2017年3月2日，Snap在美國紐交所上市。除了發(fā)行每股一份投票權(quán)的B類股票(類似于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票中的A類股票)和每股十份投票權(quán)的C類股票(類似于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票中的B類股票)，Snap還同時發(fā)行沒有投票權(quán)的A類股票。Snap由此成為全球首家發(fā)行三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的公司。

　　當(dāng)中國資本市場對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的認(rèn)識還停留在了解觀望階段時，Snap已經(jīng)開始推出三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票了。美國在公司控制權(quán)安排模式上的不斷制度創(chuàng)新令人嘆為觀止。

　　那么，我們應(yīng)該如何理解Snap最近推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票這一 “新鮮事物”呢?

　　毫無疑問，Snap三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的推出包含著一定的現(xiàn)實合理性。其一，通過推出三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，Snap聯(lián)合創(chuàng)始人Evan Spiegel和Bobby Murphy向資本市場傳遞了極為明確和強烈的對業(yè)務(wù)模式盈利前景充滿信心的信號。

　　早在1977年，經(jīng)濟學(xué)者Leland和Pyle的研究表明，看似作為激勵手段的管理層持股，事實上將向投資者傳遞對公司發(fā)展前景充滿信心的信號。管理層持股比例越高，未來所承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險越高，表明管理層對公司的發(fā)展前景越有自信，從而向投資者傳遞的信息含量越大。在Snap的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排中，兩位聯(lián)合創(chuàng)始人不僅擁有大量的A股(合計43.6%)，而且分享全部C股，這使得兩人合計擁有該公司88.6%的投票權(quán)。Snap由此被牢牢掌控在兩位聯(lián)合創(chuàng)始人手中。

　　相比雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，Snap所推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票事實上完成了更為強烈的信號傳遞：兩位聯(lián)合創(chuàng)始人對公司未來發(fā)展前景如此充滿信心，以至于不愿為野蠻人入侵留下任何可乘之機。上述控制權(quán)安排模式傳遞的積極信號無疑會感染并吸引大量的外部投資者。我們理解，該公司在IPO時受到投資者熱烈追捧并獲得超額認(rèn)購一定程度上與此不無關(guān)系。

　　其二，投資者追捧并超額認(rèn)購Snap一定程度上是基于對該公司業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)團隊自身管理營運能力的認(rèn)同。

　　2011年由當(dāng)年仍然在校的兩名斯坦福大學(xué)學(xué)生Evan Spiegel和Bobby Murphy共同設(shè)計研發(fā)的Snapchat是一款在攝影類手機的應(yīng)用。他們創(chuàng)造的“閱后即焚”模式使用戶在隱私權(quán)的保護(hù)和觀點分享的愿望滿足之間找到了一種很好的平衡。Snapchat在應(yīng)用商店上架之后受到18-34歲的年輕群體的熱烈歡迎。目前每天有平均1.58億人使用Snapchat，每天有超過25億個“snap”被創(chuàng)造出來。美國投行Piper Jaffray的最新調(diào)查顯示，Snapchat已經(jīng)超越Instagram、Twitter和Facebook，成為最受美國青少年歡迎的網(wǎng)絡(luò)社交平臺之一。

　　然而，我們不得不說的是，Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票在包涵一定合理性的同時，也暴露出控制權(quán)安排模式設(shè)計的一些缺陷。

　　首先，在Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票下，沒有投票權(quán)的 A類股票持有人與擁有絕對控制權(quán)的C類股票持有人被人為地割裂，彼此對立。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，通過推出不平等投票權(quán)使創(chuàng)業(yè)團隊更迭可能性降低，持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊事實上獲得持有A類股票股東的長期聘用，由此在A和B類股票股東之間實現(xiàn)了從短期雇傭合約到長期合伙合約的轉(zhuǎn)化。二者之間所建立的長期合作關(guān)系體現(xiàn)在以下兩個方面。

　　一方面，通過向持有A類股票的股東承諾高的投資回報，使他們愿意與持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊一道分擔(dān)公司未來的經(jīng)營風(fēng)險。另一方面，使持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊更加專注于所擅長的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，因而二者之間的合作是建立在專業(yè)化分工基礎(chǔ)上的深度合作。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票由此得以在建立長期合伙關(guān)系的A和B類股票持有股東之間不僅實現(xiàn)了風(fēng)險的共擔(dān)，而且實現(xiàn)了更加精細(xì)的專業(yè)化分工，極大地提升了管理效率。

　　作為對照，Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票在防御野蠻人入侵上“有余”，而在不同類型股票持有人之間建立長期合作關(guān)系，實現(xiàn)合作共贏方面則顯得“不足”。持有A股的股東沒有投票權(quán)，無從參與過問公司事務(wù)。這些股東更多被用來與持有C類股票的聯(lián)合創(chuàng)始人分擔(dān)風(fēng)險以“共苦”，卻沒有相應(yīng)的機制來保證他們未來一定可以分享企業(yè)發(fā)展的紅利以“同甘”。被“剝奪”投票權(quán)的持有A類股票的股東顯然并不打算長期持有Snap的股份，而是隨時等待“以腳投票”時機的出現(xiàn)。目前Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票并沒有使持有不同類型的股票股東基于各自的專長(例如風(fēng)險分擔(dān)或業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新)實現(xiàn)基于專業(yè)化分工基礎(chǔ)上的長期深度合作，而是人為地把股東分成不同的陣營，彼此孤立和相互對立。這是Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票目前看來不夠成熟的地方之一。

　　其次，持有ABC三類股票的股東之間缺乏順暢的身份轉(zhuǎn)化和退出機制，使公司未來的發(fā)展片面依賴持有C類股票的聯(lián)合創(chuàng)始人，控制權(quán)安排的風(fēng)險陡然增加。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票中，A和B類股票持有人之間通常存在順暢的身份轉(zhuǎn)換和退出機制。如果持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊對未來業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新仍然有信心，那么，由創(chuàng)業(yè)團隊持續(xù)持有B類股票，繼續(xù)引領(lǐng)公司向前發(fā)展就是最優(yōu)的控制權(quán)安排模式;反過來，如果創(chuàng)業(yè)團隊對業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢不再具有很好的理解和把握而選擇出售股票，B類股票將自動轉(zhuǎn)化為A類股票，公司重新回到只有A類股票的傳統(tǒng)“一股一票”控制權(quán)安排模式。全體股東將根據(jù)公司治理最優(yōu)實踐來選擇優(yōu)秀的管理團隊為股東創(chuàng)造最大價值。因此，在一定意義上，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的推出實現(xiàn)了控制權(quán)是在持有B 類股票的創(chuàng)業(yè)團隊與持有A 類股票的外部分散投資者之間的狀態(tài)依存。

　　對照Snap所推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，雖然在招股說明書中也提及B類股票持有者和C類股票持有者在賣出時分別轉(zhuǎn)為A類股票和B類股票，但同時對C類股票設(shè)定了非?？量痰耐顺鰴C制。例如，當(dāng)兩位創(chuàng)始人持有的C類股票數(shù)量低于IPO結(jié)束時持有的C類股票數(shù)量的30%時，所持有的C類股票才將會全部退出成為B類股票;在持有者去世9個月后，C類股票才會自動退出成為B類股票。更加糟糕的是，B類和C類最終退出成為的A類股票并沒有表決權(quán)。這使得在持有B和C類股票的股東退出后，Snap無法基于“一股一票”這一股權(quán)安排模式建立傳統(tǒng)的公司治理構(gòu)架。這意味著，推出ABC三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票Snap的兩位聯(lián)合創(chuàng)始人在最大程度鞏固了自己不可挑戰(zhàn)的控制權(quán)持有地位的同時，也將Snap未來的經(jīng)營管理成敗與兩位聯(lián)合創(chuàng)始人的個人命運僅僅地綁在一起，使他們的決策不能存在些許失誤，否則將面臨巨大的風(fēng)險。

　　既沒有在持有不同類型股票的股東之間建立長期合作關(guān)系以提高管理效率，又沒有通過建立控制權(quán)狀態(tài)依存的退出轉(zhuǎn)換機制降低未來營運風(fēng)險，購買Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票中的A類股票就像是在下賭注。如果說在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，投資者通過選擇低表決權(quán)的A類股票，一定程度向持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團隊傳遞了鑒于后者對業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的引領(lǐng)和未來盈利前景的信心心甘情愿放棄控制權(quán)的意愿，那么，被迫持有Snap發(fā)行的沒有投票權(quán)的A類股票股東則變得既不心甘，也不情愿，而是在積極等待一個時機，等待在被B和C股東拋棄前，首先拋棄他們。這事實上就是在成功IPO不久后，Snap股價一路下跌，很快跌破IPO當(dāng)日開盤價，進(jìn)入低位徘徊背后的原因。

　　中國資本市場目前正在積極探索建立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票發(fā)行模式，而Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)實踐無疑為我們帶來十分重要的啟發(fā)。

　　第一，在控制權(quán)安排模式選擇上，推行不平等投票權(quán)并非對投資者利益最不好的保護(hù)，而“一股一票”也并非對投資者利益最好的保護(hù)。從Snap發(fā)行三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票IPO的例子來看，如果聲譽良好的創(chuàng)業(yè)團隊能夠向投資者傳遞對公司未來前景充滿信心的信號，并獲得投資者的一定認(rèn)同，即使沒有投票權(quán)，依然會受到投資者的追捧和超額認(rèn)購。在資本市場，應(yīng)該向投資者提供多層次多樣化的投資選擇，以滿足投資者的不同投資需求。同樣重要的是，Google、Facebook等美國企業(yè)和百度、京東等在美國上市的眾多中國企業(yè)之所以親睞雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，一定程度反映了在經(jīng)歷接管浪潮中野蠻人肆意入侵后美國實務(wù)界和學(xué)術(shù)界對原來認(rèn)為不利于投資者權(quán)利保護(hù)的不平等投票權(quán)的重新認(rèn)識。面對門外野蠻人的入侵，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的推出將一定程度鼓勵創(chuàng)業(yè)團隊長期的人力資本投資。看起來是不平等的投票權(quán)一方面使持有B類股票創(chuàng)業(yè)團隊專注于業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，另一方面使持有A類股票的分散股東避免對自己并不擅長的業(yè)務(wù)模式指手畫腳，僅僅著力于風(fēng)險分擔(dān)，最終在兩類股東之間實現(xiàn)了投資回報收益的“平等”。相信對于進(jìn)入分散股權(quán)時代的中國資本市場，面對野蠻人入侵的潛在威脅，推出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票發(fā)行制度不僅變得十分必要，而且十分緊迫。

　　第二，在控制權(quán)安排模式選擇上，避免將股東割裂成彼此對立的陣營，而是努力在不同股東之間建立長期合作關(guān)系，實現(xiàn)合作共贏。從Snap的案例我們看到，控制權(quán)安排的設(shè)計人試圖在不具有表決權(quán)的A類股票持有人與由兩位聯(lián)合創(chuàng)始人分享的一股十票投票權(quán)的C類股票持有人之間建立長期合作關(guān)系。A類股票持有人被C類股票持有人人為地割裂開來。在從C類股票轉(zhuǎn)化為A類股票的過程中，不僅有很高的限制，而且中間還夾雜著一股一票的B類股票。上述設(shè)計使得看起來仿佛在A類和C類股票之間存在不可逾越的鴻溝。相比而言，一些雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票設(shè)計通過推出與A類一股一票略有差異的一股5票，一股10票既實現(xiàn)了對控制權(quán)的掌握，又通過較大比例的資金投入表達(dá)出愿意與A類股東分擔(dān)風(fēng)險的誠意。因此，在未來中國推出類似的不平等投票權(quán)設(shè)計過程中，應(yīng)該使兩類股票投票權(quán)的差異控制在合理的范圍，避免人為地割裂。

　　第三，在控制權(quán)安排模式設(shè)計上，要努力在不同類型的股東之間建立順暢的轉(zhuǎn)換和推出機制，以實現(xiàn)控制權(quán)安排的狀態(tài)依存。Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票中暴露的很多問題集中在不具有投票權(quán)的A股上。缺乏同甘共苦的誠意和回到傳統(tǒng)公司治理構(gòu)架的困難使得三重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的A類股票持有人身上投機性十足。不平等投票權(quán)設(shè)計原本期望建立的長期合伙關(guān)系演變?yōu)橐淮位驍?shù)次包括對IPO在內(nèi)的賭注。這是中國資本市場在推出類似制度時的大忌。一個有生命力的控制權(quán)安排模式，不僅在于其有助于實現(xiàn)短期雇傭合約向長期合伙合約的轉(zhuǎn)化，還在于基于良好退出路徑的控制權(quán)安排的狀態(tài)依存。

　　當(dāng)然，現(xiàn)在我們就斷言Snap推出的三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票注定失敗為時尚早，最終結(jié)論的得出依然有待于長期的觀察。但其暴露出來的制度設(shè)計缺陷無疑為中國正在醞釀的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票發(fā)行制度的推出提供了前車之鑒。我們需要及時汲取一切國家資本市場建設(shè)的成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)以積極推動中國有序健康資本市場的建設(shè)和完善。