正文：長期看 IPO 發(fā)行不改市場趨勢

　　回顧市場表現(xiàn)，IPO 發(fā)行節(jié)奏與市場漲跌幅關聯(lián)不大。回顧歷史上 IPO 發(fā)行家數(shù)和上證綜指走勢，IPO 發(fā)行節(jié)奏對 A 股行情影響不顯著。在 IPO 發(fā)行家數(shù)和融資金額趨增時行情多處上漲階段，如 05-07 年牛市期每年 IPO 發(fā)行家數(shù)從 14 家擴大到 126 家，融資金額從 53 億元擴大到 4771 億元，14-15 年牛市期間每年 IPO 發(fā)行家數(shù)從 125 家擴 大到 223 家，融資金額從 669 億元擴大至 1576 億元。在 IPO 發(fā)行家數(shù)和融資金額趨降時行情多處下跌階段，如 93-95 年熊市期間每年 IPO 發(fā)行家數(shù)從 107 家減少至 21 家，融資金額從 130 億元減少至 21 億元，11-12 年熊市期間每年 IPO 發(fā)行家數(shù)從 281 家減少至 155 家，融資金額從 2810 億元減少至 1034 億元。在 IPO 發(fā)行家數(shù)和融資金額較為平穩(wěn)時行情多處于震蕩階段，如 02-03 年震蕩市期間每年 IPO 發(fā)行家數(shù)從 68 家微降至 67 家，融資金額從 480 億元微降至 472 億元?？傮w上， IPO 供給基本上保持動態(tài)平衡，IPO 發(fā)行節(jié)奏與 A 股行情更是相生相長的關系，在牛市中 IPO 發(fā)行較多，在熊市中IPO 發(fā)行更少，在震蕩市中 IPO 發(fā)行節(jié)奏保持平穩(wěn)。

　　長期看 IPO 發(fā)行對 A 股資金面影響不大。市場擔憂 IPO 造成抽血效應源于比較簡單樸素的邏輯，IPO 發(fā)行增加股票供給，若無增量資金流入，市場對股票需求不變，則股價趨于下跌。但此邏輯忽略了 IPO 融資規(guī)模太小，其對市場資金面沖擊不大。從 A 股資金供求看，資金流入主要來自公募基金、私募基金、銀證轉(zhuǎn)賬、保險加倉、滬股通、融資余額，資金流出主要來自 IPO、股權再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費。在 16 年IPO、股權再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費分別為 1496、16967、1140、3780 億元，分別占全年資金流出額的 6.4%、72.6%、4.9%、16.2%，相對而言 IPO 對資金面的沖擊較小，從而長期看 IPO 發(fā)行不改市場趨勢。

　　短期 IPO 節(jié)奏過快，需要新平衡

　　近期 IPO 發(fā)行加速，資金供求偏緊，打新收益率下降。雖然長期看 IPO 融資規(guī)模較小，對市場的影響偏中性，但從細項看短期 IPO 發(fā)行對市場的沖擊不小。首先，IPO發(fā)行后一般在多個交易日內(nèi)將連續(xù)漲停，即意味著 IPO 融資的資金流出效應將放大，16年新股上市后平均連續(xù) 13.7 個交易日漲停，上市首個交易日平均漲幅為 43.8%，按此估算新股上市后連續(xù)漲停期間收益率高達 381.9%，這就意味 16 年 IPO 融資最多將導致資金流出 7210 億元;其次，在定增中部分項目通過資產(chǎn)對價完成支付，這部分基本對市場資金面無沖擊，16 年再融資中現(xiàn)金對價部分占 61%，為 10369 億元。如此，重新計算得到 16 年 IPO、股權再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費分別占全年資金流出額的 32.0%、46.1%、5.1%、16.8%，短期 IPO 發(fā)行對資金供求影響加大。加之，近期 IPO 發(fā)行加速，資金供求更趨于緊張，在14/06-15/07 期間打新資金網(wǎng)上配售個股所獲收益率均值為0.998%，而在 15/12-16/12 期間降為 0.143%，特別是 16 年 12 月甚至下降至 0.067%，這說明短期市場資金面偏緊。在無需預繳款的市值配售制度下，打新資金需要獲得足夠的收益率才能鎖定其 A 股倉位，但是近期打新收益率下降，這部分倉位或?qū)⒔鈨觥?016年全年發(fā)行 227 家 IPO，假設全年打新 100 次，那么 16 年 12 月打新資金的年化收益率也僅為 6.71%，同期銀行間 7 天質(zhì)押式回購利率為 3.01%，10 年期國債到期收益率為3.16%?？紤]到股指期貨的對沖功能有限，打新資金持有 A 股倉位更有市值損失風險，6.7%的打新收益率對資金的吸引力減弱，部分資金或?qū)⒔档蜑榇蛐露钟械?A 股倉位。

　　建議監(jiān)管層加大資金入市力度對沖 IPO 加速對資金面的沖擊。我國新股發(fā)行制度經(jīng)歷審批制下的“額度管理”階段(90-95 年)、審批制下的“指標制”階段(96-00 年)、核準制下的通道制階段(01-03 年)和核準制下的保薦制階段(04 年至今)，IPO 發(fā)行制度不斷向市場化方向演進。雖然 IPO 發(fā)行制不斷改進，但目前核準制仍不完美，主要體現(xiàn)在 IPO 核準制定價不合理，即使在牛市中新股發(fā)行也難破 23 倍市盈率“魔咒”，一二級市場高溢價率導致新股上市后連續(xù)多個漲停，吸引大量資金打新賺取“無風險”收益，未能兼顧市場公平和公正原則。近期 IPO 加速發(fā)行，將有利于解決 IPO 定價不合理問題，發(fā)行節(jié)奏加快導致新股難獲連續(xù)漲停，16 年 10 月-12 月上市新股漲停板數(shù)逐月降低至 11.2 個漲停，1 月太平鳥上市甚至僅斬獲 3 個漲停板，景旺電子 4 個漲停、賽托生物 5 個漲停。但是打新收益率持續(xù)降低也挫傷資金打新的積極性，在市值配售制度下其為打新而鎖定的 A 股倉位也將解凍，由此對 A 股資金面造成壓力。為緩解 IPO 定價不合理和 IPO 加速造成資金面緊張局面，監(jiān)管層應當從其他資金供求方面下手，比如加快批準成立私募、公募基金力度，加大銀行理財、養(yǎng)老金等資金入市節(jié)奏、降低再融資規(guī)模等。

　　要點：長期看 IPO 發(fā)行不改市場趨勢。

　?、倩仡櫴袌霰憩F(xiàn)，IPO 發(fā)行節(jié)奏與市場漲跌幅關聯(lián)不大。IPO 供給基本上保持動態(tài)平衡，IPO 發(fā)行節(jié)奏與 A 股行情更是相生相長的關系，在牛市中 IPO 發(fā)行較多，在熊市中 IPO 發(fā)行更少，在震蕩市中 IPO 發(fā)行節(jié)奏保持平穩(wěn)。②長期看 IPO 發(fā)行對 A 股資金面影響不大。從A 股資金供求看，資金流入主要來自公募基金、私募基金、銀證轉(zhuǎn)賬、保險加倉、滬股通、融資余額，資金流出主要來自 IPO、再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費。在 16 年 IPO、再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費分別為 1496、16967、1140、3780 億元，分別占全年資金流出額的 6.4%、72.6%、4.9%、16.2%，相對而言 IPO 對資金面的沖擊較小，長期看 IPO 發(fā)行不改市場趨勢。

　　短期 IPO 節(jié)奏過快，需要新平衡。①近期 IPO 發(fā)行加速，資金供求偏緊，打新收益率下降。從資金供求細項看，IPO 發(fā)行后一般在多個交易日內(nèi)將連續(xù)漲停，即意味著 IPO 融資的資金流出效應將放大，16 年新股上市后平均連續(xù)13.7 個交易日漲停，上市首個交易日平均漲幅為 43.8%，按此估算新股上市后連續(xù)漲停期間收益率高達 381.9%，這就意味 16 年 IPO 融資最多將導致資金流出 7210 億元;其次，在定增中部分項目通過資產(chǎn)對價完成支付，這部分基本對市場資金面無沖擊，16 年再融資中現(xiàn)金對價部分占 61%，為 10369億元，短期 IPO 發(fā)行對資金供求影響加大。②建議監(jiān)管層加大資金入市力度對沖 IPO 加速對資金面的沖擊。近期 IPO 加速發(fā)行，將有利于解決 IPO 定價不合理問題，發(fā)行節(jié)奏加快導致新股難獲連續(xù)漲停。但是打新收益率持續(xù)降低也挫傷資金打新的積極性，在市值配售制度下其為打新而鎖定的 A 股倉位也將解凍，由此對 A 股資金面造成壓力。為 IPO 加速造成資金面緊張局面，監(jiān)管層應當從其他資金供求方面下手，比如加快批準成立私募、公募基金力度，加大銀行理財、養(yǎng)老金等資金入市節(jié)奏、降低再融資規(guī)模等。