結(jié)論及投資建議：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可以分為政府主導(dǎo)的階段和市場(chǎng)主導(dǎo)的階段。從中國經(jīng)濟(jì)的三條產(chǎn)業(yè)鏈看，基礎(chǔ)設(shè)施投資產(chǎn)業(yè)鏈的啟動(dòng)、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的正�；�是今年中國經(jīng)濟(jì)V型回升的主要?jiǎng)恿�，而出口產(chǎn)業(yè)鏈總體低迷是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要障礙，中國經(jīng)濟(jì)總體上處于半復(fù)蘇狀態(tài)。在這種情況下，出口成為決定中國經(jīng)濟(jì)前景，同時(shí)也是政策前景的關(guān)鍵因素�；�于對(duì)主要貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)的分析，申銀萬國認(rèn)為中國出口最壞的時(shí)候已經(jīng)過去，4季度出口將迎來拐點(diǎn)，明年投資和出口組合的狀態(tài)更有可能是中投資、中出口，對(duì)應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)狀況是溫和復(fù)蘇，溫和的通貨膨脹。由于出口需要確認(rèn)、中國經(jīng)濟(jì)是否恢復(fù)自主增長仍然需要確認(rèn)，申銀萬國認(rèn)為宏觀調(diào)控的總體基調(diào)改變的可能性不大，政策變化更多地體現(xiàn)在政策的微調(diào)。這表現(xiàn)在1、信貸和貨幣政策的正�；�；2、政策重點(diǎn)從需求管理轉(zhuǎn)向供給管理。控制過剩產(chǎn)能、鼓勵(lì)民間投資、扶持新興產(chǎn)業(yè)將成為未來政策的重點(diǎn)。

　　原因與邏輯：由于中國經(jīng)濟(jì)增長目前的恢復(fù)動(dòng)力主要來自于政府基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)，而出口產(chǎn)業(yè)鏈仍然低迷，申銀萬國認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)總體上處于半復(fù)蘇狀態(tài)。中國經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)完全的市場(chǎng)主導(dǎo)的復(fù)蘇，保增長的政策什么時(shí)候以及如何退出，關(guān)鍵在于目前制約中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的出口因素什么時(shí)候以及在多大程度上復(fù)蘇。

　　由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍是中國的主要出口目的地，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的進(jìn)程決定了中國出口復(fù)蘇進(jìn)度。申銀萬國認(rèn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇也將經(jīng)歷兩個(gè)階段：第一階段是政府主導(dǎo)，增長動(dòng)力來自政府支出和外需改善(主要是進(jìn)口減少)，中國出口受益有限；第二階段是市場(chǎng)主導(dǎo)，增長動(dòng)力來自私人消費(fèi)、私人投資，在這一階段中國的出口會(huì)明顯增加。私人消費(fèi)、私人投資對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的貢獻(xiàn)將逐漸增加，這將帶動(dòng)中國出口的增加。

　　作為全球第一大進(jìn)口國和中國第一大出口國，美國經(jīng)濟(jì)景氣的變化對(duì)中國出口影響尤其明顯。PMI指數(shù)領(lǐng)先中國出口增長率5個(gè)月左右，PMI回升預(yù)示出口跌幅將從9月份明顯收窄。預(yù)計(jì)4季度出口增長率跌幅將收窄到6%左右，明年出口增長率將恢復(fù)到10%以上。

　　由于消費(fèi)基本穩(wěn)定，投資和出口的不同組合決定了中國經(jīng)濟(jì)前景。申銀萬國認(rèn)為明年中國經(jīng)濟(jì)二次探底和迅速過熱的可能都不大，更有可能是投資增速回落，出口增速回升，呈現(xiàn)中投資、中出口，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的狀態(tài)。申銀萬國預(yù)計(jì)明年GDP增長8.8%，增速比今年加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　溫和復(fù)蘇，更有可能出現(xiàn)溫和的物價(jià)上漲。申銀萬國預(yù)計(jì)2010年CPI和PPI漲幅分別為2%和3%。

　　目前宏觀調(diào)控處于兩難境地，更有可能是總體基調(diào)不變前提下的相機(jī)抉擇，擇機(jī)而動(dòng)。政策不能進(jìn)一步寬松的約束是過熱(通脹、資產(chǎn)膨脹)的風(fēng)險(xiǎn)開始出現(xiàn)；政策不能收得太早的約束是出口和民間投資仍然不振、保增長的存在明顯的路徑依賴。同時(shí)，從歷史的經(jīng)驗(yàn)看，宏觀調(diào)控總體基調(diào)的調(diào)整也明顯滯后。在這種情況下，申銀萬國更應(yīng)該關(guān)注政策的調(diào)整。這表現(xiàn)在1、信貸和貨幣政策的正�；�；2、政策重點(diǎn)從需求管理轉(zhuǎn)向供給管理�？刂七^剩產(chǎn)能、鼓勵(lì)民間投資、扶持新興產(chǎn)業(yè)將成為未來政策的重點(diǎn)。

　　有別于大眾的認(rèn)識(shí)：1、4季度出口將迎來拐點(diǎn)，明年投資和出口組合的狀態(tài)更有可能是中投資、中出口，對(duì)應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)狀況是溫和復(fù)蘇，溫和的通貨膨脹；2、中國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，但政策將晚于美國等國家退出。

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