兩大機(jī)遇可期

    國(guó)際金融環(huán)境的變化，將給中國(guó)帶來(lái)兩大機(jī)遇。一是導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的影響力迅速上升；二是人民幣國(guó)際化速度將會(huì)顯著加快，人民幣很可能成長(zhǎng)為重要的區(qū)域貨幣。

    迄今為止，雖然國(guó)際環(huán)境波譎云詭，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)自改革開(kāi)放30年來(lái)卻一直保持了年均8%的GDP增長(zhǎng)率。在某種程度上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與全球經(jīng)濟(jì)周期是不同步的。因此，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)5年內(nèi)能夠繼續(xù)維持年均10%的增長(zhǎng)，這將顯著提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位。

    在美元貶值的背景下，隨著人民幣匯率制度彈性的不斷增強(qiáng)，人民幣對(duì)美元升值的趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)下去。一方面人民幣處于升值趨勢(shì)，另一方面中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度仍在不斷上升，這就決定了人民幣在未來(lái)的跨境流動(dòng)規(guī)模將會(huì)不斷增加，境外居民對(duì)人民幣的交易、保值和投資需求不斷上升，從而造成人民幣國(guó)際化趨勢(shì)加快。人民幣有望成為東亞區(qū)域內(nèi)重要的計(jì)價(jià)貨幣和結(jié)算貨幣。人民幣從國(guó)別貨幣成長(zhǎng)為區(qū)域貨幣，意味著中國(guó)政府不僅可以征收更多的鑄幣稅，而且可以通過(guò)本國(guó)貨幣政策影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)走向。

　　挑戰(zhàn)大于機(jī)遇  

    總體而言，未來(lái)國(guó)際金融環(huán)境變化帶給中國(guó)的挑戰(zhàn)要超過(guò)機(jī)遇。這些挑戰(zhàn)具體包括：

    第一，國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩將會(huì)導(dǎo)致中國(guó)面臨的進(jìn)口需求下降和國(guó)際貿(mào)易摩擦增加，這將導(dǎo)致中國(guó)出口減速，從而不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。

    歐盟和美國(guó)是中國(guó)最重要的出口市場(chǎng)，如果歐盟和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降，那么客觀上將會(huì)造成這些國(guó)家居民的進(jìn)口需求下降。此外，發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)內(nèi)失業(yè)率的上升，必將導(dǎo)致該國(guó)政府和國(guó)會(huì)對(duì)“中國(guó)制造”的抵觸情緒上升，對(duì)中國(guó)出口商品的反傾銷、反補(bǔ)貼政策可能紛至沓來(lái)。人民幣升值壓力將會(huì)空前高漲。

    第二，全球能源和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上升，將會(huì)通過(guò)進(jìn)口成本的上升向中國(guó)國(guó)內(nèi)注入通貨膨脹壓力。

    中國(guó)是全球原油、鐵礦石、銅礦石等能源和初級(jí)產(chǎn)品的進(jìn)口大國(guó)，這些產(chǎn)品國(guó)際價(jià)格的上升將會(huì)通過(guò)原材料能源動(dòng)力價(jià)格指數(shù)和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）的傳遞，最終引起居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的上升。目前，中國(guó)國(guó)內(nèi)的物價(jià)上升主要是結(jié)構(gòu)性因素所致，如果全球價(jià)格上漲的趨勢(shì)得以持續(xù)，那么境外注入的通貨膨脹壓力將成為推動(dòng)中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲的重要?jiǎng)恿�，該過(guò)程可能引發(fā)國(guó)內(nèi)局勢(shì)動(dòng)蕩。

    第三，國(guó)際收支失衡導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備激增，中國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨的機(jī)會(huì)成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。

    當(dāng)前中國(guó)的外匯儲(chǔ)備高達(dá)1.43萬(wàn)億美元，主要投資于收益率僅為4%左右的美國(guó)國(guó)債。中國(guó)這種經(jīng)常賬戶順差與凈投資收益為負(fù)的局面持續(xù)得越久，中國(guó)的潛在福利損失就越大。 此外，由于外匯儲(chǔ)備主要以美元計(jì)價(jià)，一旦美元大幅貶值，外匯儲(chǔ)備的國(guó)際購(gòu)買力價(jià)值就大幅縮水。假如美元貶值10%，那么中國(guó)外匯儲(chǔ)備以人民幣計(jì)價(jià)的損失就高達(dá)1430億美元（假設(shè)外匯儲(chǔ)備均由美元計(jì)價(jià)），超過(guò)中國(guó)2006年GDP的5%。

    第四，由于人民幣存在長(zhǎng)期穩(wěn)定升值趨勢(shì)，這就吸引了全球過(guò)剩流動(dòng)性涌入中國(guó)套利，從而推動(dòng)中國(guó)境內(nèi)的股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格上漲。

    資產(chǎn)價(jià)格泡沫的正反饋財(cái)富作用是不可能長(zhǎng)期持續(xù)的，而一旦資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，就必將啟動(dòng)一個(gè)痛苦而緩慢的調(diào)整過(guò)程：居民的財(cái)富被吞噬、抵押貸款者違約數(shù)量激增、銀行不良債權(quán)增加、證券公司紛紛破產(chǎn)，等等。如果銀行資金介入資產(chǎn)價(jià)格泡沫的程度很深，那么資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅很可能通過(guò)銀行危機(jī)的渠道觸發(fā)全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　政策建議

    為了應(yīng)對(duì)未來(lái)國(guó)際金融環(huán)境變化給中國(guó)帶來(lái)的挑戰(zhàn)，中國(guó)政府應(yīng)該通觀全局、高屋建瓴地制定綜合應(yīng)對(duì)策略�？傮w而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該變得更加依賴內(nèi)需，并實(shí)施集約化增長(zhǎng)，中國(guó)匯率制度應(yīng)該變得更加具有彈性，中國(guó)政府應(yīng)該采取果斷措施抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫。具體的政策建議是：

    第一，加快人民幣升值的速度。人民幣加速升值的好處包括：首先，人民幣升值有助于糾正我國(guó)貿(mào)易品相對(duì)于非貿(mào)易品的價(jià)格扭曲（貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格過(guò)高），促使資源從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)移，這既有利于擴(kuò)大內(nèi)需（因?yàn)榉��?wù)業(yè)提供的是非貿(mào)易品），又有利于促進(jìn)就業(yè)（因?yàn)榉��?wù)業(yè)的勞動(dòng)密集度高于制造業(yè)）；其次，人民幣加速升值有助于抑制人民幣的單邊升值預(yù)期，造成投機(jī)者對(duì)人民幣是否進(jìn)一步升值的判斷出現(xiàn)分化，從而削弱熱錢流入；再次，人民幣升值有助于緩解全球能源和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的成本推動(dòng)壓力，抑制通脹率的上升。

    第二，繼續(xù)加息。雖然2007年央行已經(jīng)連續(xù)多次加息，然而由于通脹率迅速上漲，造成目前人民幣實(shí)際存款利率依然為負(fù)。負(fù)利率加劇了居民將金融資產(chǎn)由銀行存款轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的存款搬家趨勢(shì)，助長(zhǎng)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。進(jìn)一步加息，首先有助于提高銀行存款相對(duì)于證券投資和房地產(chǎn)投資的收益率，削弱存款搬家趨勢(shì)；其次有利于抑制企業(yè)的固定資產(chǎn)投資行為，從而遏制通貨膨脹。

    第三，擴(kuò)張性財(cái)政政策。必須承認(rèn)，升值和加息雖然有助于遏制通貨膨脹，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都有緊縮作用。為了抵消升值和加息對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響，應(yīng)該同時(shí)實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策。這一方面包括擴(kuò)大政府在教育、醫(yī)療、社會(huì)保障、環(huán)境保護(hù)等方面的開(kāi)支，另一方面包括削減內(nèi)資企業(yè)所得稅、實(shí)施更高的居民個(gè)人所得稅起征點(diǎn)等。

    第四，進(jìn)一步調(diào)整外資外貿(mào)政策，緩解中國(guó)國(guó)際收支失衡程度和外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度。中國(guó)政府已經(jīng)實(shí)施了比較積極的外貿(mào)政策調(diào)整，例如降低出口退稅稅率、實(shí)施出口配額、征收出口關(guān)稅等，這種調(diào)整應(yīng)該繼續(xù)推動(dòng)下去。

    第五，對(duì)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備實(shí)施積極管理。中投公司的建立是中國(guó)政府在積極管理外匯儲(chǔ)備過(guò)程中邁出的重要一步。中投公司應(yīng)該盡快明確其投資策略、治理結(jié)構(gòu)和績(jī)效評(píng)價(jià)體系，把握好透明度和收益率的平衡，在實(shí)際操作的過(guò)程中盡快成長(zhǎng)起來(lái)。

    第六，加強(qiáng)資本管制。由于中國(guó)的人民幣匯率水平難以一步調(diào)整到位，中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格目前處于高位，中國(guó)的銀行系統(tǒng)和金融體系并不健全，在這種情況下，一旦中國(guó)貿(mào)然放開(kāi)資本流出，必然會(huì)刺激更多投機(jī)資本的流入，而一旦形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，國(guó)際投機(jī)資本就會(huì)在洗劫了中國(guó)居民儲(chǔ)蓄財(cái)富之后留給中國(guó)一個(gè)千瘡百孔的爛攤子。因此，資本管制是中國(guó)政府防范金融危機(jī)的最后一道防火墻。尤其在未來(lái)幾年內(nèi)不利的國(guó)際金融環(huán)境下，中國(guó)政府更是要謹(jǐn)慎對(duì)待開(kāi)放資本賬戶的建議。

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