近幾年以來(lái)，以GDP增速表征的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)似乎整體較為穩(wěn)定，但以股票價(jià)格為代表的，則大起大落。2010年中國(guó)股票價(jià)格持續(xù)走低，25%的跌幅居世界主要市場(chǎng)之首。從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在強(qiáng)烈刺激下迅速反彈，當(dāng)前卻面臨增速下降、價(jià)格上漲、資產(chǎn)泡沫、轉(zhuǎn)型艱難等挑戰(zhàn)，計(jì)劃體制下的“一放就亂、一收就死”的痼疾魅影再現(xiàn)。

　　怎樣探究中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源？除了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制改革緩慢等非經(jīng)濟(jì)因素外，實(shí)際上，利率水平過(guò)低是經(jīng)濟(jì)金融不穩(wěn)定的重要原因。

　　實(shí)際利率水平歷史最低

　　2003年以來(lái)中國(guó)利率水平過(guò)低，從國(guó)內(nèi)歷史看處于最低階段，從國(guó)際比較看屬于最低群體。目前，中國(guó)以銀行存貸款間接融資為主渠道，存貸款利率是金融體系的主導(dǎo)價(jià)格，可以代表利率總體水平情況。

　　2003年以來(lái)的近八年，是中國(guó)利率水平最低階段。這期間只有2003年、2005年、2006年和2009年四年的1年期實(shí)際存款利率為正，其余四年為負(fù)，最低年份里達(dá)到-2.4%。八年期間1年期實(shí)際存款利率平均為-0.15%。其中2003~2007年GDP增速連續(xù)超過(guò)10%的五年里，1年期實(shí)際存款利率平均為-0.7%。

　　低利率在中國(guó)是個(gè)老問(wèn)題。1980年以來(lái)的31年中，1年期名義存款利率年均為5.8%，而年均CPI漲幅為6%，實(shí)際存款利率為-0.2%。分年份來(lái)看，31年中有14年實(shí)際存款利率水平為負(fù)、17年為正。然而，在1997年以前中國(guó)實(shí)行儲(chǔ)蓄存款保值政策，當(dāng)存款利率低于通脹率時(shí)，商業(yè)銀行要對(duì)儲(chǔ)戶貼補(bǔ)存款利率低于CPI漲幅的差額部分，即實(shí)際存款利率至少為0而不會(huì)是負(fù)數(shù)。1997~2003年存款利率高于通脹率，2003年再次出現(xiàn)負(fù)利率后，儲(chǔ)蓄存款保值政策沒(méi)有恢復(fù)實(shí)施。從這一點(diǎn)來(lái)看，最近八年中國(guó)利率水平為歷史最低，儲(chǔ)戶遭受了負(fù)利率損失。

　　中國(guó)利率國(guó)際比較屬于低水平。從可以獲得的數(shù)據(jù)比較來(lái)看，中國(guó)貸款利率明顯比美國(guó)低。1980年以來(lái)，中國(guó)1年期名義貸款基準(zhǔn)利率年均為7.6%，實(shí)際貸款利率為1.6%。同期間美國(guó)1年期名義最優(yōu)貸款利率年均為8.3%，實(shí)際貸款利率為4.8%。

　　2003~2010年，中國(guó)1年期名義貸款基準(zhǔn)利率年均為5.9%，下浮10%的優(yōu)惠利率為5.3%，實(shí)際貸款利率為2.6%。在此期間，1年期實(shí)際最優(yōu)貸款年均利率美國(guó)為2.9%、印度為5.7%、新加坡為3.5%、印尼為8.3%，日本為1.6%比中國(guó)低。國(guó)際比較中國(guó)利率屬于最低類(lèi)水平，而中國(guó)GDP增速卻是最高的。

　　經(jīng)濟(jì)波動(dòng)重要原因

　　利率調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)至少有三種渠道：一是利率總水平高低影響資金供求進(jìn)而影響社會(huì)總需求；二是利率檔次和結(jié)構(gòu)變化引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；三是作為分配手段調(diào)節(jié)存款人、金融機(jī)構(gòu)、貸款人之間的利益分配。利率水平過(guò)低是利率政策過(guò)于寬松的體現(xiàn)。

　　中國(guó)改革初期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制全面而且深入，貨幣信貸政策主要靠貸款額度分配調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，利率水平低體現(xiàn)了居民補(bǔ)貼銀行、銀行補(bǔ)貼企業(yè)的一種經(jīng)濟(jì)方式。隨著改革開(kāi)放推進(jìn)，特別是2001年加入WTO和國(guó)有銀行開(kāi)始全面改制，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系初步建立。貨幣政策進(jìn)一步從直接的信貸調(diào)控向間接的貨幣總量和利率調(diào)控轉(zhuǎn)變，中性的貨幣政策立場(chǎng)是維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)。

　　中性利率水平相當(dāng)于名義GDP增長(zhǎng)率，成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家基本都是如此，比如過(guò)去十年美國(guó)為5%、歐元區(qū)為3%、英國(guó)為5%、日本為1.5%。發(fā)展中國(guó)家為實(shí)現(xiàn)追趕，存在壓低利率形成居民補(bǔ)貼企業(yè)增加投資提高增長(zhǎng)率的現(xiàn)象，但是這種金融抑制利弊共存，需要隨著經(jīng)濟(jì)體制市場(chǎng)化而逐步實(shí)現(xiàn)融資方式和利率市場(chǎng)化。

　　中國(guó)2003年以來(lái)年均GDP增長(zhǎng)11%，中性真實(shí)利率水平中1年期存款利率至少為3%~5%，1年期貸款利率至少為5%~8%。然而2003年以來(lái)，中國(guó)貨幣政策立場(chǎng)偏松，利率水平過(guò)低，促使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基礎(chǔ)不穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過(guò)大，表現(xiàn)如下：

　　一是2003~2007年在低利率背景下中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)透支式地高增長(zhǎng)。此五年中國(guó)GDP平均增速為11.7%，超過(guò)近30年GDP平均增速兩個(gè)百分點(diǎn)，2005~2007年GDP增速平均更是達(dá)12.8%。與此同時(shí)，通脹壓力加大，CPI迅速上升到8%，房地產(chǎn)價(jià)格年均上漲20%，上證指數(shù)從1500點(diǎn)暴漲到6000多點(diǎn)。同期中國(guó)利率水平極低，即使參照最低的通貨膨脹指標(biāo)CPI漲幅計(jì)算，存款真實(shí)利率平均也僅為0.3%，貸款真實(shí)利率平均為3%。2003~2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)透支增長(zhǎng)帶來(lái)巨大后患，資產(chǎn)泡沫膨脹、環(huán)境污染、資源消耗惡劣、貧富分化加劇，經(jīng)濟(jì)未來(lái)增長(zhǎng)空間受到嚴(yán)重壓縮。

　　二是2009年到2010年第一季度，低利率加劇房地產(chǎn)泡沫膨脹。在2009年信貸激增10萬(wàn)億元的同時(shí)，存貸款利率也大幅度下降，其中個(gè)人住房貸款利率下浮30%，按5年期以上貸款利率5.94%打7折計(jì)算僅為4.1%。

　　三是低利率加劇通脹、資產(chǎn)泡沫后，政府被動(dòng)倉(cāng)促進(jìn)行行政調(diào)控加大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。2005~2007年經(jīng)濟(jì)透支增長(zhǎng)，2008年上半年通脹壓力爆發(fā)，CPI漲幅一度超過(guò)8%，金融當(dāng)局被迫實(shí)施嚴(yán)格的信貸額度管制遏制經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，造成企業(yè)資金驟緊，加上意外的美國(guó)次貸危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增速墜落。2010年第一季度房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)膨脹近乎失控，政府被迫出臺(tái)類(lèi)似停止房貸、禁止購(gòu)房式的手段凍結(jié)市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)增速再次下滑。

　　保持低位沒(méi)有充分理由

　　利率水平過(guò)低是經(jīng)濟(jì)大起大落的重要原因，利率低位徘徊難以提高的理由主要有以下三點(diǎn)，其實(shí)都是似是而非。

　　第一，中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩，通縮壓力大于通脹壓力，加息易加劇通縮。此理由并不成立。

　　首先，2003~2010年中國(guó)CPI漲幅平均為2.7%，加上資產(chǎn)價(jià)格高漲，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹壓力十分明顯。并且，不是利率越低越能預(yù)防通縮。一方面，利率過(guò)低減少了居民儲(chǔ)蓄資產(chǎn)收入，從而不利于消費(fèi)增長(zhǎng)。目前居民儲(chǔ)蓄存款29萬(wàn)億元，利率低于中性水平至少3個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于居民每年收入少增約9000億元。另一方面，利率過(guò)低刺激企業(yè)進(jìn)行低成本融資，增加投資形成過(guò)多產(chǎn)能。還有，低利率促使經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和資產(chǎn)泡沫，泡沫最終會(huì)崩潰形成通縮。美國(guó)1929~1933年大危機(jī)和2008年次貸危機(jī)以及日本1991年后的蕭條都是如此。中性利率水平是維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、既不形成通脹也不形成通縮的基礎(chǔ)。

　　第二，為緩解匯率升值壓力，盡可能不提高利率。這是近年來(lái)貨幣政策的系統(tǒng)性失誤。

　　首先，事實(shí)證明“匯率為綱”觀點(diǎn)不成立。此觀點(diǎn)認(rèn)為宏觀調(diào)控應(yīng)以匯率升值為主線，如果人民幣名義匯率不升值，就要通過(guò)價(jià)格上漲實(shí)現(xiàn)實(shí)際匯率升值，即人民幣不升值或升值幅度不夠是中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱以及房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)泡沫的主要原因�，F(xiàn)實(shí)證明其謬。1985~1990年日元升值近50%，但正是在升值時(shí)期日本房地產(chǎn)價(jià)格暴漲了100%。2009年中國(guó)名義有效匯率升值15%，超過(guò)2005~2008年三年合計(jì)升值10%的幅度，但是房地產(chǎn)價(jià)格跳漲40%，為歷年最高漲幅。實(shí)際上，利率而非匯率才是中日這樣大國(guó)貨幣政策的主要工具，正是利率過(guò)低促成了泡沫經(jīng)濟(jì)。

　　其次，加息與熱錢(qián)流入增加人民幣升值壓力沒(méi)有直接關(guān)系，中美利差變化與NDF市場(chǎng)人民幣升值預(yù)期相關(guān)性不顯著。不加息致使利率太低反而會(huì)刺激企業(yè)擴(kuò)張加大出口。2003年以來(lái)，中國(guó)出口產(chǎn)品由勞動(dòng)密集型轉(zhuǎn)向資本密集型，勞動(dòng)密集型的紡織品出口占比由20%下降到15%，而資本密集型的機(jī)電產(chǎn)品出口占比由50%上升到65%，低利率促使資本密集型行業(yè)如鋼鐵行業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能并加大出口。

　　還有，目前人民幣匯率已經(jīng)出現(xiàn)高估的風(fēng)險(xiǎn)。在通脹和資產(chǎn)價(jià)格膨脹下，中國(guó)的衣、食、房、車(chē)都不比美國(guó)便宜。從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)看，人民幣已基本不存在升值空間。匯率問(wèn)題政治色彩濃厚，在經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具選擇上，利率比匯率更有理論和現(xiàn)實(shí)效力。

　　第三，信貸控制可以替代“殺傷力太大”的加息手段。信貸控制與加息的緊縮取向一致，但是不可替代。

　　利率是市場(chǎng)資金定價(jià)的基準(zhǔn)，存款、貸款、購(gòu)房、投融資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，都需要通過(guò)利率來(lái)預(yù)期成本收益和定價(jià)。從總量方面看，低利率刺激投資擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格膨脹，在不加息背景下政府調(diào)控不得不過(guò)多依靠信貸管制、房產(chǎn)交易管制等行政措施，加大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。從結(jié)構(gòu)方面看，低利率幫助企業(yè)和政府剝奪了居民儲(chǔ)蓄資產(chǎn)收益，惡化居民收入在GDP占比過(guò)低問(wèn)題，加大了消費(fèi)、投資比例失衡。

　　利率過(guò)低導(dǎo)致投資短期化

　　目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)兩難局面，政策取向?qū)τ诮?jīng)濟(jì)走勢(shì)至關(guān)重要。一種情景是維持利率低水平，第二季度推行的節(jié)能減排、整頓地方政府融資平臺(tái)等限制政策，從第三季度略微放松逐步過(guò)渡到第四季度大幅放松以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。實(shí)際上就是重啟2008年下半年和2009年上半年的政策，只不過(guò)程度和提法有所不同。另一種情景是放松行政管制、大力推行政府減稅、減少壟斷，同時(shí)提高利率趨于中性水平，即用市場(chǎng)化的中性政策替代行政化的緊縮政策。

　　從歷史上看，利率水平趨于中性有主動(dòng)和被動(dòng)兩種渠道：主動(dòng)渠道是指金融當(dāng)局主動(dòng)將目標(biāo)利率調(diào)整至中性水平，如1年期實(shí)際存款利率在3%~5%；被動(dòng)渠道是指利率水平長(zhǎng)期偏低，只有在經(jīng)濟(jì)周期性地處于調(diào)整或者蕭條時(shí)期，由于價(jià)格水平漲幅迅速下降甚至通貨緊縮，實(shí)際利率被動(dòng)地顯示處于中性水平，在1990~1991年、1999~2002年和2009年曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)。

　　當(dāng)前如果通過(guò)主動(dòng)渠道實(shí)現(xiàn)利率中性或接近中性，同時(shí)政府減稅、減少壟斷，這將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和持續(xù)增長(zhǎng)鋪墊良好的宏觀基礎(chǔ)。金融市場(chǎng)投資將處于相對(duì)穩(wěn)定的宏觀環(huán)境下，投資者主要考慮投資標(biāo)的的價(jià)值因素，減少對(duì)時(shí)緊時(shí)松、反復(fù)多變的政府調(diào)控政策的猜疑。

　　低利率環(huán)境下的投資帶有“博傻”色彩，判斷最終謎底并不困難，大家都看得出來(lái)2007年的股市泡沫和2010年的房市泡沫，關(guān)鍵是既要參與泡沫，又要搶先在泡沫破裂前出逃，重點(diǎn)要把握波段操作，拋棄長(zhǎng)線投資。在判斷買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)上，分析經(jīng)濟(jì)自主周期的確必要，但是由于政府行政干預(yù)頻率高、手段多、影響大，判斷政府行為比判斷經(jīng)濟(jì)內(nèi)生趨勢(shì)更要及時(shí)、密切。

　　中國(guó)股票市場(chǎng)缺少長(zhǎng)期投資安排，低利率和宏觀政策促其使然。展望“十二五”時(shí)期，如果利率問(wèn)題一拖再拖而長(zhǎng)期處于過(guò)低水平，人民幣匯率由于外部壓力難以應(yīng)對(duì)而持續(xù)升值，經(jīng)濟(jì)冷熱時(shí)多用行政手段來(lái)刺激和壓制，那么對(duì)于投資策略安排來(lái)說(shuō)，更需要摒棄長(zhǎng)線投資而堅(jiān)持短線操作，此外還要考慮的就是在某個(gè)時(shí)機(jī)大量?jī)稉Q美元到海外進(jìn)行房產(chǎn)、股權(quán)投資。我們都期盼中國(guó)經(jīng)濟(jì)能平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展而長(zhǎng)期買(mǎi)入做多，然而在利率過(guò)低等重大隱患下卻不得不無(wú)奈地去進(jìn)行隨時(shí)做空的準(zhǔn)備。

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