相對于化學藥、生物藥，中藥具有資源優(yōu)勢、需求優(yōu)勢、治療優(yōu)勢和研發(fā)優(yōu)勢，是中國醫(yī)藥市場的主導力量之一。居民收入增加、人口老齡化、城鎮(zhèn)化等因素是驅動醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的堅實基礎，新醫(yī)療體制改革又為行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了巨大機遇，而且中藥行業(yè)一直是政府重點扶持對象，政策的傾斜有利于行業(yè)快速發(fā)展。給予行業(yè)“增持”的投資評級。
市場前景廣闊
二十一世紀以來，中國醫(yī)藥經(jīng)濟保持快速增長。根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2006年我國醫(yī)藥制造業(yè)實現(xiàn)銷售收入4737億元，同比增長17.0%，2007年1—5月份實現(xiàn)銷售收入2146億元，同比增加21.1%，遠高于同期GDP的增長。
根據(jù)IMS預測，2004—2009年，中國醫(yī)藥行業(yè)銷售收入復合增長率將達到16.4%，成為世界上增速最快的地區(qū)，并將長期保持快速增長的態(tài)勢。到2009年，中國有望成為世界第七大市場；到2020年，中國藥品市場規(guī)模將達到1095億美元，是僅次于美國的全球第二大藥品市場，將占全球醫(yī)藥總份額的8%。我們預計，2006年—2020年藥品銷售收入復合增長率為16.2%。
從國際經(jīng)驗來看，人均GDP達到15000美元的時候，藥品消費增長將會出現(xiàn)拐點，從快速增長期轉入高速增長期，人均醫(yī)療支出將超過1000美元；而我國目前人均GDP僅為2000美元左右，我國的藥品消費大幅增長的階段還沒有到來。我們可以預測，當人均GDP達到15000美元的時候，中國醫(yī)療消費市場規(guī)模將達到14000億美元，真正踏入高速增長期。如果按藥品、保健品消費占50%計算，我國藥品、保健品市場規(guī)模可達到7000億美元，相比較2006年還有近11倍的增長空間。
政策風暴加快行業(yè)整合
長期以來，脫胎于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的中藥行業(yè)滯后于現(xiàn)代工業(yè)文明的發(fā)展�！耙恍《嗳汀笔侵兴幮袠I(yè)最主要的特征：生產(chǎn)規(guī)模小、企業(yè)數(shù)量多、產(chǎn)品重復多、科技含量低、生產(chǎn)能力低和管理水平低，企業(yè)處于粗放型發(fā)展狀態(tài)，整體行業(yè)未體現(xiàn)出有效的集約化增長和規(guī)模經(jīng)濟。造成行業(yè)這種狀態(tài)的原因很多，但政策環(huán)境寬松是其主要原因。
從2006年開始，政府從藥品研發(fā)、生產(chǎn)、流通到使用環(huán)節(jié)相繼出臺了嚴控措施，進行全方位的治理整頓，整個行業(yè)明顯感覺到一股強大的“政策風暴”襲來。2006年，全行業(yè)出現(xiàn)了整體業(yè)績下滑的情況，業(yè)內形象的稱之為行業(yè)的“冬天”來臨。但我們認為，政策風暴是中藥行業(yè)鳳凰涅槃的火焰。雖然這些政策短時間內影響了企業(yè)的盈利水平，但長期來看，我們認為政府的治理整頓有利于小企業(yè)的淘汰，有利于資源向優(yōu)勢企業(yè)集中，并引發(fā)醫(yī)藥領域的變革和新一輪的行業(yè)整合，從而有利于行業(yè)的健康發(fā)展。
一部分沒有形成規(guī)模、產(chǎn)能利用率低、質量控制能力差的企業(yè)在新形勢下將變得“無利可圖”，并將在市場競爭中被淘汰。而經(jīng)過整改考驗的大企業(yè)大品牌經(jīng)過“鳳凰涅槃”后，將通過行業(yè)整合，購買、兼并、控股、參股其它企業(yè)，發(fā)揮更大的規(guī)模和品牌效應，在未來的市場競爭中取得競爭優(yōu)勢。
綜合“政策風暴”的措施和產(chǎn)生的影響，我們仍然非�？春弥兴幮袠I(yè)中的優(yōu)質企業(yè)。首先，他們具有很強的管理調適能力和風險抵御能力；其次，由于小企業(yè)的淘汰加劇，優(yōu)勢企業(yè)積累起來的產(chǎn)品優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢會在未來幾年得到更充分的展現(xiàn)，使得行業(yè)和公司進入更高速的發(fā)展期。
需求高漲支持內生增長
居民可支配收入增長、人口因素（城鎮(zhèn)化、老齡化）以及疾病譜的改變是拉動藥品需求的三大重要因素。
隨著經(jīng)濟的增長，我國居民收入增長迅速，2006年城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入已達到11759元，農村家庭人均現(xiàn)金收入達到4301元。醫(yī)療保健作為人類一種基本需求，具有一定的剛性特征，醫(yī)療保健支出往往隨著收入的增長較先得到滿足。我們相信，隨著收入的增加，人民生活水平的相應提高，會直接引致居民保健意識提升，醫(yī)療保健需求上升，從而拉動藥品支出。我們相信，隨著政府“三農問題”改革的深入，農民收入會有比較大的飛躍，這將帶動占中國人口56%的農村醫(yī)療市場規(guī)模的擴大�；趯χ袊w經(jīng)濟平穩(wěn)增長的判斷，我們認為，由收入增長引發(fā)的用藥需求增長將支持醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展。
人口的結構性變化，一直以來都是醫(yī)藥消費的重要影響因素。我們認為，城鎮(zhèn)化和老齡化會帶來用藥需求的高漲。至2006年末，我國城鎮(zhèn)化率達到43.9％，城鎮(zhèn)人口達到57706萬人，相比較2002年，增加了7500萬人。國家在“十五”規(guī)劃中提出了城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，其中重要一點就是要提高人口城鎮(zhèn)化水平。預計在“十一五”時期，我國城鎮(zhèn)化進程基本呈快速發(fā)展趨勢，年均增幅有望達到1%至1.2%左右。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來看，城鎮(zhèn)居民衛(wèi)生費用支出是農村居民的3—4倍，城鎮(zhèn)化進程有助于擴大城鎮(zhèn)人口衛(wèi)生需求規(guī)模。
同時，我們認為，疾病譜變化激發(fā)藥品需求。根據(jù)經(jīng)驗，人的一生有90％的用藥集中在生命的最后兩年。衛(wèi)生部對2006年全國城市與農村死亡率居前十位的病種進行了統(tǒng)計。惡性腫瘤、心腦血管疾病、呼吸系統(tǒng)病種占據(jù)前列，占有七成的比例。特別是惡性腫瘤，無論是在城鎮(zhèn)還是在農村，都已成為危害健康的第一位殺手。我們認為，這些大病種領域，藥品需求將保持較大增長，其治療市場值得關注。
體制改革促進規(guī)模擴張
2007年是新醫(yī)療體制改革的破題之年。雖然具體方案尚在討論中，但基本可以判斷，國家會圍繞“廣覆蓋、低水平”的原則，繼續(xù)推進覆蓋城鄉(xiāng)居民的基本衛(wèi)生保健制度，加速建立社區(qū)衛(wèi)生服務體系和農村合作醫(yī)療體系，改變政府供給不足、職能缺失以及“以藥養(yǎng)醫(yī)”等弊端。我們認為，這些改變已經(jīng)引起或即將引起醫(yī)藥市場規(guī)模和市場結構極其深遠的變革。
我們預計，隨全民醫(yī)保的推進，醫(yī)藥市場規(guī)模將急速擴張。首先，政府追加投入不僅可以改善醫(yī)療環(huán)境（基層醫(yī)療機構的硬件配備、整體醫(yī)療的就醫(yī)環(huán)境），帶動居民更多地消費醫(yī)療服務，而且還將帶來水滴效應，拉動居民的醫(yī)療消費，釋放人民群眾壓抑已久的醫(yī)療需求。
其次，我們可以看到，隨著新的醫(yī)療體制改革的深入，醫(yī)療保健的受益面將進一步擴大。當前我國醫(yī)保覆蓋面不足30%，而在未來的3—4年內，醫(yī)療保險覆蓋人群將擴大將近100%。隨著城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保險、新農合的鋪開，會帶來高漲的醫(yī)療需求，如前估算，隨著全民醫(yī)療保險的鋪開，每年可帶來2000億的增量供給。這意味著中國醫(yī)藥市場總體規(guī)模會呈現(xiàn)出極大的增長空間，未來幾年藥品消費金額將快速增長。我們預計，3—5年內中國醫(yī)藥市場規(guī)模增長幅度可能達到一倍。
投資行業(yè)龍頭保證安全邊際
中藥行業(yè)在經(jīng)歷2006年的發(fā)展低潮期后，
在2007年上半年出現(xiàn)了業(yè)績拐點，特別是行業(yè)利潤強勁反彈，行業(yè)經(jīng)濟運行態(tài)勢好轉。與此同時，我們發(fā)現(xiàn)，一年以來整個中藥行業(yè)的指數(shù)增長弱于大盤，僅有少數(shù)股票漲幅超過大盤。個股相對于大盤整體平均漲幅為21.3%，如果剔除吉林敖東472%的漲幅，整體漲幅僅6.2%。
從投資策略上，我們建議選擇各藥品終端市場的優(yōu)勢公司。我們認為，中國醫(yī)藥市場正處在變革期，藥品各銷售終端發(fā)展各異、特點各異。投資于各終端具有領先地位的公司，將能夠更有效地分享市場規(guī)�？焖贁U張所帶來的收益。雖然，目前中藥板塊的估值水平不是很低，但較高的估值水平在一定程度上體現(xiàn)了市場對該類公司的認同，而且從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，中藥類優(yōu)勢公司迎來了新的高速發(fā)展期，值得我們積極配置，并長期持有。長期投資上，我們建議持有云南白藥、同仁堂、東阿阿膠等品牌企業(yè)；中期我們建議配置天士力、康緣藥業(yè)和江中藥業(yè)等企業(yè)。我們認為，這些公司是某一個或某幾個細分市場的龍頭企業(yè)，能夠更有效地分享市場規(guī)模快速擴張所帶來的收益。
同時我們可以選擇估值相對較低的公司，低估值股票具有更高的安全邊際，抵抗系統(tǒng)性風險能力強。從相對估值來看，康緣藥業(yè)、武漢健民的2008年PE較低，說明目前價位比較安全，值得關注。
●優(yōu)勢企業(yè)的三大核心要素
我們認為，中藥行業(yè)企業(yè)的核心要素可以分為內生性增長、營銷能力創(chuàng)新和科技創(chuàng)新。
內生性增長為決策的首選
2006年行業(yè)接受了“政策風暴”的洗禮，正處在行業(yè)變革期，原有銷售模式的弊端，產(chǎn)品結構、質量等缺陷暴露出來，一些企業(yè)在政策影響下步入低谷，市場風險加大。我們關注于企業(yè)的內生性增長，堅持基本面選股。我們認為，在行業(yè)的冬天依然可以保持企業(yè)的主營收入、凈利潤、利潤總額等財務數(shù)據(jù)同比增長，或者能夠快速從行業(yè)的低谷走出的企業(yè)，就是我們認為具有比較優(yōu)勢的企業(yè)，是投資決策的首選。
我們建立了基本面的分析框架，關注于企業(yè)增長指標、毛利率和期間費用等標志企業(yè)運營能力的財務數(shù)據(jù)。在主營收入增長方面，我們主要關注產(chǎn)品需求、市場前景以及企業(yè)的營銷能力。具有市場壁壘（受國家技術保密或品種保護的產(chǎn)品）、技術壁壘的產(chǎn)品往往價格掌控能力強，毛利率高。營業(yè)費用與企業(yè)的營銷模式有很大的關聯(lián)。應收賬款周轉、存貨周轉則體現(xiàn)企業(yè)的運營和管理能力。
同時，通過對主要上市公司經(jīng)營發(fā)展指標和資產(chǎn)流動情況進行分析，我們注意到，大部分具備品牌、營銷優(yōu)勢的生產(chǎn)企業(yè)其每股經(jīng)營性現(xiàn)金流、應收帳款周轉率較高，說明在外部環(huán)境惡劣的情況下，這些企業(yè)經(jīng)營仍舊活躍，抗風險能力強。
從毛利率、期間費用率的情況來看，優(yōu)勢企業(yè)的毛利率一般較高；對于藥品企業(yè)，營業(yè)費用的變化值得我們關注，一般主動營銷型企業(yè)營業(yè)費用率較高，如傳統(tǒng)品牌企業(yè)東阿阿膠2006年加大營銷力度，其營業(yè)費用率高于非主動銷售的片仔癀。
營銷能力為核心能力
企業(yè)的營銷能力體現(xiàn)在企業(yè)品牌和渠道的管理能力。在現(xiàn)在的市場格局中，不管是壁壘高聳的第一終端，還是廣告“高舉高打”的第二終端，或者剛剛崛起的第三終端，企業(yè)的營銷能力是企業(yè)取得良好業(yè)績的雙翼，企業(yè)聘有專業(yè)的銷售總監(jiān)、建有成熟的營銷隊伍尤為重要。
2006年優(yōu)勢企業(yè)中，除了云南白藥、東阿阿膠等傳統(tǒng)品牌中藥企業(yè)外，其它如天士力、康緣藥業(yè)、江中藥業(yè)等企業(yè)在醫(yī)院或者零售終端均是具有超強的營銷能力。
同時，我們也關注正在進行營銷改革的企業(yè)，往往企業(yè)營銷改革的開始預示著企業(yè)業(yè)績拐點將會產(chǎn)生，例如同仁堂高管更換后企業(yè)營銷能力的提升值得關注。此外，企業(yè)品牌管理也是企業(yè)營銷能力的重要體現(xiàn)。我們關注于塑造和不斷維護品牌的企業(yè)，強勢的品牌提供了差異化的競爭優(yōu)勢，而且強大的品牌為市場延伸提供了堅實的基礎。
科技創(chuàng)新為可持續(xù)發(fā)展的保證
在歐美，驅動醫(yī)藥市場規(guī)模增長的力量除了經(jīng)濟發(fā)展、人口因素外，新藥上市也是強大的驅動因子。往往新藥的誕生是醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)造業(yè)績奇跡的永恒故事，豐富的新產(chǎn)品儲備是一個企業(yè)未來業(yè)績增長的基礎，這些都離不開企業(yè)的科研投入和創(chuàng)新。
我們認為，從產(chǎn)業(yè)升級和長遠發(fā)展來看，科技創(chuàng)新比依靠營銷、依靠品牌更重要。重視新藥研發(fā)的企業(yè)，最有可能成為未來市場的霸主，而且中藥創(chuàng)新不僅僅符合行業(yè)的發(fā)展導向，更是中藥國際化、走向外部更大市場的需要。
●重點公司推薦
康緣藥業(yè)（600557）
康緣藥業(yè)是現(xiàn)代中藥的代表企業(yè)，并具有較強的新產(chǎn)品研發(fā)能力，可以享受高的溢價，適于長期投資。我們預計，公司07年、08年每股收益將達到0.59元、0.89元，對應的動態(tài)市盈率分別為35倍、23倍，給予“買入”的評級。
公司是現(xiàn)代中藥的代表企業(yè)之一，多年的研發(fā)積累了豐富的產(chǎn)品線和在研產(chǎn)品。過去四年，主營業(yè)務收入增長迅速，2003—2006年銷售收入復合增長32.1%，2006年，在國家實行藥品降價和整頓流通等不利市場環(huán)境背景下，仍然保持了同比6.27%的增長。其中，企業(yè)的拳頭產(chǎn)品桂枝茯苓膠囊年銷售額已超過2.3億元，六味地黃丸銷售過億，天舒膠囊、散結鎮(zhèn)痛膠囊和腰痹痛膠囊超過5000萬，新產(chǎn)品熱毒寧注射液成為國家流感防治藥品儲備品種，未來發(fā)展前景可期。該公司相對估值較低，具有一定的安全邊際。
公司公布了公開增發(fā)計劃，募集資金投資15188萬元用于現(xiàn)代中藥注射劑生產(chǎn)線技術改造項目，投資6268萬元用于散結鎮(zhèn)痛膠囊產(chǎn)業(yè)化項目，投資8260萬元用于中藥研發(fā)及安評中心項目，合計29716萬元。這些增發(fā)項目如果能達產(chǎn)，對于企業(yè)未來可持續(xù)性發(fā)展意義重大。
云南白藥（000538）
我們預計，云南白藥2007年和2008年的EPS分別為0.68元和0.85元，對應的動態(tài)市盈率分別為53倍和42倍。我們認為，對于云南白藥這樣的公司可以給予一定的溢價，給予“增持”的評級。
云南白藥在眾多方面優(yōu)勢明顯。首先，公司擁有國家中藥絕密品種云南白藥，具有極高的品牌知名度以及單獨定價的權利。同時，公司也擁有較強的營銷隊伍，終端營銷和渠道掌控能力較強。再次，公司部分產(chǎn)品進入新農合用藥目錄，有望進一步延伸其渠道優(yōu)勢。而且，公司經(jīng)營質量優(yōu)秀，財務報表穩(wěn)健。最后，公司后續(xù)新產(chǎn)品儲備較為豐富，多角化發(fā)展順利。
我們認為，公司發(fā)展前景明朗。公司未來盈利的增長點，主要來源于白藥傳統(tǒng)系列的平穩(wěn)增長和白藥膏（貼）、白藥牙膏等衍生產(chǎn)品的快速增長。白藥的傳統(tǒng)系列產(chǎn)品中，白藥散劑已經(jīng)進入了新農合用藥目錄，有望拓展其渠道優(yōu)勢，其他白藥系列產(chǎn)品也將保持穩(wěn)步增長。白藥衍生產(chǎn)品系列中，透皮劑將逐步推出高毛利的產(chǎn)品以提升產(chǎn)品盈利能力，進入快速消費品領域的白藥牙膏銷售進展順利，而且車用急救包和白藥面膜將擇機推向市場。
同仁堂（600085）
我們預計，同仁堂2007年和2008年的EPS分別為0.66元和0.75元，對應的動態(tài)市盈率分別為57倍、51倍。我們認為，對于同仁堂這樣的公司完全可以給予溢價，給予“增持”的投資評級。
公司是中藥行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有極高的品牌美譽度，是中藥行業(yè)當之無愧的第一品牌。產(chǎn)品方面，公司具有極其豐富而優(yōu)質的產(chǎn)品資源。安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸、再造丸等眾多經(jīng)典產(chǎn)品享譽海內外，產(chǎn)品銷售增長潛力巨大。未來兩年，營銷改革或將成為公司盈利增長的催化劑。今年上半年，公司董事長進行了更換，并對下一步重點改革的方向和措施進行了比較準確的規(guī)劃，公司經(jīng)營業(yè)績有望回升。
天士力（600535）
天士力是現(xiàn)代中藥的龍頭企業(yè)，并具有超強的新產(chǎn)品研發(fā)能力，我們認為可以享受高的溢價，適于長期投資。我們預計，公司2007年和2008年的EPS分別為0.48元和0.60元，對應的動態(tài)市盈率分別為43倍、35倍，給予“增持”的投資評級。
公司作為現(xiàn)代中藥的龍頭企業(yè)，擁有領先的產(chǎn)業(yè)技術平臺和超強的創(chuàng)新能力。優(yōu)勢品種、強大的營銷團隊和渠道、卓越的創(chuàng)新能力以及前瞻性的國際視野打造了天士力強大的核心競爭力。公司產(chǎn)品復方丹參滴丸有望成為首個年銷售額超過十億元的現(xiàn)代中藥產(chǎn)品，同時養(yǎng)血清腦顆粒年銷售額已過億，后續(xù)中藥粉針新藥和基因重組藥物值得期待。
公司在外部環(huán)境發(fā)生改變時，及時轉變營銷策略，利用協(xié)同優(yōu)勢開發(fā)城鄉(xiāng)市場和OTC市場，效果顯著。公司管理層已實施股權激勵措施，天士力的創(chuàng)業(yè)團隊已在大股東層面獲得股權激勵，中層以上骨干隊伍的激勵措施有待實施。
未來兩年，我們預計公司以下產(chǎn)品將可能帶來新的增長空間。首先，復方丹參滴丸提價，養(yǎng)血清腦系列銷售恢復性增長；其次，OTC產(chǎn)品柴胡滴丸、藿香正氣滴丸以及穿心蓮內酯滴丸銷量的增長；再次，預計新產(chǎn)品益氣復脈粉針、丹酚酸B粉針以及銀杏內酯粉針在2007—2008年上市；最后，重組人尿激酶原激活劑2008年上市。
江中藥業(yè)（600750）
我們認為江中藥業(yè)具有良好的成長性，預計公司2007年和2008年的EPS分別為0.48元和0.51元，對應的動態(tài)市盈率分別為52倍、42倍，給予“增持”的投資評級。
公司是OTC營銷專家，積累了豐富的OTC營銷經(jīng)驗。公司產(chǎn)品江中健胃消食片、復方草珊瑚含片和亮嗓是公司的三大支柱產(chǎn)品。2007年上半年，江中健胃消食片年銷售額達到3.87億，復方草珊瑚含片941.3億，亮嗓1682萬，銷售帶來了豐富的現(xiàn)金流。
同時，公司經(jīng)營質量優(yōu)秀，成本控制能力強，財務穩(wěn)健。最后，公司一貫注重創(chuàng)新，有豐富的新產(chǎn)品儲備。這為公司將來的發(fā)展奠定了基礎。
未來兩年盈利增長的催化劑有二。2007年底，將在全國鋪開7—8個新OTC產(chǎn)品，這幾個產(chǎn)品在區(qū)域市場試銷效果不錯，市場銷售值得期待。其次，一直虧損的東風藥業(yè)資產(chǎn)有望年底剝離，2007年中期公司又計提了1641萬，影響每股收益達0.11元。（
