我愛我家2015年度凈資產(chǎn)3.84億元，營收51.12億元，凈利1.43億元，2017至2019年度業(yè)績承諾總和為34億元。

　　中介行業(yè)的利潤率普遍過低，比如，鏈家在上海市場的利潤率只有1%-1.5%，即便在北京利潤率也只有2%-2.5%。業(yè)界對我愛我家三年業(yè)績承諾大多持懷疑態(tài)度。

　　日前，昆明百貨大樓(集團)股份有限公司公布重大重組預(yù)案，以近66億元100%收購從事房地產(chǎn)中介服務(wù)的我愛我家。

　　我愛我家曲線融資，其中有5個關(guān)鍵步驟節(jié)點：首先，謝勇接替何道峰成為昆百大A實際控制人;其次，多家投資企業(yè)先后成立，只投我愛我家;再次，并購基金出場：由昆百大旗下子公司西藏云白與另外兩家機構(gòu)合作成立嘉興錦貝;然后，嘉興錦貝通過控股我愛我家股東偉業(yè)策略，間接持股12.03%;最后，昆百大A通過發(fā)行股票、現(xiàn)金支付以及協(xié)議受讓方式完成收購。

　　昆百大A以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式61.82億元收購我愛我家94%股權(quán);擬向太和先機等非公開發(fā)行股份2.34億股，配套募資不超25億元。同時，昆百大A另擬3.78億元協(xié)議受讓我愛我家6%股權(quán)，實現(xiàn)100%控股。

　　一名業(yè)內(nèi)人士分析指出，整個交易結(jié)構(gòu)既有股份支付對價，又有現(xiàn)金收購;既有收購又有重組;既有支付又有配套融資?！半m不算成功案例，但已是各方關(guān)注的一個樣本?！?/p>

　　三年對賭：行業(yè)風險猶存

　　根據(jù)公告顯示，我愛我家2014年虧損6718萬，2015年盈利1.49億元，2016年盈利3億元。這不符合“三年持續(xù)盈利”的IPO相關(guān)規(guī)定。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，構(gòu)成借殼上市有三個前置條件：一是控制權(quán)變更;二是置入資產(chǎn)超過上市公司前一年資產(chǎn)規(guī)模(100%);三是符合規(guī)定的產(chǎn)業(yè)。借殼上市的審核條件不亞于IPO，但只要成功規(guī)避上述三個中的一個條件，就無需構(gòu)成借殼上市審核。

　　謝勇早于2015年4月開始，以其實際控制的太和先機參與了昆百大非公開發(fā)行的認購，截至2015年11月，謝勇受讓了上市公司原實際控制人何道峰控制的華夏西部所持股份，并以直接和間接的方式合計控制上市公司27.88%的股份，成為昆百大A的實際控制人。

　　本次昆百大A擬購買的標的資產(chǎn)為我愛我家94.00%的股權(quán)，不涉及向謝勇及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，且本次交易完成后，在不考慮非公開發(fā)行募集配套資金的情況下，謝勇及其一致行動人將合計控制上市公司19.45%的股份，仍為上市公司實際控制人。由于交易前后不涉及實際控制人的變更，符合新規(guī)。

　　此外，昆百大A在2月27日披露我愛我家的資產(chǎn)總額(成交額與賬面額孰高)、凈資產(chǎn)(成交額與賬面值孰高)、營業(yè)收入均已超過昆百大相應(yīng)指標的50%，且資產(chǎn)凈額超過5000萬元人民幣。

　　這既是我愛我家不需要通過IPO審核，也是昆百大A要與我愛我家各股東簽署對賭協(xié)議的主要原因。

　　我愛我家股東承諾：2017-2019年，公司凈利潤分別不低于5億元、11億元及18億元。若低于當年預(yù)測凈利潤，則補償義務(wù)人當年應(yīng)對昆百大予以補償。

　　在我愛我家之前，業(yè)內(nèi)已有房地產(chǎn)中介老大鏈家啟動IPO的傳聞。一名接近鏈家的人士透露，中介行業(yè)的利潤率普遍過低，比如，鏈家在上海市場的利潤率只有1%-1.5%，即便是大本營北京，市場占有率高峰值曾經(jīng)達到60%，利潤率也只有2%-2.5%。上述數(shù)據(jù)未經(jīng)鏈家官方求證。

　　“鏈家與上海德佑地產(chǎn)合并之后，去年是第一個自然年，也做到收支平衡了?！边@名人士認為，我愛我家尚未披露具體的盈利數(shù)據(jù)，雖然其規(guī)模不如鏈家，也許戰(zhàn)線短，成本沒有那么高，但以今年的宏觀市場來看，中介利潤堪憂。

　　根據(jù)上海鏈家市場研究部監(jiān)控的數(shù)據(jù)顯示，2017年2月，全市二手房共計成交1.08萬套，環(huán)比下跌2.12%，同比下跌58.43%;其中二手住宅成交0.94萬套，環(huán)比上漲3.34%，同比下跌51.50%。

　　“中介行業(yè)并非是老板賺得最多的行業(yè)，一般而言，大區(qū)總經(jīng)理或者總監(jiān)這個層面的人通常是中流砥柱。”業(yè)內(nèi)人士全靂分析指出，我愛我家各股東以這樣的方式出售資產(chǎn)，一方面是出于長期盈利考慮，另一方面，也是迎合資產(chǎn)證券化和上市的風潮。

　　全靂進而指出，資產(chǎn)證券化很重要的是基礎(chǔ)資產(chǎn)與底層資產(chǎn)是什么，以什么方式打包交易?金融產(chǎn)品是什么?流動性是什么?收益性如何?從這一角度來看，最終都是為了套現(xiàn)，我愛我家們借殼上市更簡單直接。

　　為了充分融資，昆百大A擬向包括太和先機在內(nèi)的不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過25億元。在本次交易中，太和先機認購金額不少于人民幣8億元且不超過人民幣12.5億元。而西藏太和先機投資管理有限公司作為昆百大第一大股東持股比例將由27.88%降至19.45%。如果參與配套融資，則太和先機及其一致行動人的實際控制權(quán)估計最多鞏固至23%。

　　資本逐利本性

　　2015年8月后，我愛我家引入多名股東，開啟了各路資本間接參股我愛我家的模式。比如，執(zhí)一愛佳成立于2015年10月，對外投資標的就是我愛我家;成立于2015年8月的北京新中吉文投資，股東之一就是劉田。這些資本集中投資我愛我家，對其估值的推高不無作用。

　　2016年中，先鋒集團收購我愛我家夭折，是否為投資我愛我家資本之一的過橋手段不得而知。各路資本投資我愛我家的邏輯并無二致，“國內(nèi)資本的游戲規(guī)則大多數(shù)希望在兩三年內(nèi)套現(xiàn)?！币幻鹑谌?nèi)人士如此認為。

　　一個細節(jié)是：昆百大A擬向西藏利禾、太合達利、執(zhí)一愛佳分別支付轉(zhuǎn)讓對價2.52億、6，300萬、6，299.98萬，受讓其持有的標的資產(chǎn)4%、1%、1%股權(quán)。

　　這名人士指出，單獨將這6%的股權(quán)從重組方案中分離出來，估計是考慮到交易對方的套現(xiàn)需求，企業(yè)通過持有股份上市獲利意圖明顯。2月26日，昆百大A與西藏利禾、太合達利、執(zhí)一愛佳分別簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓我愛我家6%的股權(quán)，交易作價3.78億元。

　　此外，一名業(yè)內(nèi)人士指出，昆百大A充當了一個前臺收購工具，嘉興錦貝為謝勇旗下私募太和先機進入“鋪平”了道路。

　　根據(jù)昆百大A“關(guān)于全資子公司參與投資并購基金的投資進展公告”，昆百大旗下全資子公司西藏云百投資、民生加銀等合作投資的嘉興錦貝投資合伙企業(yè)(有限合伙)完成兩期對外投資，其中包括一期在2016年8月-12月期間針對北京偉業(yè)策略的股權(quán)投資約6.41億元，此后昆百大A又作價7.58億元再購回偉業(yè)策略持有的我愛我家12.03%的股權(quán)，嘉興錦貝基金以7.58億現(xiàn)金退出。很明顯，昆百大利用嘉興錦貝基金控股北京偉業(yè)，嘉興錦貝在約半年時間內(nèi)收益達1.17億元退出。

　　最近兩年，私募舉牌值得關(guān)注。第三方機構(gòu)統(tǒng)計顯示，截至去年三季度末，被私募機構(gòu)持股比例超過5%的公司有30多家。

　　2016年5月，昆百大A的全資子公司西藏云百與民生加銀、中民銀孚合作成立嘉興錦貝基金。

　　昆百大A首先通過現(xiàn)金購買資產(chǎn)以及發(fā)行股份的方式，收購了我愛我家96%的股權(quán)，同時還通過協(xié)議受讓的方式，以3.78億獲得了剩余6%的股權(quán)。至此，昆百大A耗資近66億收購我愛我家100%的股權(quán)。

　　昆百大A在此次收購我愛我家之前，曾通過全資子公司云百投資作為劣后級資金出資2.5億元，與出資5億元的優(yōu)先級有限合伙人民生加銀等共同組建并購基金嘉興錦貝投資，后者則持有偉業(yè)策略99.99%的股權(quán)，其中云百投資出資份額占比為33.33%，而偉業(yè)策略又持有我愛我家12.03%的股權(quán)。

　　自2015年11月起，這一資本運作流程包括四個順次銜接的部分，歷經(jīng)一年多，最終實現(xiàn)對我愛我家100%股權(quán)的收購，形成一個完整的資本運作路徑。

　　昆百大A實際控股權(quán)變更、嘉興錦貝基金建立并控股偉業(yè)策略等，這些事件發(fā)生于2015-2017年間，目標直指對于我愛我家的收購。

　　此項收購能否成功最終還要看證監(jiān)會對我愛我家的中介模式，前景和盈利的評估。