隨著市場估值中樞下移、定增限售股集中解禁，上市公司持股超過5%大股東在2017年的減持意愿空前強(qiáng)烈。股份轉(zhuǎn)讓是上市公司股東的基本權(quán)利，但權(quán)利的行使必須依法合規(guī)，在不影響市場秩序的前提下進(jìn)行。然而，超比例減持、減持不披露、配合內(nèi)幕信息減持等問題卻屢禁不絕。

　　2015年上半年股災(zāi)前夕，在高估值誘惑下違規(guī)減持套現(xiàn)的案例大批出現(xiàn);6月份股災(zāi)爆發(fā)之后，又有大批公司股東利用資金和信息優(yōu)勢搶先離場，對當(dāng)時的A股而言堪稱雪上加霜。彼時，證監(jiān)會從過出臺臨時限制措施及指導(dǎo)規(guī)則的方式，及時填補(bǔ)漏洞。但整體而言，減持規(guī)則在法律統(tǒng)一性、信息披露充分性等方面依然有待完善。

　　十年演變

　　第一財經(jīng)記者梳理發(fā)現(xiàn)，減持規(guī)則在過去十年間有過三次集中收緊。第一次是在“大小非”解禁初期及金融危機(jī)爆發(fā)之后，第二次是在去年新股發(fā)行體制改革啟動之時，第三次則是在2015年股災(zāi)期間。

　　2007年4月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》，這是針對上市公司相關(guān)股東減持規(guī)則的首次系統(tǒng)性細(xì)化，監(jiān)管層對減持時點的關(guān)注、對信息披露的重視，在這一規(guī)則中得到集中體現(xiàn)。

　　在《公司法》、《證券法》當(dāng)中，對上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員買賣本公司股票早有限制性的規(guī)定，不過主要包括對買賣時點和比例的限制。比如董監(jiān)高任期內(nèi)每年轉(zhuǎn)讓不得超過25%，一年限售期，離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;董監(jiān)高及持股5%以上股東買入后6個月不得賣出、賣出后6個月不得買入等。處罰措施也比較明確，違者給予警告并可處三萬元以上十萬元以下的罰款。

　　但是，實踐中卻多見上市公司董監(jiān)高在敏感信息發(fā)布的前后買賣本公司股票，涉嫌內(nèi)幕交易，而監(jiān)管層又很難有足夠證據(jù)進(jìn)行查處。為避免上市公司董監(jiān)高利用信息優(yōu)勢為自我牟利，《規(guī)則》最大的補(bǔ)充在于規(guī)定了交易窗口期，禁止董監(jiān)高在信息敏感期內(nèi)進(jìn)行交易，并要求其及時披露買賣本公司股票的相關(guān)情況。

　　然而，后續(xù)處罰規(guī)定的缺失，造成禁止性規(guī)定大打折扣。對于任期內(nèi)減持股份的問題，《公司法》并沒有規(guī)定明確的行政處罰手段，監(jiān)管層只能通過登記公司事先鎖定的方式實現(xiàn)事前控制，盡量避免出現(xiàn)超賣的情況。

　　減持規(guī)定第一次受到挑戰(zhàn)是上一輪全球金融危機(jī)期間。2007年10月16日A股登上牛市高峰，上證指數(shù)創(chuàng)下6124新高，隨后是直線暴跌。不到一年時間，股指就跌去三分之二。2008年10月28日，上證指數(shù)觸及1665點歷史低位。

　　再加上股權(quán)分置改革之后市場逐步全流通，“大小非”減持節(jié)奏牽動著投資者的敏感神經(jīng)。對于當(dāng)時的A股市場而言，大宗股份轉(zhuǎn)讓的市場監(jiān)管依然是個新課題。

　　證監(jiān)會隨后嘗試出臺了《上市公司解除限售存量股份指導(dǎo)意見》，對上市公司股東集中出售超過一定數(shù)量解除限售存量股份的行為進(jìn)行規(guī)范。另外，從2008年7月起，中國證券登記結(jié)算公司開始逐月披露“大小非”減持情況，加強(qiáng)大小非減持的信息披露透明度。

　　為了避免集中減持，證監(jiān)會還在研究引入二次發(fā)售機(jī)制、開發(fā)可交換債券等，以期對大宗交易進(jìn)行減震。由于減持問題集中在國有股份，國資委也對國有股東及其股份的申報、核實和確定加強(qiáng)了監(jiān)控。

　　減持規(guī)則的第二次升級，是在2013年底。伴隨新一輪股權(quán)發(fā)行體制改革的啟動，投資者保護(hù)被放到重要位置。國務(wù)院出臺《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》，明確要求對加大監(jiān)管和打擊力度，要求“建立限售股股東減持計劃預(yù)披露制度，在披露之前有關(guān)股東不得轉(zhuǎn)讓股票”。

　　證監(jiān)會在《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》中對大股東減持提出兩條新規(guī)。一是發(fā)行人控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級管理人員應(yīng)在公開募集及上市文件中公開承諾：所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價格不低于發(fā)行價;公司上市后6個月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個交易日的收盤價均低于發(fā)行價，或者上市后6個月期末收盤價低于發(fā)行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月。

　　二是提高公司大股東持股意向的透明度。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在公開募集及上市文件中披露公開發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時，須提前三個交易日予以公告。另外，證監(jiān)會還以發(fā)行監(jiān)管問答的形式，緊接著補(bǔ)充要求“減持意向應(yīng)說明減持的價格預(yù)期、減持股數(shù)，不可以‘根據(jù)市場情況減持’等語句敷衍”。

　　上市改革推進(jìn)的同時，伴隨而來的就是退市問題。在上市公司被立案調(diào)查或處罰前后，大股東減持意愿往往較為強(qiáng)烈。

　　2014年10月，證監(jiān)會在《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》中明文規(guī)定，為防止重大違法退市公司相關(guān)責(zé)任主體通過提前轉(zhuǎn)讓股份來規(guī)避法律責(zé)任，對于IPO、發(fā)行新股或構(gòu)成借殼上市的重大資產(chǎn)重組申請文件存在違法行為的，規(guī)定了限制減持措施。比如被立案稽查的，形成調(diào)查結(jié)論之前，董監(jiān)高及大股東暫停轉(zhuǎn)讓。

　　又歷股災(zāi)

　　牛市減持套現(xiàn)是股東正常的理性行為。2014年底至2015年上半年，伴隨股指飆漲，大規(guī)模減持行為密集出現(xiàn)。但是，其中也不乏在限售期違規(guī)減持、超比例減持等問題。在監(jiān)管層看來，在證券市場異常波動期間，依然進(jìn)行大規(guī)模的違規(guī)減持，不但加劇了市場波動，也干擾了市場正常運行。

　　減持規(guī)則第三次升級也正是在這一輪股災(zāi)期間。2015年前七個月，僅證監(jiān)會處理的涉嫌超比例減持未披露、短線交易以及窗口期減持、違反承諾減持等違法違規(guī)行為，立案就達(dá)52起、采取行政監(jiān)管措施77項。上述案件中首批處罰20起案件，違法超比例減持金額最高的達(dá)到7.38億;第二批19起案件中，違法超比例減持金額竟高達(dá)9.57億。

　　為了維護(hù)市場穩(wěn)定，證監(jiān)會于2015年7月8日臨時發(fā)布了18號公告，行文簡短，但規(guī)則明確。要求自當(dāng)日起6個月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員不得通過二級市場減持本公司股份。

　　值得注意的是，該措施是臨時性措施，期限6個月，6個月后具體減持辦法將另行規(guī)定。而且，公告明確說明是“不得通過二級市場減持”，大宗交易與協(xié)議轉(zhuǎn)讓依然可以進(jìn)行，因為此二者可以防止大股東減持集中對二級市場造成沖擊。

　　2016年1月7日，在上述臨時措施到期前一天，證監(jiān)會出臺了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，上市公司持股5%以上股東在3個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的1%。

　　另外上述規(guī)定還從五個方面對既有的減持規(guī)定進(jìn)行了補(bǔ)充完善。一是區(qū)分股份來源，大股東從二級市場買入的股份不受限;二是提高信息披露要求，設(shè)置減持預(yù)披露制度，如要通過集中競價交易減持，需要提前15個交易日披露;三是繼續(xù)保留大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等減持途徑;四是從違法違規(guī)角度設(shè)置限售條件;五是強(qiáng)化監(jiān)管，遏制通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行“化整為零”、“曲線減持”。

　　第四輪升級可期

　　2016年是“減持大年”，公告減持市值2723億元。2017年預(yù)估減持市值約3400億元，同比增長或達(dá)24%。隨著IPO發(fā)行速度大幅提升，證監(jiān)會稽查執(zhí)法步步趨嚴(yán)，上市公司殼價值大幅降低，大股東減持意愿強(qiáng)烈。

　　據(jù)西南證券統(tǒng)計，2016年被減持公司家數(shù)為1335家，占當(dāng)年解禁公司家數(shù)1261家的比例為105.87%，家數(shù)為股改以來第二高的年份，比例為第四高的年份，也是連續(xù)第四次出現(xiàn)公告減持家數(shù)超過當(dāng)年解禁的公司家數(shù)的年份。2016年出現(xiàn)公告減持的1335家公司中，被減持市值在1億元以上的公司有535家，10億元以上的有59家。被減持股數(shù)占總股本比例在5%以上的公司有153家，10%以上的公司有29家。

　　2017年滬深兩市共有1030家公司的2028.28億股解禁，目前估算解禁市值為2.88萬億元。若按照2016年12%左右的公告減持比例估算，2017年公告減持市值預(yù)計約為3400億元左右。

　　“通過與國外限售股制度的比較，我們發(fā)現(xiàn)A股限售股制度，特別是減持、信息披露等方面依然存在不足。導(dǎo)致上市公司在減持過程中可能出現(xiàn)刺激股價上漲、高位減持的現(xiàn)象。從個股層面，我們在對限售解禁和減持事件前后個股的累計超額收益的實證研究中也發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象?！闭猩套C券王稹此前研究發(fā)現(xiàn)，限售股解禁事件由于可以事先獲知，引起了市場投資者對解禁后重要股東發(fā)生減持的擔(dān)憂，因此市場整體會有下行壓力。

　　從去年上市公司表現(xiàn)來看，違法違規(guī)減持行為依然頻發(fā)，且往往與市場操縱、內(nèi)幕交易、信息披露違法相伴隨發(fā)生。

　　據(jù)第一財經(jīng)記者了解，監(jiān)管層或于近日推出針對減持規(guī)則的相關(guān)完善措施。證監(jiān)會對股份減持的態(tài)度一以貫之，今年1月發(fā)言人曾明確做了闡述。即股份轉(zhuǎn)讓是上市公司股東的基本權(quán)利，但權(quán)利的行使必須依法合規(guī)，在不影響市場秩序的前提下進(jìn)行。大股東在減持股份時應(yīng)當(dāng)誠實守信，嚴(yán)格按照法律法規(guī)、自律規(guī)則并遵守承諾，不得濫用控制地位和信息優(yōu)勢侵害中小股東合法權(quán)益。