直觀來看，我國大致在2002年下半年開始啟動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)周期，由于傳導(dǎo)至鋼鐵這類的上游行業(yè)會(huì)存在些時(shí)滯，我國鋼鐵行業(yè)大致在2003年開啟了新的一輪產(chǎn)能周期，迎來了量價(jià)齊增的高速發(fā)展期。在目前我國新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)的背景下，由此大致判斷我國鋼鐵行業(yè)處于本輪產(chǎn)能周期的末端，并且微觀數(shù)據(jù)上也印證了這一特征。

    產(chǎn)能過剩將緩解

    產(chǎn)能周期末端或新產(chǎn)能周期啟動(dòng)最明顯的特征便是產(chǎn)能的短缺和興建，由于我國對(duì)新上鋼鐵產(chǎn)能審批較為嚴(yán)格，因此未來產(chǎn)能周期啟動(dòng)應(yīng)該表現(xiàn)為產(chǎn)能利用率持續(xù)的提升，并且現(xiàn)在已略見端倪，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩的情況已經(jīng)出現(xiàn)緩解。

    今年以來，長材盈利維持相對(duì)高位，庫存同比下降了15%。而與之對(duì)應(yīng)的是日均粗鋼產(chǎn)量屢創(chuàng)新高，上半年產(chǎn)量同比增長10%，甚至在6月下旬的淡季創(chuàng)下日均粗鋼產(chǎn)量202萬噸的記錄，且長材產(chǎn)量增速持續(xù)快于平均增速（與盈利較好、節(jié)能減排結(jié)束有關(guān)）。長材價(jià)格上漲+庫存下降在之前的旺季也會(huì)體現(xiàn)，而今年不同的情況是鋼廠滿負(fù)荷運(yùn)作導(dǎo)致產(chǎn)量高企，行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)維持在90%以上。

    同時(shí)，下游的需求并沒有來得比往年強(qiáng)勁，因此考慮到目前經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)，可以推斷鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩的情況已大幅緩解，將逐漸趨向供需平衡。產(chǎn)能過剩情況的大幅緩解、疊加板材盈利能力處于底部使得行業(yè)盈利下行的空間不大。

    產(chǎn)能利用率上升

    鋼鐵行業(yè)自2008年金融危機(jī)以來，產(chǎn)能增加緩慢。國內(nèi)無論大小鋼廠近三年來的產(chǎn)能增加都較少，這主要來自兩方面的原因——行業(yè)微利的狀態(tài)和國家對(duì)新建產(chǎn)能的審批。

    行業(yè)微利的局面使得產(chǎn)業(yè)資本對(duì)鋼鐵行業(yè)避而遠(yuǎn)之是更為根本的原因，小企業(yè)對(duì)盈利狀態(tài)更為敏感、調(diào)整更為靈活，由于小企業(yè)通常集中于生產(chǎn)長材且生產(chǎn)建設(shè)周期更短，因此長材更加市場化，也更能體現(xiàn)鋼鐵行業(yè)真實(shí)的產(chǎn)能周期。今年旺季長材的高產(chǎn)能利用率，也體現(xiàn)了我國鋼鐵行業(yè)處于產(chǎn)能周期末端的特征。

    大企業(yè)的產(chǎn)能投放周期也基本結(jié)束，未來新建產(chǎn)能的動(dòng)力減弱。在長協(xié)礦改為季度定價(jià)并趨向指數(shù)化的背景下，長協(xié)礦的優(yōu)勢逐漸變得微乎其微，大鋼企不再享有鐵礦石的紅利，也在成本線附近掙扎，沒有動(dòng)力去新建產(chǎn)能。且預(yù)計(jì)隨著首鋼京唐等一批新建板材廠的持續(xù)虧損，國家對(duì)大鋼企新上鋼鐵產(chǎn)能的審批也將更加嚴(yán)格。從鋼鐵上市公司資本支出/折舊和攤銷2008年以后持續(xù)的下降趨勢也可以看出未來大鋼企新產(chǎn)能的投放將大幅放緩。

    根據(jù)產(chǎn)能和產(chǎn)量增速的對(duì)比，可以看出2008年是鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率的拐點(diǎn)，之后逐步回升，由于2011、2012年產(chǎn)能投放進(jìn)一步放緩，并伴隨新經(jīng)濟(jì)周期的啟動(dòng)，預(yù)計(jì)2012年的產(chǎn)能利用率甚至有可能接近93%。由于對(duì)我國鋼鐵產(chǎn)能的統(tǒng)計(jì)不完善，因此具體的產(chǎn)能利用率的估計(jì)也會(huì)有偏差，但只要不發(fā)生2004年投資的大幅下滑或2008年的金融危機(jī)，鋼鐵產(chǎn)能利用率上升的勢頭就是明確的，而產(chǎn)能利用率的持續(xù)提升將暗示著產(chǎn)能周期末端的來臨。

    盈利能力將增強(qiáng)

    未來鋼鐵行業(yè)啟動(dòng)新的一輪產(chǎn)能周期無疑會(huì)帶來巨大的變化。以馬鋼股份為例，從2003年開始，毛利率水平出現(xiàn)大幅上升，盈利能力出現(xiàn)系統(tǒng)性的抬升。并且伴隨行業(yè)2003年三季報(bào)盈利大幅度的超預(yù)期，行業(yè)指數(shù)迎來了近50%的漲幅。

    盡管目前的情況與上一輪產(chǎn)能周期興起前有很大的差異，主要表現(xiàn)在鋼鐵行業(yè)過了高速發(fā)展期、存在產(chǎn)能過剩、上游鐵礦石成本高企。但由于鋼鐵行業(yè)業(yè)績的高彈性，業(yè)內(nèi)人士仍然認(rèn)為新的一輪產(chǎn)能周期啟動(dòng)將可能帶來業(yè)績平臺(tái)式的提升，擺脫行業(yè)微利的狀態(tài)。

    鋼鐵進(jìn)入新產(chǎn)能周期將至少伴隨三方面重要的變化——鋼價(jià)上漲、噸鋼折舊減少、礦價(jià)成本緩和。由于目前仍處于上一輪產(chǎn)能周期的末端，上述變化還不是非常明顯，但已略見端倪，相信未來將會(huì)更加明顯。

    未來的前兩點(diǎn)變化比較直觀，由于鋼鐵行業(yè)將逐漸趨向供需平衡，甚至出現(xiàn)產(chǎn)能短缺，因此會(huì)帶來鋼價(jià)的上行。噸鋼折舊的減少有兩方面的原因：一是最近三年新建產(chǎn)能的大幅減少，疊加原來一些設(shè)備折舊計(jì)提完畢；二是隨著鋼鐵產(chǎn)能利用率的持續(xù)提升，噸鋼折舊會(huì)大幅減少，這可能是更為重要的原因。由于鋼鐵行業(yè)處于微利的狀態(tài)，即使在2010年比較正常的年份，折舊攤銷也超過凈利潤的兩倍，貢獻(xiàn)了現(xiàn)金流的主要部分。因此，噸鋼折舊減少帶來的毛利率的提升、凈利潤的增加及凈資產(chǎn)收益率（ROE）的提升是值得期待的。

    成本壓力將緩解

    噸鋼折舊的減少會(huì)確定性地增強(qiáng)盈利能力，而鋼價(jià)的提振是否能提高盈利還需要考察成本是否跟進(jìn)。目前，成本也出現(xiàn)了緩和的趨勢，天平正逐漸向鋼鐵行業(yè)傾斜：一方面，鐵礦石產(chǎn)能釋放速度加快，在2012年下半年和2013年的產(chǎn)能集中釋放可能使得供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)；另一方面，我國鋼廠的建設(shè)投產(chǎn)周期大致為兩年，而國外大型礦山的投產(chǎn)周期需要五年，鋼鐵產(chǎn)能周期和鐵礦石產(chǎn)能周期的不匹配使得在鋼鐵處于產(chǎn)能周期即將啟動(dòng)時(shí)，鐵礦石產(chǎn)能相對(duì)過剩的概率最大。在這個(gè)階段，由于鋼鐵產(chǎn)能增速處于底部，且新建產(chǎn)能還未能釋放，鐵礦石的需求增速會(huì)降到比較低的水平，而之前盈利豐厚帶來產(chǎn)能的大量投放，最有可能使得供需逆轉(zhuǎn)。

    今年，鐵礦石礦價(jià)格在諸多利好因素下仍然下跌，目前來看鐵礦石價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng)。年初至今國內(nèi)現(xiàn)貨鐵礦石價(jià)格下跌了4%，礦價(jià)下跌的背景是今年第一季度鐵礦石的生產(chǎn)遇到了困難。這與澳洲發(fā)生洪災(zāi)后焦煤的價(jià)格走勢大相徑庭，當(dāng)然也與對(duì)焦煤的生產(chǎn)沖擊更大有關(guān)。

    業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，供應(yīng)階段性受限、價(jià)格下跌、港口庫存累積、通貨膨脹高企這些現(xiàn)象疊加在一起，礦石的價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng)，原因是礦石的供應(yīng)已經(jīng)不再那么緊張。隨著供應(yīng)的不斷放量，目前天平已逐漸向鋼鐵行業(yè)傾斜，礦石價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng)。且我國鋼鐵產(chǎn)能過剩情況的大幅緩解、全球鋼鐵產(chǎn)能利用率處于高位、我國鋼鐵產(chǎn)量可能的下行趨勢也將抑制鐵礦石進(jìn)一步的上漲空間。未來發(fā)生根本性的供需逆轉(zhuǎn)還需要供應(yīng)的大幅集中性放量或者鐵礦石需求的大幅下滑，這可能在2012年下半年或2013年會(huì)體現(xiàn)的比較明顯。

    鋼鐵行業(yè)啟動(dòng)新一輪產(chǎn)能周期，將會(huì)伴隨毛利率的提升，這對(duì)于微利的鋼鐵行業(yè)無疑是業(yè)績的巨大提振。

    下游需求難樂觀

    由于鋼鐵處于產(chǎn)能周期的末端，產(chǎn)能過剩和鐵礦石成本這兩個(gè)長期制約行業(yè)盈利能力的因素已經(jīng)出現(xiàn)緩和，因此下游需求成為了決定行業(yè)盈利能否提振的關(guān)鍵因素。但從PMI和PMI新訂單連續(xù)的環(huán)比下滑以及下游行業(yè)的需求來看，業(yè)內(nèi)對(duì)三季度鋼鐵的需求存在擔(dān)憂。

    以冷軋為例，受到汽車的沖擊最為明顯。在小排量車購置稅減免優(yōu)惠政策取消、北京的搖號(hào)限購政策、油價(jià)高企、汽車消費(fèi)信貸緊縮等諸多不利因素影響下，今年以來汽車行業(yè)的景氣程度下滑劇烈，汽車銷量和產(chǎn)量的增速都大幅下滑，并且還看不到汽車行業(yè)復(fù)蘇的跡象。

    這也極大影響了冷軋的需求，使得今年上半年冷軋的價(jià)格、庫存情況明顯弱于其他品種，且三季度的盈利能力也堪憂。汽車景氣的企穩(wěn)回升可能至少要在三季度末四季度初才會(huì)出現(xiàn)。

    展望2011年三季度，需求不容樂觀。今年的情況跟2010年有比較大的差異，一方面，政策的刺激力度在減弱；另一方面，在信貸緊縮的背景下，汽車、地產(chǎn)、工程機(jī)械的需求都受到抑制。如果以2004～2005年上半年的信貸緊縮周期為例，人們很難看到信貸相關(guān)的可選消費(fèi)需求有很大上升。

    下半年需求最大的不確定性在于房地產(chǎn)，房地產(chǎn)是目前庫存積累最嚴(yán)重的行業(yè)，并且還沒有開始去庫存化進(jìn)程。如果三季度商品房成交量沒有出現(xiàn)有效放大，那么存貨的積累疊加現(xiàn)金流短缺，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資調(diào)整行為在所難免，這將對(duì)鋼鐵的需求形成巨大沖擊。

    存在超預(yù)期因素

    業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，鋼鐵行業(yè)下半年尤其是三季度可能的超預(yù)期因素來自于保障房建設(shè)和限電兩方面，分別對(duì)應(yīng)了需求端和供給端。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，需求端超預(yù)期的因素來自于保障房建設(shè)的力度是否加大，而供給端超預(yù)期的因素來自于限電是否結(jié)合淘汰落后產(chǎn)能。

    從目前的用電荒來看，對(duì)鋼鐵產(chǎn)量的影響比較有限，粗鋼產(chǎn)量屢創(chuàng)新高。同時(shí)，今年鋼鐵行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能目標(biāo)任務(wù)再次調(diào)高為煉鐵3122萬噸，煉鋼2794萬噸。在行業(yè)產(chǎn)能過剩情況已經(jīng)大幅緩解的情況下，這樣的淘汰力度會(huì)加速鋼鐵行業(yè)走向供需平衡。

    去年9月，拉閘限電結(jié)合了淘汰落后產(chǎn)能使得2010年9月日均粗鋼產(chǎn)量環(huán)比下降5.5%。今年的限電如果也結(jié)合淘汰落后產(chǎn)能，對(duì)河北等地的小鋼廠拉閘限電，則會(huì)造成產(chǎn)量下降，供需改善，鋼價(jià)上行，并使得鐵礦石需求不濟(jì)，礦價(jià)下跌，帶來鋼鐵上市公司盈利的改善。但今年重演去年拉閘限電的可能性不大，一方面去年的方式飽受爭議，另一方面現(xiàn)在通貨膨脹處于高位，拉閘限電帶來大宗商品價(jià)格上漲，推高PPI與目前的調(diào)控方向不相符。

    據(jù)預(yù)計(jì)，下半年鋼鐵行業(yè)向好的機(jī)會(huì)可能來自于：四季度協(xié)議礦價(jià)下跌帶來鋼鐵行業(yè)的盈利出現(xiàn)回升，保障房建設(shè)加速，限電結(jié)合淘汰落后產(chǎn)能帶來產(chǎn)量的收縮、鋼價(jià)上行、礦價(jià)下跌。

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