在此筆者將結(jié)合新近事件、經(jīng)濟數(shù)據(jù)和歷史實證分析，梳理當前全球經(jīng)濟金融運行的內(nèi)在邏輯，并以此作為判斷全球經(jīng)濟和國際金融市場未來趨勢的重要依據(jù)。

    復蘇動能下降，復蘇差異性加大

    9月以來，全球經(jīng)濟復蘇動能下降的跡象進一步顯現(xiàn)，美國、歐洲、日本以及部分新興市場經(jīng)濟體的大部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)鮮有“超預期”表現(xiàn)，市場對第三季度和下半年主要經(jīng)濟體及全球經(jīng)濟增長的預期也不同程度地有所下調(diào)。

    根據(jù)10月初IMF在《全球經(jīng)濟展望》中公布的最新數(shù)據(jù)：2010年全球經(jīng)濟 有望實現(xiàn)4.8%的年度增長，鑒于上半年全球經(jīng)濟增長率高達5.25%，下半年全球經(jīng)濟增長水平將較上半年顯著回落。值得強調(diào)的是，在10月初的最新報告中，IMF雖然將2010年全年全球經(jīng)濟增長率上調(diào)了0.2%，但由于上半年的增長率也被同期上調(diào)了0.5%，因此IMF實際上已傳遞出下半年全球經(jīng)濟復蘇勢頭趨緩的信息。

    筆者認為，下半年全球經(jīng)濟復蘇動能下降的原因有五：

    其一，一系列支撐上半年全球經(jīng)濟超預期復蘇的短期利好因素正大幅減弱，前期擴張性政策的刺激效果從高峰轉(zhuǎn)向低谷，再庫存力度也逐漸降低；

    其二，財政鞏固計劃對經(jīng)濟增長的抑制效應開始顯現(xiàn)并將在短中期內(nèi)逐漸加大，根據(jù)IMF的最新研究，每降低1%的財政赤字GDP占比，消費和投資需求將在兩年內(nèi)累計下降1%，失業(yè)率則可能上升約三分之一個百分點；

    其三，全球經(jīng)濟復蘇的就業(yè)創(chuàng)造能力較危機前顯著下降，進而限制了內(nèi)需的恢復力度，根據(jù)筆者的測算，2010年發(fā)達經(jīng)濟體整體失業(yè)率同增長率之比為3.06，2011年則將上升為3.76，均大幅高于1980年以來2左右的正常水平；

    其四，不確定性上升導致全球范圍內(nèi)投資水平恢復趨緩，企業(yè)將流通現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為投資的動力不足，居民也相應減少固定投資和購買耐用品，截至第二季度，美國企業(yè)固定投資、庫存投資和消費者耐用品支出之和在GDP中的占比僅為20%，遠低于24.8%的歷史平均水平；

    其五，全球金融監(jiān)管改革的不斷推進在增強金融穩(wěn)定性的同時，將不可避免地帶來增長成本，根據(jù)國際清算銀行對17個經(jīng)濟體的研究，普通股權(quán)益資本比率每上升1個百分點，將導致未來幾年GDP水平下降約0.2%。

    值得注意的是，在全球經(jīng)濟復蘇動能下降的同時，復蘇的差異性也進一步加大：一方面，區(qū)域差異性進一步加大且更趨復雜，在新興市場領先發(fā)達市場的大背景下，不同市場內(nèi)部的分化進一步加劇。另一方面，周期差異性有所加大，在上調(diào)大部分經(jīng)濟體2010年增長率預估值的同時，IMF僅下調(diào)了美國、加拿大和俄羅斯等少數(shù)主要經(jīng)濟體的增長率預估值，其中對美國經(jīng)濟增長預估值的調(diào)降幅度最大。

    美國9月以來公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也已充分顯示這一趨勢特征。

    貨幣政策博弈漸趨復雜

    復蘇動能下降和復蘇差異性進一步加大共同導致全球范圍內(nèi)對復蘇利益的爭奪更趨激烈�？梢宰鲞@樣一個比喻：如果將復蘇利益比作蛋糕，那么各經(jīng)濟體發(fā)現(xiàn)，蛋糕并沒有之前預期的那樣大，而且實際上正在縮小，獲得更大更多的蛋糕是其從個體理性出發(fā)的目標，自身經(jīng)濟特征的差異則決定了其爭奪蛋糕手段的不同。

    從全球范圍看，應對復蘇動能下降的挑戰(zhàn)，各經(jīng)濟體有三種政策工具可以應用：

    一是財政政策，

    二是貨幣政策，

    三是匯率政策。

    鑒于歐洲主權(quán)債務危機剛剛企穩(wěn)，即便不排除各經(jīng)濟體陸續(xù)出臺以擴大政府支出為主要手段的“二次刺激政策”的可能性，其政策規(guī)模也將顯著低于首次刺激政策。因此，為進一步夯實復蘇基礎，爭奪復蘇蛋糕，各經(jīng)濟體可以應用的政策工具主要是貨幣政策和匯率政策。

    在貨幣政策方面，寬松政策基調(diào)得以確立，并通過“拓展剩余空間+延長持續(xù)時間+重啟量化寬松”的混合方式進一步增強，全球貨幣政策博弈更趨復雜：

    9月5日，日本央行將其基準利率從此前的0.1%下調(diào)至0~0.1%的區(qū)間；市場普遍預期，美聯(lián)儲將最早于11月初的議息會議上重啟QE2；此外，巴西、印度、韓國和土耳其等新興市場經(jīng)濟體也放緩了加息步伐，其他新興市場經(jīng)濟體在緊縮貨幣選擇上則更趨謹慎。

    在匯率政策方面，由于新興市場經(jīng)濟體擁有大量外匯儲備，發(fā)達經(jīng)濟體則擁有較強的貨幣影響力，因此大部分經(jīng)濟體均有能力在國際市場上對匯率走向施加一定影響，匯率干預時有發(fā)生，匯率爭端不斷加劇，競爭性貶值現(xiàn)象初步顯現(xiàn)，保護主義漸趨泛濫。

    在全球貨幣政策博弈漸趨復雜、匯率摩擦有所加劇的背景下，國際金融市場寬幅波動，資產(chǎn)價格大幅上漲。9月以來，受美國經(jīng)濟率先超預期回落、美聯(lián)儲重啟QE2可能性大幅上升、美元資產(chǎn)避險需求不斷下降和美元套利交易有所升溫的綜合影響，美元繼續(xù)前期的快速貶值態(tài)勢。截至2010年10月14日，美元指數(shù)收于76.54點，美元較8月末貶值8%。

    美元貶值導致全球資產(chǎn)價格大幅上漲。

    展望未來，筆者認為，美元匯率走向依舊是決定全球資產(chǎn)價格走向和國際金融市場趨勢的核心變量。在2010年下半年，美元將在震蕩中維持相對弱勢，原因有三：

    其一，復蘇動能的匱乏將抑制美元匯率，根據(jù)高盛的研究，美國經(jīng)濟面臨的下行風險主要集中在未來6~9個月；

    其二，短期內(nèi)弱勢美元能夠通過刺激出口提供較大增長動力，根據(jù)IMF的最新研究，以過去40年發(fā)生的169次金融危機為樣本，危機后發(fā)達國家的進口在兩年內(nèi)都可能大幅低于危機前的趨勢水平，這意味著2010~2011年通過弱勢貨幣擴大出口將獲得更高水平的凈出口貢獻；

    其三，寬松貨幣政策將給美元匯率帶來下行拉力，短期內(nèi)美聯(lián)儲將繼續(xù)維持極低基準利率，并最早將于11月初實施量化寬松貨幣政策。

    “貨幣戰(zhàn)”可能性較小

    由于美元匯率短期內(nèi)仍將維持弱勢，因此全球范圍內(nèi)貨幣政策和匯率政策的爭端和摩擦還將持續(xù)存在。但筆者認為，從中長期看，這些爭端和摩擦升級為全面“貨幣戰(zhàn)”的可能性較小，原因有三：

    其一，全球經(jīng)濟復蘇動能不足可能只是短期現(xiàn)象，根據(jù)IMF的最新研究，雖然財政鞏固計劃會帶來短期增長成本，但長期將有利于經(jīng)濟穩(wěn)健增長，自2010年下半年起，全球經(jīng)濟有望實現(xiàn)“換擋”，由外部短期因素推動復蘇到內(nèi)需自主推動可持續(xù)的復蘇；

    其二，雖然短期內(nèi)弱勢美元有助于美國經(jīng)濟復蘇，但長期內(nèi)強勢美元將有助于美元國際地位的穩(wěn)固，進而符合美國長期戰(zhàn)略利益；

    其三，大蕭條后以鄰為壑的“貨幣戰(zhàn)”作為前車之鑒給全球留下了深刻的教訓，“貨幣戰(zhàn)”一方面通過引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)可能引致經(jīng)濟危機，另一方面通過激生金融風險可能引致金融危機，全球經(jīng)濟體都將有所顧忌。

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