二季度行業(yè)仍有觸發(fā)投資者心動的因素，如需求回暖，估值提升等。火電類公司重點關注國投電力（600886）、深圳能源（000027）、國電電力（600795）等，另需關注電力企業(yè)頻繁資本運作帶來的超額收益機會、涉及新能源概念可以提升估值空間的公司。

　　需求依舊低位徘徊 短期方向不明朗

　　需求增速略有好轉

　　2009年1-2月全社會用電量4972億千瓦時，同比下降5.22％。從用電結構來看，第二產業(yè)用電量增速由08年12月單月的-14％左右回升至09年1-2月的-10.2％，而第二產業(yè)中用電量占比較高的輕、重工業(yè)用電量增速分別由08年12月單月的-20％、-14％回升至-10.57％和-10.37％。

　　進入三月份以來，全國發(fā)、用電量增速出現小幅回暖。但更細分數據顯示，電力需求增速并未出現持續(xù)回升勢頭。從國家電網旬發(fā)電量數據來看，進入3月上旬以后，旬發(fā)電量增速呈現逐步小幅下降趨勢。進入4月上旬后，電力需求低迷狀態(tài)仍在延續(xù)。根據我國全社會用電結構分析，電力需求不振的最主要原因應當是第二產業(yè)用電增速未能出現明顯好轉。

　　對于未來電力需求走勢的判斷--如果外需不再發(fā)生明顯波動，則隨著高耗能行業(yè)用電量的回暖，全國單月發(fā)、用電量增速將最快從4月開始走出負增長。由于08年4月開始發(fā)電量基數即出現較明顯的下降，因此09年前兩季度累計發(fā)電量增速將很可能實現正增長。

　　發(fā)電機組利用率大幅下降

　　09年前2個月，全國發(fā)電機組平均利用小時數646小時，同比下降103小時。其中水、火電機組利用率分別延續(xù)了各自08年四季度以來的走勢--水電得益于來水理想，利用率繼續(xù)同比增長；火電利用率則受水電多發(fā)和需求低迷雙重擠壓，繼續(xù)同比下降態(tài)勢。

　　進入3月，隨著發(fā)電量增速的小幅回升，水電、火電機組利用率同時出現降幅收窄的狀況。按照我們對全年逐月發(fā)電量增速趨勢的預期，火電機組利用率前低后高、水電機組利用率取決于來水狀況。

　　行業(yè)盈利回升狀況在預期之中

　　火電行業(yè)2009年利潤回升幅度、敏感性分析我們已在報告中做過多次測算、分析。早在08年中期我們就在報告中預計行業(yè)2009年利潤總額可回升至2007年的7-8折。雖然經過下半年的煤價暴漲、利用率驟降，對煤價、利用率的判斷進行過調整、不同假設條件下行業(yè)盈利水平回升幅度不一，但對趨勢的預計始終非常明確。

　　國家統(tǒng)計局公布的2009年1-2月工業(yè)企業(yè)利潤數據顯示，09年前兩個月火電行業(yè)毛利率已經由08年1-11月的3.9％回升至11.4％，而這是在行業(yè)機組利用率同比下降15.5％的情況下實現的。

　　為了說明行業(yè)火電盈利回升的趨勢，我們再次做了毛利率對煤價漲幅和利用率降幅的敏感性分析。

　　那么行業(yè)盈利在全年不同時段內的變動趨勢是怎樣的呢？我們假設整個行業(yè)由兩臺30萬千瓦機組構成，一臺西部坑口機組，一臺東部沿海機組。在假設重點合同煤價格為秦皇島5500大卡平倉價540元/噸、全年5500大卡秦皇島市場煤平倉均價550元/噸，秦皇島至上海、廣州海運費分別為40、60元/噸的情況下，對沿海電廠和坑口電廠的分季度盈利狀況做了預測。

　　結論：一季度毛利率回升明顯，雖然在行業(yè)高財務費用率作用下，盈利還不是那么能給人驚喜，但假如煤價全年在一季度基礎上不出現大的波動，那么全年行業(yè)盈利總量將接近2007年。其中，沿海地區(qū)電廠由于機組利用率下降幅度小于西部高耗能地區(qū)，且運費及各種中間加價下降較多，業(yè)績回升幅度預計將好于坑口類電廠。

　　關注季報因素 估值仍有提升空間

　　近期市場對傳統(tǒng)周期性行業(yè)表現出超乎尋常的偏好，在當前的經濟環(huán)境、走勢及對經濟前景較為樂觀的市場氛圍中，這樣的偏好可以找到很多對其進行支持的理由。

　　發(fā)電行業(yè)是2009年業(yè)績趨勢最明朗且估值仍有提升空間的為數不多的行業(yè)之一。雖然身為傳統(tǒng)的公用事業(yè)行業(yè)，火電其實已經是強周期性行業(yè)，尤其在煤價、電價關系沒有理順之前。但是火電的周期性與煤炭、鋼鐵、有色、航運等行業(yè)基本反向，因此在經濟復蘇、通脹重燃的預期之下，原先將火電看作通縮周期受益行業(yè)的角度似乎已站不住腳。問題主要就出現在這里。那么我們?yōu)槭裁慈匀豢春秒娏�股�?

　　我們認為在一個大的產能過剩周期中，按照市場規(guī)律推斷，煤炭價格受到的供需失衡壓制將持續(xù)一段時間，局部的停、限產（無論是保地方GDP還是政治任務），都難以將煤價帶回2008年特殊時期的高位，更何況對于產能相對分散、行業(yè)組織松散型管理的煤炭行業(yè)而言，限產最終能否保證地方利益是一個結果待定的博弈過程。而電力行業(yè)的那么一點兒特殊性-電價的微弱剛性，帶給發(fā)電行業(yè)的就將是持續(xù)一段時期的較高盈利能力。

　　對于"通脹環(huán)境下發(fā)電行業(yè)受害"的觀點，我們也深表認同，事實上我們在07年底的策略報告中即論述了通脹周期與電力行業(yè)盈利能力的關系。但是，不變的只有變化本身，如果一味追求"非此即彼"的結論，則難免陷入形而上學的怪圈。在煤炭行業(yè)產能過剩周期已很明顯的情況下，通脹推高煤價這種靜態(tài)觀點恐怕難以得到證實，何況國際煤價與國內煤價的關聯(lián)并不像其他大宗商品那樣緊密。相應的，溫和通脹對火電行業(yè)盈利的侵蝕就與07-08年時不可同日而語。關于煤價的結論，可以參看我們煤炭行業(yè)研究員的二季度策略報告，觀點明確，我們也深表認同。

　　那么，對電力股心動的條件是什么？我們認為有以下充分條件。注意，是充分條件：合同煤價格確定在10％的漲幅以內；火電公司季報業(yè)績比較理想。這里的"比較理想"是指08年同期微利的公司毛利率達到或接近07年同期，08年同期虧損的公司扭虧或大幅減虧。當然對于每個具體公司要充分考慮產能的增長、資產負債率的上升、等因素；假如二季度發(fā)、用電量同比增速持續(xù)回升哪怕是小幅度的回升，市場煤價格仍然出現連續(xù)的下跌走勢或低位震蕩；5、6月份全國即將進入用電高峰期，電力需求增速必然有起色，而6月份將公布的行業(yè)盈利狀況很可能給火電公司業(yè)績帶來定論。

　　火電類公司我們的推薦是國投電力、深圳能源、國電電力、華能國際（600011）、華電國際（600027），依次適合風險偏好由低到高的投資者。

　　對于水電行業(yè)，我們認為09年機組利用率明顯超過07、08年的可能性不在我們可預測范圍內。假設利用率不變、電價不變，水電公司的盈利增長基本來自新建機組或資產收購帶來的裝機規(guī)模增長。水電類公司中我們仍重點推薦長江電力（600900）。但由于長電復牌后很可能價格直接到位，因此我們暫時只能維持謹慎增持評級，若股價走勢與基本面背離，我們會相應調整評級。小水電類公司如果沒有電價調整預期，暫時沒有享受估值溢價的理由，主要亮點在于部分公司有新能源行業(yè)投資收益。

　　當然發(fā)電行業(yè)除自身的業(yè)績、估值之外，二季度仍舊有諸多熱點。

　　一是，電力企業(yè)頻繁資本運作帶來的超額收益機會。需要關注的公司以各省、市級中小型電力企業(yè)為主，包括京能熱電（600578）、通寶能源（600780）等公司。但截至目前，上述已進行資本運作的公司中，給公司估值、業(yè)績都帶來提升的屈指可數。

　　二是，另需關注涉及新能源概念可以提升估值空間的公司。

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