左右,那么去的主要就是國有企業(yè)的杠桿,要看到國有企業(yè)負(fù)債同比增速下行,這是對非金融企業(yè)數(shù)據(jù)的跟蹤。”

  央行希望金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債同比增速下行

  第四個是金融機(jī)構(gòu),主要分為銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)。對于銀行的債務(wù)數(shù)據(jù)監(jiān)測一般會剔除存款。截至2016年年末,銀行和非銀對存款性公司(即央行和銀行)的債務(wù)余額為67.2萬億,同比增速28.3%,較11月底27.5%的增速略有加快,但較2016年年初的32.8%的增速還是低一點(diǎn)。

  安信提醒,這里面最重要的數(shù)據(jù)是債務(wù)余額的同比增速,而非杠桿率(債務(wù)/GDP)。央行所說的理財表外轉(zhuǎn)表內(nèi),廣義信貸等等的監(jiān)管,其實(shí)最核心的就是債務(wù)余額的同比增速。在今年家庭部門、政府部門、非金融企業(yè)部門的負(fù)債同比增速幾乎可以確定下行的背景下,相信央行會希望金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債同比增速下行。

  理由在于,如果金融機(jī)構(gòu)加杠桿,對應(yīng)的就是廣譜的通脹壓力上升:

  “不光CPI上漲、PPI漲起來才叫通脹,美元對人民幣價格的上漲也是一種通脹,現(xiàn)在大家已經(jīng)認(rèn)清這個問題了,人民幣貶值,美元兌人民幣升值也是一種通脹,也可以對貨幣政策的放松產(chǎn)生干擾,更何況還有房價,還有我們現(xiàn)在做債的人關(guān)注的信用債,當(dāng)然現(xiàn)在信用利差有一定程度上的反彈,前一段時間被壓到歷史最低水平的這種信用利差,它其實(shí)都是一種通脹。”

  單看金融機(jī)構(gòu)。央行每個月會公布其他存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表,截至2016年12月末,這個數(shù)據(jù)大概整體上資產(chǎn)規(guī)模超過230萬億。在把銀行的負(fù)債剔除掉存款和國外的負(fù)債后,金融機(jī)構(gòu)更廣義口徑的負(fù)債規(guī)模是69.6萬億,就是銀行最廣義的不含存款和國外負(fù)債的這個總的債務(wù)現(xiàn)在截止到12月末的時候是69.6萬億,它的同比增速是27.4%,比前值11月末的29.7%出現(xiàn)了下降。

  “從去年10月20號一直到年末/今年年初,波債券市場調(diào)整得非常劇烈,一個非常重要的原因就是央行在擠壓金融機(jī)構(gòu)杠桿的時候,銀行被傷到了。我們已經(jīng)看到了銀行負(fù)債同比增速的下行?!卑残抛C券說。

  四部門杠桿去化過程:很快將從被動進(jìn)入主動

  安信證券認(rèn)為,全社會四部門在今年可能都會出現(xiàn)一個杠桿去化的過程。也許在剛開始是一個被動的去杠桿,但是過不了多長時間就會進(jìn)入主動去杠桿。被動和主動之間的區(qū)別在于,被動去杠桿收益率往上走,主動去杠桿收益率往下走。

  “簡單直白的說,就是如果大家都不愿意借錢了,甚至排著隊(duì)去銀行還錢,那么大方向債券的收益率應(yīng)該是往下走的,當(dāng)然這里主要指的是利率債,所以我們認(rèn)為今年大體上是一個債券的牛市的環(huán)境,這是第一部分。”

  這就是為什么從短周期上來看所謂復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退。在過熱和衰退之間永遠(yuǎn)有一個或長或短的時期,叫做滯脹,而這個滯脹就是被動的去杠桿,衰退是主動的去杠桿。

  “從這一段時間我們跟蹤的情況來看,猜測被動去杠桿到主動去杠桿之間的時滯也就在一兩個月,從某種程度上講我們猜測現(xiàn)在的情況也許就像2016年4月份的情況,如果這周公布的實(shí)體數(shù)據(jù)表現(xiàn)比11月份弱,那基本上債券市場重新回到上漲趨勢的條件就差不多具備了,而現(xiàn)在我們看到基本上除了PMI和價格數(shù)據(jù)以外,其他大多數(shù)數(shù)據(jù)12月份比11月份都是略弱的,我們也等待著這周五(1月20日)數(shù)據(jù)的公布。”

  從截至12月的中國央行資產(chǎn)負(fù)債表來看,央行資產(chǎn)規(guī)模和基礎(chǔ)貨幣余額(央行口徑)同比漲幅雙雙大幅走高。

  從結(jié)構(gòu)上看,12月外匯減少規(guī)模3178億,對其他存款性公司債權(quán)增加逾7445億,政府存款減少逾1.11萬億。詭異的是其他負(fù)債,環(huán)比減少1973億至-731億元,另外央行對其他金融性公司債權(quán)減少333億元;綜合來看,基礎(chǔ)貨幣整體凈投放逾1.7萬億。

  為何其他負(fù)債環(huán)比下降1973億,至-731億元,似乎沒人知道。但央行對其他金融性公司債券減少333億元,安信證券猜測,可能是國家方面又賣了一些手里持有的資產(chǎn),來進(jìn)行對央行債務(wù)的清償,這也符合央行去杠桿的操作脈絡(luò)。

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