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Snap發(fā)行的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票怎么樣?

2017年4月14日     來源:FT中文網(wǎng)      編輯:ZhangHongYuan      繁體
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我們應(yīng)該如何理解Snap最近推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票這一 “新鮮事物”呢?

  2017年3月2日,Snap在美國紐交所上市。除了發(fā)行每股一份投票權(quán)的B類股票(類似于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票中的A類股票)和每股十份投票權(quán)的C類股票(類似于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票中的B類股票),Snap還同時發(fā)行沒有投票權(quán)的A類股票。Snap由此成為全球首家發(fā)行三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的公司。

Snap,Snap發(fā)行的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票

  當(dāng)中國資本市場對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的認(rèn)識還停留在了解觀望階段時,Snap已經(jīng)開始推出三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票了。美國在公司控制權(quán)安排模式上的不斷制度創(chuàng)新令人嘆為觀止。

  那么,我們應(yīng)該如何理解Snap最近推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票這一 “新鮮事物”呢?

  毫無疑問,Snap三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的推出包含著一定的現(xiàn)實合理性。其一,通過推出三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票,Snap聯(lián)合創(chuàng)始人Evan Spiegel和Bobby Murphy向資本市場傳遞了極為明確和強烈的對業(yè)務(wù)模式盈利前景充滿信心的信號。

  早在1977年,經(jīng)濟學(xué)者Leland和Pyle的研究表明,看似作為激勵手段的管理層持股,事實上將向投資者傳遞對公司發(fā)展前景充滿信心的信號。管理層持股比例越高,未來所承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險越高,表明管理層對公司的發(fā)展前景越有自信,從而向投資者傳遞的信息含量越大。在Snap的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排中,兩位聯(lián)合創(chuàng)始人不僅擁有大量的A股(合計43.6%),而且分享全部C股,這使得兩人合計擁有該公司88.6%的投票權(quán)。Snap由此被牢牢掌控在兩位聯(lián)合創(chuàng)始人手中。

  相比雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票,Snap所推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票事實上完成了更為強烈的信號傳遞:兩位聯(lián)合創(chuàng)始人對公司未來發(fā)展前景如此充滿信心,以至于不愿為野蠻人入侵留下任何可乘之機。上述控制權(quán)安排模式傳遞的積極信號無疑會感染并吸引大量的外部投資者。我們理解,該公司在IPO時受到投資者熱烈追捧并獲得超額認(rèn)購一定程度上與此不無關(guān)系。

  其二,投資者追捧并超額認(rèn)購Snap一定程度上是基于對該公司業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)團隊自身管理營運能力的認(rèn)同。

  2011年由當(dāng)年仍然在校的兩名斯坦福大學(xué)學(xué)生Evan Spiegel和Bobby Murphy共同設(shè)計研發(fā)的Snapchat是一款在攝影類手機的應(yīng)用。他們創(chuàng)造的“閱后即焚”模式使用戶在隱私權(quán)的保護(hù)和觀點分享的愿望滿足之間找到了一種很好的平衡。Snapchat在應(yīng)用商店上架之后受到18-34歲的年輕群體的熱烈歡迎。目前每天有平均1.58億人使用Snapchat,每天有超過25億個“snap”被創(chuàng)造出來。美國投行Piper Jaffray的最新調(diào)查顯示,Snapchat已經(jīng)超越Instagram、Twitter和Facebook,成為最受美國青少年歡迎的網(wǎng)絡(luò)社交平臺之一。

  然而,我們不得不說的是,Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票在包涵一定合理性的同時,也暴露出控制權(quán)安排模式設(shè)計的一些缺陷。

  首先,在Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票下,沒有投票權(quán)的 A類股票持有人與擁有絕對控制權(quán)的C類股票持有人被人為地割裂,彼此對立。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下,通過推出不平等投票權(quán)使創(chuàng)業(yè)團隊更迭可能性降低,持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊事實上獲得持有A類股票股東的長期聘用,由此在A和B類股票股東之間實現(xiàn)了從短期雇傭合約到長期合伙合約的轉(zhuǎn)化。二者之間所建立的長期合作關(guān)系體現(xiàn)在以下兩個方面。

  一方面,通過向持有A類股票的股東承諾高的投資回報,使他們愿意與持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊一道分擔(dān)公司未來的經(jīng)營風(fēng)險。另一方面,使持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊更加專注于所擅長的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新,因而二者之間的合作是建立在專業(yè)化分工基礎(chǔ)上的深度合作。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票由此得以在建立長期合伙關(guān)系的A和B類股票持有股東之間不僅實現(xiàn)了風(fēng)險的共擔(dān),而且實現(xiàn)了更加精細(xì)的專業(yè)化分工,極大地提升了管理效率。

  作為對照,Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票在防御野蠻人入侵上“有余”,而在不同類型股票持有人之間建立長期合作關(guān)系,實現(xiàn)合作共贏方面則顯得“不足”。持有A股的股東沒有投票權(quán),無從參與過問公司事務(wù)。這些股東更多被用來與持有C類股票的聯(lián)合創(chuàng)始人分擔(dān)風(fēng)險以“共苦”,卻沒有相應(yīng)的機制來保證他們未來一定可以分享企業(yè)發(fā)展的紅利以“同甘”。被“剝奪”投票權(quán)的持有A類股票的股東顯然并不打算長期持有Snap的股份,而是隨時等待“以腳投票”時機的出現(xiàn)。目前Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票并沒有使持有不同類型的股票股東基于各自的專長(例如風(fēng)險分擔(dān)或業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新)實現(xiàn)基于專業(yè)化分工基礎(chǔ)上的長期深度合作,而是人為地把股東分成不同的陣營,彼此孤立和相互對立。這是Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票目前看來不夠成熟的地方之一。

  其次,持有ABC三類股票的股東之間缺乏順暢的身份轉(zhuǎn)化和退出機制,使公司未來的發(fā)展片面依賴持有C類股票的聯(lián)合創(chuàng)始人,控制權(quán)安排的風(fēng)險陡然增加。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票中,A和B類股票持有人之間通常存在順暢的身份轉(zhuǎn)換和退出機制。如果持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊對未來業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新仍然有信心,那么,由創(chuàng)業(yè)團隊持續(xù)持有B類股票,繼續(xù)引領(lǐng)公司向前發(fā)展就是最優(yōu)的控制權(quán)安排模式;反過來,如果創(chuàng)業(yè)團隊對業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢不再具有很好的理解和把握而選擇出售股票,B類股票將自動轉(zhuǎn)化為A類股票,公司重新回到只有A類股票的傳統(tǒng)“一股一票”控制權(quán)安排模式。全體股東將根據(jù)公司治理最優(yōu)實踐來選擇優(yōu)秀的管理團隊為股東創(chuàng)造最大價值。因此,在一定意義上,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的推出實現(xiàn)了控制權(quán)是在持有B 類股票的創(chuàng)業(yè)團隊與持有A 類股票的外部分散投資者之間的狀態(tài)依存。

  對照Snap所推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票,雖然在招股說明書中也提及B類股票持有者和C類股票持有者在賣出時分別轉(zhuǎn)為A類股票和B類股票,但同時對C類股票設(shè)定了非??量痰耐顺鰴C制。例如,當(dāng)兩位創(chuàng)始人持有的C類股票數(shù)量低于IPO結(jié)束時持有的C類股票數(shù)量的30%時,所持有的C類股票才將會全部退出成為B類股票;在持有者去世9個月后,C類股票才會自動退出成為B類股票。更加糟糕的是,B類和C類最終退出成為的A類股票并沒有表決權(quán)。這使得在持有B和C類股票的股東退出后,Snap無法基于“一股一票”這一股權(quán)安排模式建立傳統(tǒng)的公司治理構(gòu)架。這意味著,推出ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票Snap的兩位聯(lián)合創(chuàng)始人在最大程度鞏固了自己不可挑戰(zhàn)的控制權(quán)持有地位的同時,也將Snap未來的經(jīng)營管理成敗與兩位聯(lián)合創(chuàng)始人的個人命運僅僅地綁在一起,使他們的決策不能存在些許失誤,否則將面臨巨大的風(fēng)險。

  既沒有在持有不同類型股票的股東之間建立長期合作關(guān)系以提高管理效率,又沒有通過建立控制權(quán)狀態(tài)依存的退出轉(zhuǎn)換機制降低未來營運風(fēng)險,購買Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票中的A類股票就像是在下賭注。如果說在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中,投資者通過選擇低表決權(quán)的A類股票,一定程度向持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊傳遞了鑒于后者對業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的引領(lǐng)和未來盈利前景的信心心甘情愿放棄控制權(quán)的意愿,那么,被迫持有Snap發(fā)行的沒有投票權(quán)的A類股票股東則變得既不心甘,也不情愿,而是在積極等待一個時機,等待在被B和C股東拋棄前,首先拋棄他們。這事實上就是在成功IPO不久后,Snap股價一路下跌,很快跌破IPO當(dāng)日開盤價,進(jìn)入低位徘徊背后的原因。

  中國資本市場目前正在積極探索建立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票發(fā)行模式,而Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)實踐無疑為我們帶來十分重要的啟發(fā)。

  第一,在控制權(quán)安排模式選擇上,推行不平等投票權(quán)并非對投資者利益最不好的保護(hù),而“一股一票”也并非對投資者利益最好的保護(hù)。從Snap發(fā)行三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票IPO的例子來看,如果聲譽良好的創(chuàng)業(yè)團隊能夠向投資者傳遞對公司未來前景充滿信心的信號,并獲得投資者的一定認(rèn)同,即使沒有投票權(quán),依然會受到投資者的追捧和超額認(rèn)購。在資本市場,應(yīng)該向投資者提供多層次多樣化的投資選擇,以滿足投資者的不同投資需求。同樣重要的是,Google、Facebook等美國企業(yè)和百度、京東等在美國上市的眾多中國企業(yè)之所以親睞雙重股權(quán)結(jié)構(gòu),一定程度反映了在經(jīng)歷接管浪潮中野蠻人肆意入侵后美國實務(wù)界和學(xué)術(shù)界對原來認(rèn)為不利于投資者權(quán)利保護(hù)的不平等投票權(quán)的重新認(rèn)識。面對門外野蠻人的入侵,雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的推出將一定程度鼓勵創(chuàng)業(yè)團隊長期的人力資本投資。看起來是不平等的投票權(quán)一方面使持有B類股票創(chuàng)業(yè)團隊專注于業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新,另一方面使持有A類股票的分散股東避免對自己并不擅長的業(yè)務(wù)模式指手畫腳,僅僅著力于風(fēng)險分擔(dān),最終在兩類股東之間實現(xiàn)了投資回報收益的“平等”。相信對于進(jìn)入分散股權(quán)時代的中國資本市場,面對野蠻人入侵的潛在威脅,推出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票發(fā)行制度不僅變得十分必要,而且十分緊迫。

  第二,在控制權(quán)安排模式選擇上,避免將股東割裂成彼此對立的陣營,而是努力在不同股東之間建立長期合作關(guān)系,實現(xiàn)合作共贏。從Snap的案例我們看到,控制權(quán)安排的設(shè)計人試圖在不具有表決權(quán)的A類股票持有人與由兩位聯(lián)合創(chuàng)始人分享的一股十票投票權(quán)的C類股票持有人之間建立長期合作關(guān)系。A類股票持有人被C類股票持有人人為地割裂開來。在從C類股票轉(zhuǎn)化為A類股票的過程中,不僅有很高的限制,而且中間還夾雜著一股一票的B類股票。上述設(shè)計使得看起來仿佛在A類和C類股票之間存在不可逾越的鴻溝。相比而言,一些雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票設(shè)計通過推出與A類一股一票略有差異的一股5票,一股10票既實現(xiàn)了對控制權(quán)的掌握,又通過較大比例的資金投入表達(dá)出愿意與A類股東分擔(dān)風(fēng)險的誠意。因此,在未來中國推出類似的不平等投票權(quán)設(shè)計過程中,應(yīng)該使兩類股票投票權(quán)的差異控制在合理的范圍,避免人為地割裂。

  第三,在控制權(quán)安排模式設(shè)計上,要努力在不同類型的股東之間建立順暢的轉(zhuǎn)換和推出機制,以實現(xiàn)控制權(quán)安排的狀態(tài)依存。Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票中暴露的很多問題集中在不具有投票權(quán)的A股上。缺乏同甘共苦的誠意和回到傳統(tǒng)公司治理構(gòu)架的困難使得三重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的A類股票持有人身上投機性十足。不平等投票權(quán)設(shè)計原本期望建立的長期合伙關(guān)系演變?yōu)橐淮位驍?shù)次包括對IPO在內(nèi)的賭注。這是中國資本市場在推出類似制度時的大忌。一個有生命力的控制權(quán)安排模式,不僅在于其有助于實現(xiàn)短期雇傭合約向長期合伙合約的轉(zhuǎn)化,還在于基于良好退出路徑的控制權(quán)安排的狀態(tài)依存。

  當(dāng)然,現(xiàn)在我們就斷言Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票注定失敗為時尚早,最終結(jié)論的得出依然有待于長期的觀察。但其暴露出來的制度設(shè)計缺陷無疑為中國正在醞釀的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票發(fā)行制度的推出提供了前車之鑒。我們需要及時汲取一切國家資本市場建設(shè)的成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)以積極推動中國有序健康資本市場的建設(shè)和完善。

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