船價仍將高位運行短期大幅下跌的可能很小

　　2006年下半年以來船價繼續(xù)攀升

　　從新船價格指數(shù)來看，此輪船價上漲始于2002年。克拉克松新船價格指數(shù)從2002年的105點持續(xù)上漲到2004年底的149點，2005年5月達到高點169點。之后開始小幅下滑到162點，并一直維持到2006年5月左右。自2006年下半年以來，新船價格指數(shù)又開始繼續(xù)攀升，9月份重新回到歷史高點169點。2007年5月克拉克松新船價格指數(shù)上升到173點左右，創(chuàng)下歷史新高。

　　進入6月份以后，油船價格出現(xiàn)了快速上漲的局面。截至7月中旬，30萬噸VLCC價格比5月底上漲600萬美元和4.72%，15萬噸蘇伊士油船上漲500萬美元和6.25%，11萬噸阿芙拉油船上漲400萬美元和6.15%，只有4.7萬噸靈便型成品油船上漲幅度較小，分別為100萬元和2.13%。

　　散貨船價格繼續(xù)飆升。7月中旬，好望角型、巴拿馬型和大靈便型散貨船價格比5月底都上漲400萬美元，上漲幅度分別為4.94%、9.76%和10.53%。和2006年底相比，這三種主力散貨船價格已經(jīng)分別上漲25%、18.42%和23.53%。

　　短期船價難以大跌

　　我們預(yù)計，短期內(nèi)船價仍維持高位或繼續(xù)上漲，難以出現(xiàn)較大的跌幅。這主要是基于下面幾個方面的理由：

　　從需求來看，世界航運持續(xù)景氣，船東定造新船的動力猶在。

　　從供給來看，造船賣方市場的格局短期難以改變。世界船廠平均手持3年以上的訂單，沒有為2011年以后船臺尋找訂單的壓力。供給偏緊，船東不下訂單對船廠威脅不大，導(dǎo)致直接結(jié)果是船價不會大幅下跌。

　　從其他因素來看，中、韓等本幣升值、新規(guī)范生效導(dǎo)致造船成本的增加等因素也會支持船價保持高位或進一步上漲。中韓船舶世界份額在60%以上，而兩國本幣正處于升值過程當(dāng)中，以美元標(biāo)價的船價為保證中、韓本幣計價不變，船價只會隨升值而慢慢上漲。而且，從新規(guī)范頒布的因素來看，增加了造船成本，船廠肯定會要求相應(yīng)提高船價。

　　我們預(yù)計：新船價格指數(shù)維持高位或有可能繼續(xù)上漲；具體到各種船型，油船價格略降，因為航運景氣，油船淘汰速度低于預(yù)期；散貨船維持高位，集裝箱船價格回升。

　　世界造船中心向我國轉(zhuǎn)移的速度明顯加快

　　我國造船完工量增速快于世界水平

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，我國造船完工量逐年增長。按照行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2006年我國造船完工量1452萬載重噸，同比增長19.8%；而按照中國機經(jīng)信息網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國民用鋼質(zhì)船舶產(chǎn)量1201.28萬綜合噸，同比增長13.12%。兩個統(tǒng)計數(shù)據(jù)的增速水平都快于世界的8.77%的平均增速水平。

　　過去幾年我國船舶產(chǎn)量年均復(fù)合增長率是世界的兩倍左右。過去5年、10年和15年，我國和世界造船產(chǎn)量的年均復(fù)合增長率分別為20.35%、15.64%、13.78%和10.29%、7.32%、7.96%。

　　我國增速正好是世界平均水平的兩倍左右。

　　新船成交和手持訂單量世界份額上升加快

　　從新船成交量和手持訂單量來看，我國世界份額上升極快。2006年，我國新船成交量4251萬載重噸，同比增長150%；占世界份額的30%，比2005年提高7個百分點，超過日本位居第二；2006年底，我國船廠手持新船訂單量6872萬載重噸，同比增長73%；占世界份額的24%，比2005年底大幅提高6個百分點。

　　克拉克松的最新統(tǒng)計，前4個月我國新船成交量850萬修正總噸，占世界份額的42%；超過韓國的690萬修正總噸和34.1%的世界份額。

　　截至4月底，我國手持訂單量3420萬修正總噸，超過日本位居第二。

　　未來幾年我國造船業(yè)面臨極好的發(fā)展機遇

　　我們認為，未來5年是我國造船業(yè)發(fā)展的黃金時期，主要是基于下面幾個方面的原因：

　　外部因素：世界造船高度景氣，同時產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢在加快。每年世界新船成交量保持比較高的水平，而產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢在加快，我國世界份額逐年快速上升。在兩個因素的共同作用下，我國造船業(yè)的未來前景可想而知。

　　內(nèi)部因素：首先，國家政策支持我國成世界第一造船大國。新近頒布的船舶工業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃指出到2015年我國成世界第一造船大國；未來重點發(fā)展長江口、珠江口和環(huán)渤海三大造船基地；在稅收等政策上給予支持。其次，船舶設(shè)計水平、造船效率的提高攻克眾多高技術(shù)船舶。從前很多的高技術(shù)船舶，如8530以上的超大集裝箱船、FPSO浮式生產(chǎn)儲油船等，國內(nèi)都生產(chǎn)不了。隨著船舶設(shè)計水平和造船技術(shù)的提高，現(xiàn)在這些高技術(shù)船舶都可以實現(xiàn)國產(chǎn)化而不需要進口。

　　最后，合資進入的加快提高船舶配件自給水平。我國造船業(yè)的兩大硬傷就是技術(shù)和配套。技術(shù)提高了，而通過引進外資進行合作，好多船舶配件可以實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)，如曲軸。我國的船舶配件自給水平有望從目前的30%左右提高到50%以上。

　　我們認為，世界造船產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢加快，將會平滑世界造船周期的擔(dān)心對我國造船業(yè)的影響；在前面預(yù)期世界造船景氣延續(xù)到2010年以后的背景下，我國造船業(yè)的快速成長期肯定會走得更遠，很有可能到2015年。

　　我國造船業(yè)盈利能力快速提升未來持續(xù)高增長值得期待

　　我國金屬船舶制造業(yè)利潤連續(xù)多年翻番式增長

　　我們考察2006年機械重點子行業(yè)的利潤增速水平，發(fā)現(xiàn)增速超過100%的子行業(yè)有三個，分別是：金屬船舶制造(129.57%)、工程機械(128.76%)和石油鉆采設(shè)備(115.47%)。我們對過去三年的利潤增速水平進行平均，超過100%的只有兩個行業(yè)：金屬船舶制造(207.27%)和采礦設(shè)備(104.01%)。可以看出，無論是去年還是過去三年算術(shù)平均，金屬船舶制造業(yè)利潤增速都是全行業(yè)中最快的。

　　具體到每年的利潤增速，除了2003年，2004～2006年連續(xù)三年行業(yè)利潤增速都在100%以上，其中2004年高達328.57%。由于2002年全行業(yè)虧損(-0.82億元)，2003年實現(xiàn)盈利(0.42億元)，2003年的利潤增速是-152.03%。為了作圖方便，我們選的是絕對值。

　　按照機經(jīng)網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年前2個月我國金屬船舶制造業(yè)實現(xiàn)銷售收入118.23億元，同比增長75.76%；實現(xiàn)利潤總額7.04億元，同比增長311.67%。

　　按照中國船舶工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，前一季度我國船舶工業(yè)(包括修拆船和船舶配件)實現(xiàn)利潤19億元，同比增長144%。一般來說，造船的利潤增速快于修船和配件，因此我們預(yù)計一季度金屬船舶制造利潤增速肯定在150%以上。

　　而最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，今年前五個月我國金屬船舶制造業(yè)實現(xiàn)銷售收入419.51億元，同比增長56.65%；利潤總額25.38億元，同比增長190.31%。我們預(yù)計，今年我國金屬船舶制造業(yè)利潤增速很有可能再次超過100%，連續(xù)第四年實現(xiàn)全行業(yè)利潤翻番式增長。

　　利潤持續(xù)多年翻番，最主要的原因是船價上漲帶來毛利率的持續(xù)提高。在全行業(yè)收入增速相對比較平穩(wěn)(40%左右)的情況下，行業(yè)利潤增速持續(xù)超過100%，毛利率上漲是主要因素。從下圖中可以看出，我國造船業(yè)毛利率從2003年的5.05%穩(wěn)步上升到2006年的9.03%；今年前5個月又進一步上升到10.85%。船價持續(xù)上漲和船板價格穩(wěn)定是毛利率上升的關(guān)鍵因素。

　　同時，由于造船效率、管理水平的提高等因素帶來管理費率的下降也是實現(xiàn)翻番的重要促進因素。期間費用占全行業(yè)銷售收入的比重從2003年的7.72%持續(xù)下降，今年前5個月為5.48%。

　　造船業(yè)利潤持續(xù)高增長值得期待

　　我們預(yù)計，未來5年是我國造船業(yè)發(fā)展的黃金時期，持續(xù)的高增長是值得期待的。主要是因為：

　　首先，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢的加快、手持訂單量的增加保證我國造船產(chǎn)量較快增長。我們現(xiàn)在手持訂單已經(jīng)超過日本而居世界第二位，過不了幾年，我國的造船產(chǎn)量就會超過日本而居世界第二。

　　其次，近幾年船價上漲和船板價格平穩(wěn)預(yù)示行業(yè)毛利率會進一步提升。一般來說，手接訂單到完工交船要隔2～3年，我們2007年的完工船舶是2004～2005的訂單�，F(xiàn)在接的訂單已經(jīng)要到2010年左右交船。而此次船價上漲始于2002年，到現(xiàn)在仍處于上漲過程當(dāng)中。因此可以預(yù)見，在未來船板價格平穩(wěn)的情況下，造船毛利率上升至少可以持續(xù)到2010年。

　　最后，船臺利用效率的提高和造船模式的改進提高行業(yè)盈利質(zhì)量。

　　效率提高，減少船臺占有時間，縮短造船周期，降低單位固定成本；造船模式的改進有利于降低變動成本和材料消耗。

　　因此我們預(yù)計：今年造船業(yè)利潤增速肯定快于50%；2010年以前至少能保持30%以上的增速水平。我們認為，我們的預(yù)測都是相對比較保守。比較樂觀的情況是，今年造船業(yè)利潤增速超過100%，未來3～5年能保持40%左右的年均增速。

　　行業(yè)投資策略：中船整體上市帶來機遇

　　行業(yè)投資策略

　　我們維持對造船業(yè)"買入"的投資評級。目前造船業(yè)有三家上市公司：江南重工、滬東重機和廣船國際(暫不考慮主營改變的ST巨力)。

　　我們維持對三家公司的投資策略是："買入"滬東重機和廣船國際，"增持"江南重工。

　　重點公司推薦

　　江南重工：中期業(yè)績大增源于小非減持

　　2007年底，公司搬遷長興島的工作全部完成，主營產(chǎn)品將從現(xiàn)在的鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)變更為船舶配件業(yè)務(wù)，船配業(yè)務(wù)占比將從現(xiàn)在的不足20%提升到50%以上。鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)搬遷到松江基地，維持現(xiàn)在5萬噸/年的既定規(guī)模；長興島新基地重點建設(shè)兩個船配車間和一個LNG液態(tài)罐車間，產(chǎn)能是目前的2倍。

　　公司最近公告中期業(yè)績大增900%以上。我們預(yù)計中期業(yè)績在0.18～0.20元左右。但我們注意到，中期業(yè)績大增主要來源于小非減持帶來的股票投資收益的增加，公司主營業(yè)務(wù)利潤只有一定增長。我們認為今年上半年超高速增長不具備持續(xù)性。截至6月30日，除了持有上海三毛的9.24萬股沒到解禁期，其他持有的10家上海本地股小非都到了解禁期。我們預(yù)計公司全年業(yè)績在0.27元左右。

　　按照我們的盈利預(yù)測和現(xiàn)在的股價水平，公司動態(tài)市盈率已經(jīng)很高。我們認為，隨著公司年底搬遷的完成，主營將變更為船舶配件，基本面向好；同時，中船集團整體上市，對公司的定位沒有確定，整合船舶配件的預(yù)期還存在。我們維持對公司"增持"的投資評級。短期估值偏高，長期值得關(guān)注。

　　廣船國際：手持訂單充足，上半年接單主要是夾插船

　　去年全年接單35艘、151.62萬載重噸，合同金額115.37億元；年底手持訂單59艘、250.16萬載重噸，合同金額184.54億元，生產(chǎn)任務(wù)排到2011年。今年上半年總共新接訂單9艘左右。目前，公司手持訂單62艘，比2006年底增加3艘。而且正在進行談判、有簽約意象的訂單在10多艘。

　　今年上半年的接單基本上是夾插船。也就是說，這些訂單是要夾著安排在2007～2009年之間進行生產(chǎn)的。因此原先的生產(chǎn)完工計劃就要被提高。原因是造船效率提高，船臺周期縮短，相當(dāng)于間接地提高了造船產(chǎn)能。而且去年年底一個船臺擴產(chǎn)，產(chǎn)能增加30%左右。我們預(yù)計2007～2009年分別完工船舶16、18和21艘，達到56、63和73.50萬載重噸。

　　船價維持高位，毛利率有望進一步上漲。公司2006年接單新船平均造價7675.11元/載重噸，比2005年上漲6.85%。公司一季度主營業(yè)務(wù)毛利率降到12.44%，并不是造船業(yè)務(wù)毛利率下降的緣故，算上補貼因素，毛利率實際達18.62%。隨著2005年簽的高價船的逐漸完工交付，公司毛利率有望繼續(xù)上漲。

　　稅收優(yōu)惠政策變化對公司業(yè)績影響很小。按照征管法的規(guī)定，未繳或少繳稅款的追征或補征期限為三年，最多延長到五年。公司1998～2000年納稅差異不用補繳。同時公司2001年開始確認建造1600米車道客滾船和4萬噸油船的虧損(稅法確認時點，會計確認為2000年巨虧)，2002～2006年為5年稅前補虧期。五年累計利潤超過2001年虧損部分需要補稅。而公司2005、2006年出口占比超過70%，可申請減半征收企業(yè)所得稅。我們預(yù)計公司需補2006年所得稅1943萬元，減少2007年每股收益0.04元。2007年公司出口有望繼續(xù)超70%，2008年公司申請成為高新技術(shù)企業(yè)，繼續(xù)執(zhí)行15%所得稅率。

　　我們預(yù)計今明兩年實現(xiàn)每股收益1.36和1.84元，半年內(nèi)合理股價65元。考慮到中船整體上市對廣船國際的定位并沒有明確，普遍存在預(yù)期作為中船集團中小噸位船舶的整合平臺。公司未來幾年高增長沒有任何疑問，維持"買入"評級。

　　滬東重機：其他民品資產(chǎn)更值得期待

　　外高橋整合只是第一步。此次定向增發(fā)的三塊資產(chǎn)(外高橋、澄西修船和遠航文沖)全年的盈利都將并入滬東重機的年度合并報表。

　　此次整合后，外高橋造船就是盈利主體。目前外高橋造船公司是國內(nèi)最先進的造船企業(yè)，2006年底手持訂單1381.50萬載重噸，居全國第一。但外高橋造船只是中船民品的一部分。在滬東作為中船民品整合平臺相對確定的預(yù)期下，放外高橋進上市公司只是集團整體上市的第一步。

　　中船集團的其他民品資產(chǎn)更值得期待。目前外高橋的產(chǎn)能在180萬載重噸左右，增發(fā)后擴產(chǎn)達到260萬載重噸，最后能達到340萬載重噸。目前中船集團在建的兩大民品項目江南長興和中船龍穴，以后都是造10萬載重噸以上的大型船舶，出于避免同業(yè)競爭的考慮，也很可能注入上市公司。而江南長興的1、2、3號線07年建成投產(chǎn)，總產(chǎn)能在450萬載重噸；中船龍穴08年一期建成，產(chǎn)能達200～300萬載重噸，2010年二期完工后產(chǎn)能達400萬載重噸。

　　關(guān)注董事會換屆和公司更名。即將成立的新一屆董事會成員有7個，清一色的中船集團領(lǐng)導(dǎo)人物，上一屆董事會成員沒有一人進入新一屆董事會，說明這一屆董事會對中船整體上市志在長遠。此次定向增發(fā)以后，公司將改名為"中國船舶工業(yè)股份有限公司"。

　　我們預(yù)計，公司今明兩年分別實現(xiàn)每股收益3.63和4.72元。半年內(nèi)目標(biāo)價200元，維持"買入"評級。

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