股市在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)刺激方案給予的甜蜜期后似乎開始有些猶豫不定。銀行的大量放貸，究竟是不是真正觸動(dòng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的神經(jīng)？放貸行為能否持續(xù)？信貸增長(zhǎng)面臨向左走還是向右走的時(shí)點(diǎn)，我們重溫"四萬億"的社會(huì)效用以及由此而來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇體征，就顯得頗有意義。當(dāng)政府寧愿保持輕微通脹也決不能容忍通貨緊縮時(shí)，稅收、國(guó)債與貨幣創(chuàng)造這三項(xiàng)流動(dòng)性之源，注定將在目前環(huán)境下繼續(xù)構(gòu)筑洶涌大潮。擔(dān)心口袋里那點(diǎn)錢日漸貶值的老百姓，選擇了相對(duì)積極的消費(fèi)形式，然而這真的就能有效刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇嗎？那么，股市又會(huì)如何表現(xiàn)呢？

　　國(guó)家為什么要實(shí)行寬松的貨幣政策，加大貨幣投放力度？若要判斷經(jīng)濟(jì)刺激方案是否能夠成功的挽救經(jīng)濟(jì)，就必須先從這一根本問題入手。

　　舊話重提：為什么要4萬億

　　答案似乎很明顯，然而其中原因并非想象的那么簡(jiǎn)單。

　　多年以來，各派經(jīng)濟(jì)學(xué)家就如何才能實(shí)現(xiàn)最佳的經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率莫衷一是。有人主張利用那只看不見的手自行調(diào)節(jié)，并認(rèn)為自由的經(jīng)濟(jì)體才具最佳效率。有人主張政府干預(yù)，認(rèn)為政府可以幫助緩解矛盾，減緩經(jīng)濟(jì)衰退的幅度。其實(shí)兩派都各有道理，問題所在是對(duì)于社會(huì)效用的函數(shù)很難做出精確的定義。帕累托最優(yōu)當(dāng)然是理論上的效用優(yōu)化，但要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)似乎遠(yuǎn)非定義上的那么簡(jiǎn)單，經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施很難不降低一部分人的效用。達(dá)爾文的優(yōu)勝劣汰理論在目前的社會(huì)制度、倫理道德框架下有較大的阻力，我們可以鼓勵(lì)優(yōu)勝，但對(duì)于劣汰，某些情況下或許會(huì)受到道義上的譴責(zé)。美國(guó)通用汽車破產(chǎn)問題就是一個(gè)很好的例證。如果按照適者生存，優(yōu)勝劣汰的原則，通用無疑是要被淘汰掉的，但其破產(chǎn)帶來的數(shù)十萬工人的失業(yè)在短期會(huì)帶來社會(huì)問題，而且當(dāng)?shù)滋芈晒と舜蛑?我們創(chuàng)造了美國(guó)"的標(biāo)語(yǔ)游行時(shí)，人們從心理會(huì)產(chǎn)生更多的同情，并在行動(dòng)上通過投票等手段支持對(duì)通用的援助。這實(shí)際上是人為的阻礙經(jīng)濟(jì)的自我修復(fù)過程，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和社會(huì)的發(fā)展進(jìn)程放緩。保持通用的繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，或許將要以美國(guó)納稅人更多的汗水作為代價(jià)。從更廣的角度來講，在經(jīng)濟(jì)衰退的過程中，對(duì)于裁員減薪的抑制，導(dǎo)致企業(yè)這一經(jīng)濟(jì)細(xì)胞放緩了新陳代謝，難以在創(chuàng)傷中很快恢復(fù)。而政府在整個(gè)社會(huì)組織中所扮演的領(lǐng)導(dǎo)協(xié)調(diào)作用，實(shí)際上是要做到充分就業(yè)，充分利用每個(gè)人的勞動(dòng)能力來創(chuàng)造財(cái)富，使大家生活得更加幸福。但如果刺激方案實(shí)施不當(dāng)，則對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)有機(jī)體來說，也有可能會(huì)造成自我修復(fù)功能的延緩。經(jīng)濟(jì)刺激方案要想成功，就不能阻礙經(jīng)濟(jì)有機(jī)體利用危機(jī)淘汰落后，而是應(yīng)該借危機(jī)提升更先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展。我們的4萬億要想從本質(zhì)上改善經(jīng)濟(jì)，走出危機(jī)，就絕不能花在落后產(chǎn)能上。

　　要把四萬億花出去并不難，但是這些錢要想從本質(zhì)上改善經(jīng)濟(jì)、走出危機(jī)，就絕不能花在落后產(chǎn)能上。在徐明強(qiáng)看來，經(jīng)濟(jì)刺激方案一定要將重點(diǎn)放在科技水平的提高和對(duì)大眾效用曲線的理解上，不能搞成簡(jiǎn)單的勞動(dòng)力投入增加，否則刺激過后將是疲憊的還賬。從目前中國(guó)個(gè)人及家庭的財(cái)務(wù)狀況來看，杠桿比例并不高，這是中國(guó)政府敢于在全球去杠桿化的浪潮中增加杠桿的原因。

　　經(jīng)濟(jì)刺激方案一定要把握好整個(gè)社會(huì)的效用曲線，以提升整體效用為目標(biāo)。目前的大量資本投入，要以兩個(gè)增加為保證：一是日后生產(chǎn)能力的增加以償還前面的投入，生產(chǎn)能力的增加，又可細(xì)分為勞動(dòng)投入的增加和科學(xué)技術(shù)水平的提高。而更重要的第二個(gè)增加，就是人們所感知的效用的增加。人的效用曲線可以被引導(dǎo)微調(diào)，但不能過度的修改。大家都知道開好車住好房子是種享受，可以提升人的效用。但如果代價(jià)是每天要工作12個(gè)小時(shí)，可能有些人就會(huì)猶豫，是不是住個(gè)小房子坐坐公交每天工作8小時(shí)也會(huì)同樣幸福。如果代價(jià)更提高到每天需要工作16小時(shí)才能換來短暫的享受，相信大部分人寧愿過簡(jiǎn)單的日子了。所以經(jīng)濟(jì)刺激方案一定要將重點(diǎn)放在科技水平的提高和對(duì)大眾效用曲線的理解上，不能搞成簡(jiǎn)單的勞動(dòng)力的投入增加，否則刺激過后將是疲憊的還賬。當(dāng)然，目前的刺激方案還沒有類似16小時(shí)那種夸張的刺激方法，但是否能夠提升人民的效用，提升幸福感，結(jié)論似乎要模糊一些。從中國(guó)最初的刺激方案來看，客觀上在一定程度上造成了一些落后產(chǎn)能的復(fù)蘇，例如螺紋鋼、線材等低端鋼材產(chǎn)量快速提升，一些技術(shù)含量較低的工廠復(fù)工生產(chǎn)速度很快，這在一定程度上削弱了技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力。而對(duì)于落后產(chǎn)能創(chuàng)造的勞動(dòng)成果，人們已經(jīng)很難從中獲得較好的效用，自然需求不會(huì)快速上升。目前國(guó)家出臺(tái)的鋼鐵產(chǎn)業(yè)限產(chǎn)令顯然是針對(duì)這一問題的。所以刺激方案一定要從深刻揣摩理解大眾的需求曲線入手。奧巴馬的新能源、智能電網(wǎng)等基建刺激方案，就是從清潔的生活環(huán)境給人們帶來新增效用的角度來提升整個(gè)社會(huì)的效用，使得勞動(dòng)力的付出和所獲得的效用能夠相匹配，所以新總統(tǒng)在嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中敢于投入這些"費(fèi)錢的花哨玩意"。

　　如果把每個(gè)人或每戶家庭的想象成一家公司，政府的刺激方案很像是在增加個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿。政府支出的增加，為以個(gè)人或家庭為單位的納稅體增加了負(fù)債，提高了財(cái)務(wù)杠桿，而杠桿的增加有幾項(xiàng)好處。第一，擴(kuò)大了總資產(chǎn)的規(guī)模，奠定了一個(gè)更好的發(fā)展平臺(tái)，這體現(xiàn)在更好的基礎(chǔ)設(shè)施上。第二，由于增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用，使得人們更加勤奮地工作以償還債務(wù)，相當(dāng)于政府在激勵(lì)人們的工作熱忱。第三，財(cái)務(wù)杠桿的增加使得消費(fèi)更加趨于理性。當(dāng)然，債務(wù)是把雙刃劍，過高的財(cái)務(wù)杠桿抑制了進(jìn)一步的消費(fèi)能力，并降低了流動(dòng)性，使得資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)上升。從目前中國(guó)個(gè)人及家庭的財(cái)務(wù)狀況來看，杠桿的比例并不高，這為政府的政策干預(yù)增加了一大砝碼。這也是中國(guó)政府敢于在全球去杠桿化的浪潮中增加杠桿的原因。

　　這里面還有一個(gè)要考慮的問題，就是效用的外部性問題，也就是說，某些勞動(dòng)投入所產(chǎn)生的效用并不是直接補(bǔ)償給勞動(dòng)力的直接提供者，所以這類投資必然要由政府來主導(dǎo)。但如果政府觸及了私人投資的領(lǐng)域，就一定要小心了。因?yàn)樗饺送顿Y者對(duì)于市場(chǎng)需求的感知更加敏感，所以這一領(lǐng)域由私人進(jìn)行投資，往往能夠獲得更高的效率，取得更高的收益。

　　流動(dòng)性之源：大潮難退

　　稅收、國(guó)債與貨幣這三個(gè)名詞貌似各自獨(dú)立，但實(shí)際上聯(lián)系極為緊密，甚至是某種程度上的相互替代。在各國(guó)政府?dāng)?shù)萬億經(jīng)濟(jì)刺激方案的背后，有三駕精良的馬車為其提供源源不斷的彈藥補(bǔ)充，這便是稅收、國(guó)債與貨幣創(chuàng)造。他們共同匯成了洶涌流動(dòng)性的大潮，在短期推動(dòng)了資本市場(chǎng)的快速反彈。

　　金融危機(jī)下，美國(guó)經(jīng)歷了劇烈的去杠桿化過程，貨幣乘數(shù)已由去年的9倍左右降至今年的5倍不到。在仍不見流動(dòng)性緊縮問題得以緩解的背景下，被迫采取定量寬松政策，強(qiáng)行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。而中國(guó)呢，目前的貨幣乘數(shù)小于4，低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，基礎(chǔ)貨幣增加的沖擊力也較小。盡管央行態(tài)度謹(jǐn)慎，但目前流動(dòng)性的控制并非他們最大的擔(dān)憂。

　　稅收作為國(guó)家財(cái)政收入的重要來源，是國(guó)家實(shí)現(xiàn)社會(huì)收益再分配的基礎(chǔ)和手段。國(guó)家為干預(yù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所采取的各項(xiàng)財(cái)政政策，需要相應(yīng)的配套手段作為支撐，稅收是最為直接的手段。通過對(duì)富有人群提高稅率以增加財(cái)政收入，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了稅收的再分配職能。但是這一手段針對(duì)性較強(qiáng)，易引起抵觸情緒，進(jìn)而打消富翁們創(chuàng)造財(cái)富的積極性。

　　第二種手段就隱蔽多了，這便是發(fā)行國(guó)債。國(guó)債形式上是國(guó)家以有償形式向社會(huì)籌措資金，但這筆借款最終是通過稅收手段進(jìn)行償還的，其本質(zhì)是延后的稅收。這一征稅手段在時(shí)間上分散了稅務(wù)負(fù)擔(dān)，將短期的大量稅收任務(wù)攤薄至未來數(shù)年，起到了稅務(wù)的平滑作用。而且風(fēng)暴重壓之下，誰還能在喘息之隙考慮那么多的未來負(fù)擔(dān)呢？所以國(guó)債這一隱蔽的征稅手段，并不會(huì)讓納稅人感到那么心痛。但大量發(fā)行國(guó)債會(huì)加重日后的稅收負(fù)擔(dān)，所以這一手段不能過度使用。同時(shí)，過多的國(guó)債會(huì)導(dǎo)致人們對(duì)日后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)家信用的下降和貨幣的貶值。美國(guó)大量發(fā)行的國(guó)債已經(jīng)引起債權(quán)國(guó)的警覺，目前的發(fā)行數(shù)量近乎到了極限，超過了10萬億美元。每個(gè)美國(guó)家庭背負(fù)了近10萬美元的債務(wù)包袱。但在中國(guó)，國(guó)債占地方債的比例為20%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的80%，可以說還有較大的調(diào)節(jié)空間。

　　在前兩種政府融資工具之外，還有一項(xiàng)更具威力的籌資裝備，這便是貨幣創(chuàng)造�？梢哉f，這一手段比前兩種方式都更加隱蔽，但其威力絕非稅收和國(guó)債所能比擬，因?yàn)槎愂蘸蛧?guó)債從社會(huì)吸收了流通貨幣，并再次投入流通環(huán)節(jié)，總的流通貨幣量并未改變。而貨幣創(chuàng)造則直接增加了基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量，通過貨幣乘數(shù)放大其威力。美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買國(guó)債的行為，便是向貨幣流通市場(chǎng)投放了高當(dāng)量炸彈。美國(guó)之所以使用非常規(guī)手段，實(shí)乃逼不得已。在金融體系出現(xiàn)嚴(yán)重信任危機(jī)的情況下，美國(guó)經(jīng)歷了劇烈的去杠桿化過程，貨幣乘數(shù)已由去年的9倍左右降至今年的5倍不到。商業(yè)貸款市場(chǎng)的冰凍，讓美國(guó)大量的中小企業(yè)陷入缺血狀態(tài)，而這反過來又使貸款的違約率上升，使經(jīng)濟(jì)陷入死循環(huán)。美聯(lián)儲(chǔ)在數(shù)次調(diào)低利率仍不見流動(dòng)性緊縮問題得以緩解的情況下，被迫采取定量寬松政策，強(qiáng)行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。我國(guó)目前的貨幣乘數(shù)小于4，低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，基礎(chǔ)貨幣增加的沖擊力也較小。由于基礎(chǔ)貨幣的大量投放對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成的影響很大，央行對(duì)此的態(tài)度通常還是非常謹(jǐn)慎的，但既然存在這種調(diào)節(jié)工具，流動(dòng)性就不會(huì)稱為一個(gè)主要問題。

　　經(jīng)濟(jì)政策制定者們是談"縮"色變的，他們寧愿保持輕微通脹也決不能容忍通貨緊縮。通貨緊縮的預(yù)期會(huì)使人們抑制消費(fèi)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)繼續(xù)衰退。而通脹的預(yù)期讓老百姓"心神不安"，總擔(dān)心口袋里那點(diǎn)錢日漸貶值，消費(fèi)變成了相對(duì)較好的選擇。稅收、國(guó)債與貨幣創(chuàng)造這三項(xiàng)流動(dòng)性之源，注定將在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下繼續(xù)構(gòu)筑洶涌大潮。

　　銀行信貸：進(jìn)退維谷

　　銀行在經(jīng)濟(jì)刺激方案中所起的作用至關(guān)重要。銀行本質(zhì)是資金的中介媒體，但從另一種角度來講，銀行也在一定程度起到了決策替代者的作用。老百姓將錢存入銀行，其目的自然不是想將資金貸給他認(rèn)為有投資價(jià)值的項(xiàng)目。而銀行從多個(gè)角度為老百姓做了決策，一是貸給誰、二是貸多少、三是何時(shí)貸。目前銀行所做的決策，是將大量貸款放給國(guó)家4萬億經(jīng)濟(jì)刺激方案中的基建類項(xiàng)目，2009年前4個(gè)月貸款總額超過全年目標(biāo)的5萬億，而且這是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩時(shí)期。目前來看，這筆錢貸的有些快了。之所以出現(xiàn)這種情況，在一定程度上是銀行間相互博弈的結(jié)果。一方面國(guó)家的政策是寬松的貨幣政策，鼓勵(lì)銀行將資金貸給有需求的企業(yè)；而國(guó)家同時(shí)推出的經(jīng)濟(jì)刺激方案，又賦予了相關(guān)項(xiàng)目某種程度上的信用增級(jí)，在大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不是很好的情況下，銀行找到安全的項(xiàng)目還是比較困難的，而且很多私有企業(yè)在前景不明朗的情況下又不愿意賭經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇而增加投入，于是銀行爭(zhēng)相快速將貸款放給基建項(xiàng)目。但短期的大量放貸快速消耗了銀行的資金，使得未來的放貸能力大大削弱。以浦發(fā)銀行(600000)為例，根據(jù)其2009年一季度報(bào)表，貸存比已經(jīng)達(dá)到78.52%，超過了《中國(guó)商業(yè)銀行法》中規(guī)定的75%的監(jiān)管紅線，資本充足率也已降至8.72%。補(bǔ)充資本金對(duì)于很多中小銀行來說迫在眉睫，而在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，增發(fā)存在一定難度。如果銀行在下半年快速收縮貸款，則無疑會(huì)給試圖復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)造成制約。即使政府向銀行強(qiáng)行注入流動(dòng)性，銀行也很難在短缺資本金的情況下繼續(xù)加大經(jīng)營(yíng)杠桿而放大自己的風(fēng)險(xiǎn)，因而放貸仍舊會(huì)受到制約。銀行目前所處的兩難境地，決定了其今年的日子不會(huì)很舒坦。

　　2009年一季報(bào)顯示，浦發(fā)銀行貸存比已達(dá)78.52%，超過了《中國(guó)商業(yè)銀行法》中規(guī)定的75%的監(jiān)管紅線，資本充足率也已降至8.72%，補(bǔ)充資本金對(duì)很多中小銀行都迫在眉睫。目前處境，決定了銀行今年的日子不會(huì)很舒坦。中國(guó)90年代開發(fā)熱給銀行留下的大量壞賬不應(yīng)從記憶中快速抹去，而銀行也無法陶醉于短時(shí)間內(nèi)貸款的快速增加，忽視流動(dòng)性泛濫掩蓋下實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍表現(xiàn)疲弱的事實(shí)。

　　中國(guó)90年代開發(fā)熱給銀行留下的大量壞賬不應(yīng)從記憶中快速抹去，不尊重客觀需求的投資很危險(xiǎn)。當(dāng)前的大量投資，需要日后生產(chǎn)力和消費(fèi)需求的提高作為保障。而從生產(chǎn)力的四個(gè)要素來看，目前最值得投入的還是技術(shù)投入。中國(guó)逐步面臨的老齡化問題使新增勞動(dòng)力放緩，而低端的固定資產(chǎn)投資已難以有效提高效率，而在技術(shù)方面中國(guó)還有很大的提升潛力。從需求端考慮來看，其深入分析的意義更大。需求可以分解為消費(fèi)需求、投資需求和出口需求。目前規(guī)模龐大的刺激方案無疑抑制了未來的投資需求，所以指望將來以投資補(bǔ)還投資的循環(huán)無法繼續(xù)。而投資從某種意義上是消費(fèi)需求延后，因?yàn)橥顿Y所增加的產(chǎn)能最后要落實(shí)到消費(fèi)需求的增加上。再來看看出口需求，其實(shí)仔細(xì)想想，出口需求也是延后的消費(fèi)需求，因?yàn)槌隹谑强缇迟Q(mào)易雙方交換相對(duì)生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，我們出口的商品交換回來的應(yīng)該是國(guó)外的相對(duì)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，我們需要將其消費(fèi)掉提升效用，提升生活質(zhì)量。但目前的狀態(tài)是我們將出口創(chuàng)收又投向了生產(chǎn)，我們從國(guó)外換回了美元債券、換回了大宗商品，這些都不是最終消費(fèi)品，可以說在出口這個(gè)環(huán)節(jié)也走到了增長(zhǎng)的極限。我們?cè)谕顿Y和出口這兩個(gè)蓄水池累積了太多的延后消費(fèi)儲(chǔ)備，需要進(jìn)行釋放才能夠保證整個(gè)生產(chǎn)消費(fèi)體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　銀行近幾年增加個(gè)人消費(fèi)信貸比例的策略是對(duì)的，個(gè)人信用在國(guó)內(nèi)還是要好于公司信用的，而且相對(duì)穩(wěn)定。但從4萬億配套貸款來看，沒有出現(xiàn)對(duì)個(gè)人消費(fèi)信貸的傾斜，銀行貸款中個(gè)人信貸的比例還是很低。近期推出的《消費(fèi)金融公司試點(diǎn)辦法》至少在某一個(gè)側(cè)面反映出監(jiān)管層已經(jīng)意識(shí)到加強(qiáng)個(gè)人消費(fèi)信貸的重要性。而從"家電下鄉(xiāng)"再到近日的"家電返城"，也表明了政府竭力促進(jìn)消費(fèi)的態(tài)度。然而從外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整恐非一日之功，在匆忙放出全年5萬億目標(biāo)貸款投向大量新增產(chǎn)能項(xiàng)目之后，銀行給自己留下的騰挪空間已顯尷尬。若個(gè)人消費(fèi)無法跟上產(chǎn)能的擴(kuò)張，信貸風(fēng)險(xiǎn)恐將隨著經(jīng)濟(jì)衰退的拖延而逐步暴露。經(jīng)驗(yàn)表明，不良貸款滯后于生產(chǎn)周期。銀行不能陶醉于短時(shí)間內(nèi)貸款的快速增加，而忽視流動(dòng)性泛濫掩蓋下實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍處疲弱的事實(shí)。

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、資本市場(chǎng)回暖之路，或許比想象的要更漫長(zhǎng)。

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