上交所向山鷹國際發(fā)問詢函 要求解釋溢價收購聯(lián)盛紙業(yè)老基地

• 2018年1月12日 LiuFeng來源：紙業(yè)內(nèi)參 1057 67
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  2017-2022年我國紙業(yè)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析及市場趨勢研判報告

  我國造紙生產(chǎn)企業(yè)約2791 家，目前，全國規(guī)模以上造紙企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入達到突破8,000億元。近年來，造紙行業(yè)的生產(chǎn)量和銷售量持續(xù)穩(wěn)步增長。目前，我國造紙行業(yè)已步入由成長期向成熟期轉(zhuǎn)變發(fā)展3...

1月11日，山鷹國際發(fā)布公告，公司收到了上海證券交易所《關(guān)于對山鷹紙業(yè)媒體報道流動性風(fēng)險及高溢價收購資產(chǎn)等事項的問詢函》，要求山鷹紙業(yè)對溢價收購聯(lián)盛紙業(yè)老基地的交易做出說明。

1月11日，山鷹國際發(fā)布公告，公司收到了上海證券交易所《關(guān)于對山鷹紙業(yè)媒體報道流動性風(fēng)險及高溢價收購資產(chǎn)等事項的問詢函》，要求山鷹紙業(yè)對溢價收購聯(lián)盛紙業(yè)老基地的交易做出說明。

問詢函里共提出了五個大問題?？偨Y(jié)起來主要是三個方面：

（1）錢的問題。2017年，山鷹紙業(yè)收購北歐紙業(yè)，收購聯(lián)盛紙業(yè)，又注冊成立環(huán)保公司等等，總投資額超過50億元，但是公司2016年的貨幣資金總計才21.97億元，錢從哪里來？未來的償債能力如何？

（2）多花錢的問題。根據(jù)媒體的披露，在不同評估方法的基礎(chǔ)上，山鷹收購聯(lián)盛紙業(yè)的溢價最高達到14億元?？偣不?9億，14億都是溢價，如何解釋？

（3）新老聯(lián)盛的問題。山鷹收購的是聯(lián)盛的老基地，有媒體說基地的四臺紙機都是落后產(chǎn)能，是否屬實？另外，老聯(lián)盛和新聯(lián)盛的關(guān)系，收購后原料、客戶資源、市場占有率這些問題怎么解決？新老聯(lián)盛之間過去的擔(dān)保如何解決等等。

除了發(fā)布問詢函，山鷹紙業(yè)還一同發(fā)布了收購聯(lián)盛紙業(yè)的資產(chǎn)評估報告。報告顯示，以2017年9月30日為基準，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果為4.81億元，收益法的評估結(jié)果為16.04億元元，兩者相差11.23億元，差異率為70.02%。與聯(lián)盛紙業(yè)賬面值2.75億元相比，收益法評估增值13.29億元，增值率高達482%，評估報告有效期1年。

這三個方面的問題，第三個最好回答，聯(lián)盛的老基地四臺紙機總產(chǎn)能近100萬噸，這樣的規(guī)模單獨拿出來放在國內(nèi)，在包裝紙行業(yè)也是至少前15的水平，肯定不會是落后產(chǎn)能。其次，以山鷹的實力，收購后的原料、客戶資源以及市場競爭都是不用擔(dān)心的事情，即便沒有聯(lián)盛老基地過去的基礎(chǔ)，從零開始，生產(chǎn)和銷售都不是問題。

第一個也好解釋。2016、17兩年，包裝紙市場好的不得了，2017年前9個月，山鷹紙業(yè)的凈利潤就接近15億，全年預(yù)計能達到18億以上。2016年，公司增發(fā)融資了20億，2017年公司股價大漲，多次質(zhì)押股票，也融資了不少錢。因此拿出三四十億進行收購，對企業(yè)來說不是難事。

而不好解釋的就是溢價收購。山鷹這次拿出19億現(xiàn)金收購90多萬噸的產(chǎn)能，到底是掏多了還是掏少了？

案例對比，山鷹掏的錢確實多

國內(nèi)造紙行業(yè)很少發(fā)生大企業(yè)間的兼并重組，多數(shù)案例都是集中在國有企業(yè)，如前幾年中冶、誠通對美利、岳紙和銀河的收購，近兩年，銀鴿、宜賓紙業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。這些國有企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓很多是政府行為，帶有政治因素，轉(zhuǎn)讓的價格沒有可比性。

有可比性的，小編找了兩個案例，一個是2009年華泰紙業(yè)收購河北諾斯克紙業(yè)全部股份，一個是2015年太陽紙業(yè)收購萬國太陽全部股份。下面是三個收購項目的對比，通過對比可以看出山鷹收購聯(lián)盛付出現(xiàn)金確實比較多。

此一時彼一時

山鷹的收購，按照企業(yè)公告的說法，使用的評估方法是收益法，看重的是企業(yè)的發(fā)展前景，認為以收益法得出的評估值更能科學(xué)合理地反映被評估單位企業(yè)股東全部權(quán)益的投資價值。而上交所認為這個方法比資產(chǎn)基礎(chǔ)法算出的企業(yè)價值溢價太多。

用收益法來計算企業(yè)價值，是上市公司使用最多的方法，2016年，上市公司兼并重組項目中，接近70%都是用的收益法來計算，用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的不到30%。但是，在收購和出售兩種不同的交易中，差別卻非常明顯。企業(yè)的主動收購行為，超過90%都是用的收益法；而出售資產(chǎn)的行為，則超過一半都是用的資產(chǎn)基礎(chǔ)法。本質(zhì)區(qū)別就在于出售的資產(chǎn)是否有好的盈利能力。

在案例中，華泰紙業(yè)和太陽紙業(yè)的收購標的物都是正在虧損的企業(yè)，而且處在行業(yè)不景氣的時候，被收購方急于擺脫，于是收購的價格也相對較低，兩個企業(yè)都是以較低的現(xiàn)金加上承擔(dān)債務(wù)的形式完成了收購。

山鷹紙業(yè)收購聯(lián)盛，正處在包裝紙行業(yè)最旺盛的時期，不但花出了19億現(xiàn)金，而且債務(wù)也全部承擔(dān)了下來，聯(lián)盛的資產(chǎn)負債率已接近90%。

前幾年行業(yè)不好的時候，不少造紙企業(yè)經(jīng)營困難，長期虧損，尋求股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者出售，盡管價格不高，但是也沒有買家。從2016年開始，行業(yè)轉(zhuǎn)好，幾乎所有政策生產(chǎn)的企業(yè)都賺錢，賺了錢的企業(yè)就想擴張，增加產(chǎn)能，這些嚴重虧損甚至停產(chǎn)的企業(yè)從無人問津一下子變成了香餑餑。有些大股東甚至獅子大張口，漫天要價。

現(xiàn)在是收購的好時機么？

現(xiàn)在收購造紙廠，一定是要溢（被）價（宰）的，但是現(xiàn)在確實是收購的好時機。

首先，隨著國家環(huán)保政策的越來越嚴格，造紙行業(yè)門檻一定會提高，未來多大產(chǎn)能的企業(yè)還能留下來，不好預(yù)測，但是一定會比現(xiàn)在有明顯升高。不達標就要被強制淘汰。

其次，未來的競爭一定是大企業(yè)的競爭，沒有一定的規(guī)模，很難在原料供應(yīng)和產(chǎn)品銷售上立足，就談不上競爭力。因此，現(xiàn)有的企業(yè)如果不擴張，不光有可能被國家政策淘汰，更有可能被市場競爭淘汰。

第三，要擴張，無非是新建或者是收購。新建項目從審批到建設(shè)都需要較高的管理能力，時間長、事務(wù)多、風(fēng)險高、見效慢，而且投資額也不少。而收購則相對容易，準備好現(xiàn)金和專業(yè)的團隊，直接接管就可以。

第四，從市場趨勢來看，包裝紙行業(yè)至少未來三年仍然會是增長期，企業(yè)盈利沒有問題。相比文化紙，白卡紙，包裝紙的集中度還比較低，正處在一邊增長一邊集中的狀態(tài)，這個時候誰先做大，誰在以后的競爭中就先占優(yōu)勢。

從以上來看，山鷹收購聯(lián)盛花了19億，看似不理智，其實并不算多。本人曾經(jīng)研究過多個紙業(yè)并購的案例，對包裝紙企業(yè)有以下建議：

1、想賣企業(yè)的，2018年是高位套現(xiàn)的好時候。資產(chǎn)評估結(jié)合收益法和市場法（對標山鷹收購聯(lián)盛的案例）。

2、想買企業(yè)的，做好3到5倍溢價購買的準備。形式可以有現(xiàn)金、承擔(dān)債務(wù)、股權(quán)等，能100%收購就不要99%，也要量力而行。

3、購買標的，不能低于20萬噸的現(xiàn)有產(chǎn)能或者不低于30萬噸已批準的項目儲備。重點考慮裝備水平、電廠、污水處理的配套。

4、沒有充分調(diào)研和準備，不要輕易向上下游并購，有錢先做大主業(yè)。

5、投資不過山海關(guān)。

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