4月主要航空公司運(yùn)力、客運(yùn)量增速繼續(xù)回落。

　　4月份國(guó)航、南航、東航可用座位公里增速、收費(fèi)客公里增速仍呈回落態(tài)勢(shì)。

　　國(guó)際經(jīng)濟(jì)放緩，奧運(yùn)會(huì)帶來的擠出效應(yīng)-加大安檢力度、控制對(duì)出入境簽證的發(fā)放等因素抑制了旅客出行需求，導(dǎo)致旅客周轉(zhuǎn)量增速低于市場(chǎng)預(yù)期。

　　4月份國(guó)航、東航的整體客座率水平分別下滑0.7和2.42個(gè)百分點(diǎn)。

　　國(guó)際航線客座率普遍下滑是導(dǎo)致整體客座率下降的主要因素，目前來看全球經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)國(guó)際航線影響較大。4月份三大航空公司國(guó)內(nèi)航線客座率水平仍保持提升態(tài)勢(shì)。

　　國(guó)際油價(jià)創(chuàng)新高，國(guó)際航線燃油附加費(fèi)將上調(diào)。

　　目前新加坡航空煤油到岸價(jià)在9626元RMB/噸，比國(guó)內(nèi)航空煤油出廠價(jià)（5950元/噸）每噸高出3676元。6月1日起國(guó)航、南航、海航三家航空公司國(guó)際長(zhǎng)航線的燃油附加費(fèi)將上調(diào)200元，國(guó)內(nèi)航線燃油附加費(fèi)暫不做調(diào)整。粗略測(cè)算，國(guó)際長(zhǎng)航線燃油附加費(fèi)上調(diào)可覆蓋相應(yīng)航線國(guó)際油價(jià)上漲的80%左右，有利于在一定程度上緩解國(guó)際油價(jià)上漲帶來的壓力。

　　4月份以來人民幣兌美元的升值速度有所放緩，

　　人民幣兌美元的單月升值幅度在今年前三個(gè)月都達(dá)到1%以上，但4、5月分別上升0.27%和0.87%。預(yù)期08年人民幣兌美元升值幅度在10%左右，前快后慢的升值步伐將使得航空公司在上半年比下半年獲得更多的匯兌收益。

　　航空股估指比較，我們采取國(guó)際估值、A-H股估值及航空股歷史估值三種比較方法，目前來看A股航空股估值還在高位。

　　5月底A股主要航空公司的PB水平已經(jīng)由4月底的5-6倍降至4-5倍區(qū)間，而國(guó)際同等ROE水平的航空公司PB水平在1-2倍左右。

　　目前航空股AH平均溢價(jià)160%，比前一階段有所回落，但比兩地上市股票AH平均溢價(jià)水平高50%。

　　目前航空股的平均PB水平已降至5.6倍左右，和歷史平均3.6倍的PB相比，目前估值仍在高位。

　　行業(yè)評(píng)級(jí)：中性。

　　受全球經(jīng)濟(jì)放緩影響，國(guó)際航線需求增速同比放緩；全球油價(jià)持續(xù)上漲給航空公司帶來成本壓力；估值比較結(jié)果，A股航空股估值水平處在相對(duì)高位。維持行業(yè)"中性"評(píng)級(jí)。

　　行業(yè)未來的機(jī)會(huì)：

　　長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、高速發(fā)展將帶來中國(guó)航空業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)油價(jià)的回調(diào)可能帶來投資機(jī)會(huì)。

　　1.行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

　　1.1. 4月收費(fèi)客公里增速繼續(xù)回落

　　4月主要航空公司運(yùn)力、客運(yùn)量增速繼續(xù)回落。

　　4月份國(guó)航、南航、東航可用座位公里增速分別1.30%、5.90%和3.65%，同比分別回落10.2、12.31和6.57個(gè)百分點(diǎn)；可用貨運(yùn)噸公里增速分別為-11.10%、3.70%和-1.80%。三大航空公司運(yùn)力投放仍偏緊。

　　4月份國(guó)航、南航、東航收費(fèi)客公里增速分別為0.30%、6.30%、和0.32%，比07年同期分別回落11.7、11.86和10.26個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)內(nèi)航線增速分別為1.10%、6.20%、1.64%，比07年同期分別回落11.3、13.5和6.85個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)際航線增速分別為0.80%、8.60%和-0.58%，比07年同期分別回落11.6、7.83和19.73個(gè)百分點(diǎn)；地區(qū)航線收費(fèi)客公里呈負(fù)增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)、國(guó)際、地區(qū)航線客運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速均呈放緩態(tài)勢(shì)。

　　國(guó)際經(jīng)濟(jì)放緩，奧運(yùn)會(huì)帶來的擠出效應(yīng)-加大安檢力度、控制對(duì)出入境簽證的發(fā)放等因素抑制了旅客出行需求，導(dǎo)致旅客周轉(zhuǎn)量增速低于市場(chǎng)預(yù)期。

　　1.2.國(guó)內(nèi)航線客座率穩(wěn)步上升，國(guó)際航線客座率下滑

　　4月份國(guó)航、東航的整體客座率水平分別下滑0.7和2.42個(gè)百分點(diǎn)，南航小幅提升0.24個(gè)百分點(diǎn)，但提升幅度小于前三個(gè)月。

　　國(guó)際航線客座率普遍下滑是導(dǎo)致三大航空公司整體客座率下降的主要因素，4月份國(guó)航、南航、東航國(guó)際航線客座率分別下滑2.0、4.8和6.83個(gè)百分點(diǎn)。目前來看全球經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)國(guó)際航線影響較大。

　　4月份三大航空公司國(guó)內(nèi)航線客座率水平仍保持提升態(tài)勢(shì)，同比分別提升0.3、1.7和0.06個(gè)百分點(diǎn)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，國(guó)內(nèi)航空運(yùn)輸需求仍比較旺盛。

　　2.國(guó)際油價(jià)創(chuàng)新高，國(guó)際航線燃油附加費(fèi)將上調(diào)

　　2.1.國(guó)際油價(jià)創(chuàng)新高，國(guó)內(nèi)外航煤價(jià)差不斷擴(kuò)大

　　08年以來國(guó)際油價(jià)不斷創(chuàng)出新高，5月21日WTI原油價(jià)格突破130美元/桶，目前仍徘徊在130美元的高位。高盛在5月份的報(bào)告中指出，"由于供應(yīng)增長(zhǎng)不足問題日益凸顯，在未來6到24個(gè)月中，油價(jià)升至150至200美元的可能性越來越大，但預(yù)言油價(jià)峰值以及本輪牛市還會(huì)持續(xù)多久仍面臨較大不確定性"。瑞銀也在日前發(fā)布的報(bào)告中提升對(duì)未來油價(jià)的預(yù)估。目前看來，國(guó)際油價(jià)繼續(xù)走高的可能性仍然很大，給航空公司帶來較大的成本壓力。

　　國(guó)內(nèi)外航煤價(jià)差不斷擴(kuò)大。

　　07年11月份以來國(guó)內(nèi)航空煤油出廠價(jià)連續(xù)7個(gè)月以來未調(diào)整，在國(guó)際油價(jià)不斷上漲的背景下，國(guó)內(nèi)外航煤價(jià)差不斷擴(kuò)大。按照5月23日的收盤價(jià)計(jì)算，目前新加坡航空煤油到岸價(jià)在9626元RMB/噸，比國(guó)內(nèi)航空煤油出廠價(jià)（5950元/噸）每噸高出3676元。國(guó)內(nèi)外航煤價(jià)差擴(kuò)大，使得國(guó)內(nèi)航煤價(jià)格上調(diào)壓力加大。

　　2.2. 6月國(guó)際航線燃油附加費(fèi)上調(diào)，部分沖抵油價(jià)上漲的負(fù)面影響

　　6月1日開始，國(guó)航、南航、海航將上調(diào)國(guó)際長(zhǎng)航線燃油附加費(fèi)：

　　這三家航空公司運(yùn)營(yíng)的中國(guó)大陸至歐洲、美洲、大洋洲、非洲、中東等遠(yuǎn)程航線的燃油附加費(fèi)由原來的單程600元、往返程1200元上調(diào)為單程800元、往返程1600元，上調(diào)幅度33%。據(jù)悉，東航計(jì)劃也將在近期上調(diào)國(guó)際長(zhǎng)航線的燃油附加費(fèi)。

　　由于國(guó)內(nèi)航線燃油附加費(fèi)的調(diào)整通常在國(guó)內(nèi)成品油提價(jià)之后。因此在國(guó)內(nèi)成品油調(diào)價(jià)之前，各航空公司暫不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)航線的燃油附加費(fèi)做大幅調(diào)整。

　　航油附加費(fèi)上調(diào)，部分沖抵國(guó)際油價(jià)上漲的負(fù)面影響。

　　根據(jù)預(yù)測(cè)的主要公司2008年國(guó)際長(zhǎng)航線旅客輸量進(jìn)行測(cè)算，1-5月國(guó)際長(zhǎng)航線燃油附加費(fèi)上調(diào)150元/人、6月份以后再上調(diào)200元/人，可分別增加國(guó)航、南航收入15.73億和2.40億元人民幣，假設(shè)08年WTI原油價(jià)格為100美元/桶，燃油附加費(fèi)上調(diào)可覆蓋相應(yīng)航線國(guó)際油價(jià)上漲的80%左右，有利于在一定程度上緩解國(guó)際油價(jià)上漲帶來的經(jīng)營(yíng)壓力。

　　3.近兩月人民幣升值有所放緩

　　4月份以來人民幣兌美元的升值速度有所放緩，人民幣兌美元的單月升值幅度在今年前三個(gè)月都達(dá)到1%以上，但4、5月僅分別上升0.27%和0.87%，一改年初以來加速升值的趨勢(shì)。由于出口增速有所放緩，一些沿海的出口企業(yè)開始出現(xiàn)倒閉的情況，市場(chǎng)擔(dān)心政府顧忌就業(yè)的問題會(huì)放緩人民幣升值速度，因此海外NDF和國(guó)內(nèi)貨幣掉期市場(chǎng)反映的人民幣未來一年內(nèi)升值的幅度也都開始出現(xiàn)下降。

　　目前市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為：08年人民幣兌美元升值幅度在10%左右，年內(nèi)升值步伐前快后慢。人民幣對(duì)美元持續(xù)升值對(duì)擁有大量美元外債的航空公司形成利好，08年前快后慢的升值步伐將使得航空公司在上半年比下半年獲得更多的匯兌收益。

　　4.估值比較

　　與國(guó)際航空公司估值比較。

　　按照07年底每股凈資產(chǎn)計(jì)算，5月底A股主要航空公司的PB水平已經(jīng)由4月底的5-6倍降至4-5倍區(qū)間。而國(guó)際同等ROE水平的航空公司PB水平在1-2倍左右。和國(guó)際同行相比，目前A股航空市場(chǎng)航空公司的PB水平仍處于較高區(qū)間。

　　與H股的溢價(jià)水平。

　　目前三只航空股平均溢價(jià)160%，比前一階段有所回落。但考慮到51只兩地上市股票AH平均溢價(jià)107%，航空股的AH溢價(jià)水平比整體平均水平高50%。在兩地上市股票AH價(jià)差不斷縮小的大趨勢(shì)，A股航空股估值仍偏高。

　　與歷史估值比較。

　　我們匯總了2000年初至2008年5月航空股和A股整體的PB，二者的相關(guān)性較相當(dāng)高：在2000-2001年牛市階段，航空股PB在3-5倍左右；在2004-2005年的熊市階段，航空股PB回落至1-2倍左右；2007年12月航空股PB高達(dá)9倍，為2000年以來的最高水平；2008年伴隨大盤的回落，目前航空股的平均PB水平已降至5.6倍左右，但和歷史平均3.6倍的PB相比，目前估值仍在高位。

　　5．行業(yè)評(píng)級(jí)：中性

　　考慮到以下幾點(diǎn)原因，我們維持航空業(yè)的中性評(píng)級(jí)：

　　1）受國(guó)際經(jīng)濟(jì)放緩，奧運(yùn)會(huì)擠出效應(yīng)等因素的影響，行業(yè)需求放緩。

　　2）油價(jià)高位運(yùn)行，1-5月WTI原油價(jià)格同比上漲75%，國(guó)內(nèi)外航煤價(jià)擴(kuò)大。航空煤油價(jià)格上調(diào)的壓力較大。

　　3）橫、縱向比較看，目前航空股估值水平仍處于高位。

　　行業(yè)未來的機(jī)會(huì)：長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、高速發(fā)展將帶來中國(guó)航空業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)油價(jià)的回調(diào)可能帶來投資機(jī)會(huì)。

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