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2017年A股三大懸而未決問題:注冊制落地概率大增 A股再戰(zhàn)MSCI

2017年1月4日     來源:第一財(cái)經(jīng)日報(bào)      編輯:KangChangKun      繁體
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展望2017年,多個懸而未決的問題都將迎來答案,首先是注冊制實(shí)施與股指期貨“松綁”。

  展望2017年,多個懸而未決的問題都將迎來答案,首先是注冊制實(shí)施與股指期貨“松綁”。股票發(fā)行制度是資本市場的基礎(chǔ)制度,雖然注冊制實(shí)施已獲人大授權(quán),但是仍需完成《證券法》修訂,來保障上市、退市各個環(huán)節(jié)在嚴(yán)格的法規(guī)下運(yùn)行。隨著市場機(jī)制的恢復(fù)和完善,新三板轉(zhuǎn)板、A股納入MSCI等也有望在新的一年取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

  注冊制落地:概率大增

  在2016年初A股陷于“熔斷”鬧劇時,市場各方對監(jiān)管層推動改革的預(yù)期大大降低。特別是證監(jiān)會“主席團(tuán)”大換血,彼時看注冊制實(shí)施似乎遙遙無期。但是2016年下半年以來證監(jiān)會在新股發(fā)行和市場監(jiān)管兩大領(lǐng)域的動作,讓注冊制在2017年加速落地成為可能。

  首先是IPO大提速,自2016年11月以來更是一周一批,持續(xù)平穩(wěn)放行。與此同時,投資者打新熱情不減,企業(yè)發(fā)行市盈率未出現(xiàn)明顯降低,股指反應(yīng)平穩(wěn)。

  截至2016年12月29日,證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)依然有731家,其中,已過會44家,未過會687家。雖然排隊(duì)企業(yè)數(shù)量依然居高不下,但是可以看到企業(yè)上市周期大大縮短,且已過會企業(yè)的積壓情況已經(jīng)大大緩解。排隊(duì)企業(yè)多的另一面恰恰是上市速度加快吸引了更多新申報(bào)企業(yè)。

  注冊制實(shí)施的兩大前提,一是IPO堰塞湖消解,“入口”通暢;二是事中事后監(jiān)管要跟上。與以往常常出現(xiàn)的“運(yùn)動式”、“偶發(fā)性”監(jiān)管不同,2016年證監(jiān)會將監(jiān)管及處罰也予以常態(tài)化。證監(jiān)會稽查部門與地方證監(jiān)局、交易所以及協(xié)會相互配合,從日常線索發(fā)現(xiàn)、立案調(diào)查,再到監(jiān)管處罰,已經(jīng)形成較為完整的事中事后監(jiān)管鏈條。

  日常監(jiān)管全面覆蓋的同時,監(jiān)管層還針對違法案件頻發(fā)的領(lǐng)域安排專項(xiàng)檢查,截至目前已經(jīng)開展了包括針對會計(jì)師、評估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)、IPO欺詐發(fā)行及信息披露違法違規(guī)、市場操縱違法行為、利用未公開信息交易違法行為等4批專項(xiàng)執(zhí)法行動,覆蓋發(fā)行企業(yè)、上市公司、中介機(jī)構(gòu)以及其他市場參與者。

  據(jù)證監(jiān)會發(fā)言人鄧舸2016年12月30日通報(bào),2016年全年處罰案件達(dá)到183起,作出行政處罰決定書218份,較上年增長21%,罰沒款共計(jì)42.83億元,較上年增長288%,對38人實(shí)施市場禁入,較上年增長81%。行政處罰決定數(shù)量、罰沒款金額均創(chuàng)歷史新高,市場禁入人數(shù)也達(dá)到歷史峰值。

  2015年底國務(wù)院有關(guān)注冊制實(shí)施的授權(quán)獲全國人大常委會通過,注冊制實(shí)施不再有法律障礙。根據(jù)安排,授權(quán)期為2年,自2016年3月1日至2018年2月底。截至目前,授權(quán)有效期已過近半。

  萬事俱備,只欠東風(fēng)。值得一提的是,監(jiān)管層在推進(jìn)市場改革方面的決心并沒有放松。2016年12月30日,鄧舸在新聞發(fā)布會上就表示,證監(jiān)會2016年深入貫徹習(xí)近平總書記關(guān)于資本市場的系列重要指示精神,圍繞“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn),加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場”的總體要求推進(jìn)各項(xiàng)改革發(fā)展舉措。

  另外,證監(jiān)會主席劉士余在全系統(tǒng)年中監(jiān)管工作座談會上亦強(qiáng)調(diào),要立足服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨,堅(jiān)持市場化、法治化、國際化的方向不動搖,對市場亂象要始終有刮骨療毒、勐藥去疴的決心和魄力,切實(shí)維護(hù)好資本市場公開、公平、公正。

  “產(chǎn)能過剩與市場流動性泛濫并存,資本過剩與資產(chǎn)荒并存,IPO加速擴(kuò)容:一方面可以滿足市場對新股的巨大需求,將過剩資本與流動性導(dǎo)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),支持工業(yè)強(qiáng)基、實(shí)業(yè)興邦戰(zhàn)略;另一方面,人大授權(quán)注冊制改革時間僅剩一年,我們必須加速推進(jìn)IPO市場化,并主動與注冊制全面對接?!蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新2016年12月30日也撰文稱,2017年注冊制改革落地實(shí)施將是大概率事件。

  雖然已獲授權(quán),但股票發(fā)行制度作為市場基礎(chǔ)性制度,影響資本市場方方面面,只有全面完成《證券法》修訂,才能在上市、退市等各個環(huán)節(jié)徹底理順,對監(jiān)管和處罰提供完善保障。

  《證券法》修訂草案2015年4月提請全國人大常委會一審,之后二審遲遲未能進(jìn)行。2016年全國兩會期間,全國人大財(cái)經(jīng)委副主任委員烏日圖曾對《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》表示,全國人大對國務(wù)院的有關(guān)授權(quán)不會影響《證券法》的修訂進(jìn)程,《證券法》還要如期進(jìn)行修訂。不過,直到2016年12月全年最后一次全國人大常委會,依然沒有安排《證券法》修訂草案的二審。

  按照2015年初的規(guī)劃,將改革創(chuàng)業(yè)板,建立新三板向創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板機(jī)制,企業(yè)可以不經(jīng)過IPO實(shí)現(xiàn)在交易所市場上市。雖然新三板分層為轉(zhuǎn)板提供了基礎(chǔ),但是《證券法》不修,轉(zhuǎn)板亦沒有可能?,F(xiàn)行法律未規(guī)定除IPO之外的其他上市方式,另外為防止監(jiān)管套利,各上市方式也必須保證統(tǒng)一的門檻。所以注冊制、修法、轉(zhuǎn)板,一脈相承,改革需要系統(tǒng)推進(jìn)。

  不過值得注意的是,監(jiān)管層已經(jīng)在有意“統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)”。2016年12月30日證監(jiān)會發(fā)布公告,要求資本市場有關(guān)主體實(shí)施新審計(jì)報(bào)告相關(guān)準(zhǔn)則,其中特別提到創(chuàng)新層掛牌企業(yè)與滬深交易所公司執(zhí)行統(tǒng)一的新審計(jì)報(bào)告準(zhǔn)則。

  期指松綁:唿之欲出

  有人形容2017年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是“黑天鵝湖”,風(fēng)險(xiǎn)無處不在。作為股票市場套保和套利的主要手段,股指期貨卻仍然受到嚴(yán)格限制。自2015年下半年至今,業(yè)界和學(xué)界一直在進(jìn)行探討和論證。值得關(guān)注的是,近期監(jiān)管層的種種舉動正透露出期指松綁的信號。

  2015年7月至9月,中金所連續(xù)出臺措施限制股指期貨開倉、提高保證金、限制交易量,股指期貨成交額迅速萎縮,幾乎失去風(fēng)險(xiǎn)管理與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。當(dāng)時股指期貨受到的指控主要是兩個方面,一是過度投機(jī)對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生助漲助跌影響,二是惡意做空、利用股指期貨進(jìn)行跨期現(xiàn)市場操縱。

  對違法者應(yīng)依法進(jìn)行打擊,這是毫無疑問的。所以市場更多爭議是對前者,即股指期貨市場是否應(yīng)該為現(xiàn)貨暴跌擔(dān)責(zé)。

  2015年12月4日,證監(jiān)會副主席李超在第十一屆中國(深圳)國際期貨大會上說,此次股市異常波動,各方對股指期貨爭論比較多,希望市場各方加強(qiáng)對股指期貨功能作用的研究評估,以利于更加理性、客觀地看待股指期貨的作用,遏制過度投機(jī),發(fā)揮好股指期貨管理風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的正常功能。

  一年之后,2016年12月3日,證監(jiān)會副主席方星海出席第十二屆中國(深圳)國際期貨大會,對于中金所及市場各方高度關(guān)注的股指期貨,他只字未提。不過,對于下半年商品期貨市場出現(xiàn)的價(jià)格飆漲,他表示確實(shí)存在“領(lǐng)漲領(lǐng)跌”,但這是價(jià)格快速調(diào)整、資源配置效率提高的表現(xiàn),透露出監(jiān)管層對市場波動更高的包容性。

  監(jiān)管層雖未表態(tài),但期貨大會期間,業(yè)界、學(xué)界卻仍然進(jìn)行了熱烈討論,主流觀點(diǎn)認(rèn)為股指期貨市場對現(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)具有重要作用,以股指期貨為代表的做空機(jī)制對股票市場而言必不可缺。

  比如廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授韓干認(rèn)為,做空機(jī)制可以幫助現(xiàn)貨市場完善交易機(jī)制,但是,融券很難發(fā)展,因此要重視股指期貨。

  “從全世界來看,融券都是相對來講比較困難的一件事情,全世界各個市場融資融券的成本都比較高,這個在中國的成本尤其高?!彼治觯?yàn)槲覈鴮?shí)行非規(guī)范的會員制度,導(dǎo)致券商券源不足,而非規(guī)范的會員制度是為了應(yīng)對上世紀(jì)90年代發(fā)生的券商隨意挪用客戶資金所設(shè)立的制度,短期內(nèi)很難改變。而股指期貨推出以來交易量非常大,這是因?yàn)槭袌龃_實(shí)存在做空需求。同時,他還通過樣本分析進(jìn)行研究論證,最終統(tǒng)計(jì)結(jié)果證明,股指期貨受限降低了現(xiàn)貨市場交易質(zhì)量。

  作為股指期貨的“大本營”,中金所也一直在唿吁期指松綁。中國金融期貨交易所副總經(jīng)理戎志平2016年12月初也表示,2008年金融危機(jī)以來全球持續(xù)八年的超長貨幣寬松使金融市場 積累了巨大的風(fēng)險(xiǎn),各類隱性風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯性化,要素價(jià)格波動、內(nèi)外市場聯(lián)動等諸多不確定因素積極共振,風(fēng)險(xiǎn)管理的需求十分迫切。但是,我國金融衍生品市場起步晚、發(fā)展慢、品種少、功能發(fā)揮還不充分。

  不過,近期監(jiān)管層的多項(xiàng)舉動都向市場透露出“期指松綁”信號。2016年12月18日,劉士余出席大商所第六次會員大會時稱,我國已成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體,中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)高度融入國際市場并正在進(jìn)行高水平的雙向開放,但期貨市場的體量和質(zhì)量與我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模和國際經(jīng)濟(jì)地位并不相稱。

  2016年12月19日~20日,方星海出席證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)期貨監(jiān)管干部培訓(xùn)班,要求交易所及期貨公司積極穩(wěn)妥推進(jìn)市場建設(shè),進(jìn)一步深化市場功能,促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。會議期間,還邀請專家就境外衍生品市場監(jiān)管和發(fā)展情況、產(chǎn)業(yè)企業(yè)運(yùn)用期貨衍生品情況等進(jìn)行了講解。

  當(dāng)日培訓(xùn)班上傳出消息稱,股指期貨松綁已獲高層支持,證監(jiān)會未對該消息正面回應(yīng),不過2016年12月23日,劉士余、方星海如此前傳言所述,赴上海到中金所總部調(diào)研,由于中金所的特殊角色,期指松綁仿佛唿之欲出。

  2016年12月29日,海通證券首席策略分析師荀玉根專門撰寫報(bào)告稱,當(dāng)前股指期貨未能較好發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,從2015年9月2日至今,期現(xiàn)價(jià)差圍繞均值-41.0在(-400.0,7.0)區(qū)間內(nèi)大幅波動,股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能遭到削弱。

  從期指松綁條件來看,若要股指期貨松綁,需較穩(wěn)定的市場環(huán)境配合。目前A股進(jìn)入階段性休整期,上證綜指回落至3100點(diǎn)附近,整體上市場環(huán)境較為穩(wěn)定,股指期貨松綁的條件已初步具備。參考日本經(jīng)驗(yàn)和股指期貨交易收緊流程,股指期貨松綁更趨于采取循序漸進(jìn)的方式,松綁流程應(yīng)是一系列組合拳,對交易手?jǐn)?shù)、保證金、手續(xù)費(fèi)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

  松綁之后,他預(yù)計(jì)股指期貨貼水狀態(tài)將逐步恢復(fù)正常,同時松綁將強(qiáng)化股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理功能,利于吸引資金流入。投機(jī)者參與期貨市場,將增加交易量和流動性,提供套保者所需的風(fēng)險(xiǎn)資金,實(shí)現(xiàn)套保者期望的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,使現(xiàn)貨和期貨價(jià)格變化步調(diào)趨一致。

  A股入MSCI:6月再戰(zhàn)

  2017年國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加復(fù)雜,但是中國資本市場對外開放的方向不可逆轉(zhuǎn)。A股納入MSCI,已不僅僅是為國際投資者提供一種境內(nèi)投資的方式,更成為中國資本市場對接國際標(biāo)準(zhǔn)的象征。

  在2016年12月初深港通開通儀式上,證監(jiān)會主席劉士余也明確表示,中國資本市場發(fā)展26年來的經(jīng)驗(yàn)證明,只有堅(jiān)定不移地?cái)U(kuò)大開放,才能保持中國資本市場的市場化、法治化、國際化的方向,才能真正提高中國資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力。

  三次沖關(guān),三次失敗,舊障礙清除,新問題又來。事實(shí)證明,贏得A股納入明晟公司(MSCI,即MorganStanleyCapitalInternational)新興市場指數(shù)的入場券并非易事。根據(jù)明晟公司2016年6月的公告,MSCI將繼續(xù)保留中國A股在2017年納入新興市場的審核名單上。這也就意味著,A股沖關(guān)在新的一年還將繼續(xù),按照慣例6月份仍是一個關(guān)鍵時點(diǎn)。

  監(jiān)管層在推動A股加入MSCI方面似乎表現(xiàn)出一種“執(zhí)念”,那么加入國際指數(shù)真有那么重要?

  據(jù)國金證券李立峰統(tǒng)計(jì),MSCI是國際投資風(fēng)向標(biāo),是全球投資組合經(jīng)理采用最多的基準(zhǔn)指數(shù)。在北美及亞洲,超過90%的機(jī)構(gòu)性國際股本資產(chǎn)以MSCI指數(shù)為標(biāo)的;2/3的歐洲大陸基金經(jīng)理追蹤MSCI指數(shù);97%的全球頂級資管以MSCI指數(shù)為基準(zhǔn)。截至2015年底,MSCI客戶遍布86個國家,共6400家;全球追蹤MSCI指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10.5萬億美元。

  MSCI市場指數(shù)體系包括三大族,即發(fā)達(dá)市場指數(shù)、新興市場指數(shù)、前沿市場指數(shù),A股將要納入的是MSCI新興市場指數(shù)。MSCI新興市場指數(shù)是MSCI指數(shù)體系中的重要一支,其市值占全球市場市值的10%。

  監(jiān)管層對MSCI的影響也早有重視。2006年8月,證監(jiān)會對《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》進(jìn)行了修訂完善,其中一個考慮就是通過完善QFII制度提升A股納入MSCI的可能性。因?yàn)閰⒄?0世紀(jì)80年代中國臺灣、韓國和印度的案例,都是在推行QFII制度后,股市先后被納入MSCI。特別是中國臺灣在納入之后3年,外資流入即出現(xiàn)爆發(fā)性增長,以指數(shù)化被動管理的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也紛紛進(jìn)入臺灣市場。

  A股首次沖關(guān)始于2013年,MSCI在6月宣布就A股納入MSCI新興市場指數(shù)啟動全球征詢,A股首次入選MSCI“潛在升級市場觀察的名單”。2014年3月,明晟公司再次表示就A股納入MSCI新興市場指數(shù)計(jì)劃路線圖事宜征詢?nèi)蛲顿Y界反饋意見,為了推動盡快納入,中國證監(jiān)會與明晟公司持續(xù)溝通,對相關(guān)方提出的問題有針對性地與外匯、財(cái)稅等部門溝通解決。

  首次沖關(guān)的結(jié)果是失敗——2014年6月MSCI宣布暫不將A股納入其新興市場指數(shù)。隨后證監(jiān)會與MSCI、富時兩家指數(shù)公司,以及部分國際機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了面對面交流,溝通規(guī)則和技術(shù)細(xì)節(jié),隨后證監(jiān)會與財(cái)政部、國稅總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于QFII和RQFII取得中國境內(nèi)的股票等權(quán)益性投資資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得暫免征收企業(yè)所得稅的通知》,對QFII和RQFII所得稅政策予以明確。

  二次沖關(guān)依然沒有成功——2015年6月10日MSCI宣布暫未將A股納入指數(shù),并提出一系列有待解決的問題,包括額度分配程序、資本流動限制和投資收益所有權(quán)等問題。隨后,中國證監(jiān)會與明晟公司組建聯(lián)合工作組,共同有針對性地解決阻礙A股納入的問題。

  經(jīng)過近一年的努力,上述問題基本得到解決。但是在MSCI在2016年4月的征詢文件中又提出了新的問題,一是A股公司呈現(xiàn)停牌任意性,因?yàn)椤肮蔀?zāi)”期間出現(xiàn)大規(guī)模自愿停牌現(xiàn)象,MSCI認(rèn)為這將影響正常交易,會引發(fā)流動性問題。隨后證監(jiān)會完善了停牌制度,這一障礙基本消除。另一個問題是針對交易所層面對境外設(shè)立A股衍生品需要進(jìn)行審批的機(jī)制,這一問題尚有待解決。

  三次沖關(guān)再次失敗——2016年6月15日MSCI宣布延遲將A股納入MSCI新興市場指數(shù),但會繼續(xù)保持A股在審核名單上。MSCI全球研究主管RemyBriand隨后對媒體表示,多項(xiàng)問題已經(jīng)得到解決,但是仍然存在多項(xiàng)限制。根據(jù)他的表態(tài),假如A股市場準(zhǔn)入狀況在2017年6月之前出現(xiàn)顯著的積極進(jìn)展,MSCI不排除在年度市場分類評審的例行周期之外提前公布納入A股的可能性。

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