人民幣對(duì)美元升值背后：傳統(tǒng)貨幣危機(jī)理論的“滑鐵盧”

• 2017年9月22日 ZhangHongYuan來源：央行觀察 337 15
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人民幣的升值之謎和降準(zhǔn)之惑，成為當(dāng)前投資者進(jìn)行大類資產(chǎn)配置時(shí)需要考慮的主要問題。

　　2017年以來，人民幣對(duì)美元的大幅升值令人大跌眼鏡，一直以來對(duì)人民幣充滿悲觀預(yù)期的傳統(tǒng)貨幣危機(jī)理論遭到質(zhì)疑。同時(shí)，在外匯占款連續(xù)近三年下降的情況下，降低法定存款準(zhǔn)備金的呼聲越來越高。而淤積在央行賬上的巨量存款準(zhǔn)備金，本身也存在貨幣資源錯(cuò)配和浪費(fèi)的問題。在全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的背景下降準(zhǔn)，無(wú)疑冒著較大的匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)前的人民幣升值和通脹穩(wěn)定，為降準(zhǔn)提供了現(xiàn)實(shí)的可能。

　　人民幣對(duì)美元的升值背后：傳統(tǒng)貨幣危機(jī)理論的“滑鐵盧”?

　　今年初以來，人民幣對(duì)美元的持續(xù)升值驚掉了很多人的下巴。經(jīng)濟(jì)學(xué)家可能從沒有過像預(yù)測(cè)2017年人民幣匯率這樣錯(cuò)得離譜的預(yù)測(cè)記錄，這甚至可以稱為傳統(tǒng)貨幣危機(jī)理論的“滑鐵盧”。至少他們還沒有完全認(rèn)識(shí)到，全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的運(yùn)行結(jié)構(gòu)已經(jīng)很大程度上超出了經(jīng)典匯率定價(jià)模型的研究范式。

　　自人民幣步入“持續(xù)貶值+外匯流失”的量?jī)r(jià)正反饋通道以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用曾經(jīng)適用于拉美債務(wù)危機(jī)和東南亞金融危機(jī)的貨幣危機(jī)模型，套用在世界第二大經(jīng)濟(jì)體中國(guó)身上，得出了一系列悲觀的結(jié)論。經(jīng)典的匯率定價(jià)模型，無(wú)論是專注于經(jīng)常賬戶的購(gòu)買力平價(jià)理論，專注于金融賬戶的利率平價(jià)理論，還是專注于交易盤的匯兌心理和匯率超調(diào)理論，都認(rèn)為人民幣需要大幅度貶值以實(shí)現(xiàn)再平衡。然而這些理論只是給出了基準(zhǔn)情形的推演，卻沒有充分考慮大國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)系和政策博弈等更復(fù)雜因素。

　　回頭看這次人民幣匯率的驚天變局，市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了一系列公認(rèn)的解釋，比如特朗普政策的幻滅，非美貨幣區(qū)貨幣政策的正?；?，歐洲和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的超預(yù)期，中國(guó)央行的資本管理和宏觀調(diào)節(jié)因子等等。擅長(zhǎng)事后解釋的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，已經(jīng)對(duì)這次升值之謎從基本面到技術(shù)面都進(jìn)行了全面深入的剖析。但我們需要注意到這次匯率變化的背后，幾個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象和問題。

　　首先，自年初以來，人民幣匯率僅是對(duì)美元大幅升值，但是對(duì)世界主要非美貨幣卻顯著貶值。去年底至今，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值5.8%，但是對(duì)歐元和英鎊貶值超過7%，由此造成了人民幣實(shí)際匯率指數(shù)大幅下跌?？梢?，如果以一攬子貨幣為坐標(biāo)，實(shí)際上人民幣并沒有升值。

　　全球貨幣格局呈現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化，是人民幣匯率定價(jià)中不容忽視的考量因素。根據(jù)三角均衡套利模型，在同一標(biāo)價(jià)法下，人民幣對(duì)美元匯率升值幅度=歐元對(duì)美元升值幅度-人民幣對(duì)歐元貶值幅度?？梢钥吹?，如果將歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期作為決定今年貨幣變局的中樞力量，那么人民幣對(duì)美元的匯率實(shí)際上很大程度上受制于歐元的表現(xiàn)。而歐元對(duì)美元、對(duì)人民幣的匯率，背后則是這三大貨幣區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策的預(yù)期校準(zhǔn)過程。貨幣對(duì)分析不僅是數(shù)學(xué)意義上的方程平衡關(guān)系，還代表著各貨幣區(qū)背后的一系列事件。

　　另外我們需要注意到，人民幣對(duì)美元升值的同時(shí)，資本賬戶并沒有出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。并且由于資產(chǎn)價(jià)格變化帶來的估值效應(yīng)，以及自匯改以來投資者經(jīng)受的匯率大波動(dòng)“教育”，居民和企業(yè)的結(jié)售匯意愿出現(xiàn)深刻變化，外匯占款和外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)出現(xiàn)背離。表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)持續(xù)改善的同時(shí)，外匯占款仍然連續(xù)21個(gè)月出現(xiàn)下降。

　　同時(shí)也需要看到，本次升值過程的邏輯與以往有根本性變化，匯率升值與外儲(chǔ)增加之間的正反饋環(huán)并沒有形成。過去人民幣在從6.9升值到6.5的過程中，外匯儲(chǔ)備增加了4000億美元。但是同樣的升值幅度，如果剔除估值效應(yīng)，本輪外匯儲(chǔ)備不增反降。

　　離岸人民幣市場(chǎng)的流動(dòng)性也沒有出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)，這往往代表國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的貨幣需求，也代表著匯率市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化的推進(jìn)程度。逆周期調(diào)節(jié)因子的加入，也會(huì)對(duì)單邊做空或做多的投機(jī)盤產(chǎn)生致命性影響?？傊瑐鹘y(tǒng)的匯率定價(jià)和貨幣危機(jī)理論，在當(dāng)前錯(cuò)綜復(fù)雜的“三國(guó)”貨幣博弈面前，要想獲得以往的解釋和預(yù)測(cè)能力，需要改進(jìn)的地方還很多。

　　降準(zhǔn)：時(shí)間窗口的良機(jī)和“形而上學(xué)”的推演

　　如果按照最近的監(jiān)管風(fēng)向和貨幣政策偏好，提到降準(zhǔn)的可能性無(wú)異于“白日做夢(mèng)”，或者如“大白天談?wù)摴砘辍币粯硬滑F(xiàn)實(shí)。全球貨幣政策正在轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)自不用說，早已停止量化寬松(QE)并步入加息通道，縮表也開始提上議程;歐元區(qū)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)，也足以讓歐洲央行宣稱的退出QE成為市場(chǎng)愿意相信的“可置信承諾”;英國(guó)央行開始討論加息，日本央行也表達(dá)了退出長(zhǎng)達(dá)20年寬松的決心。在這種全球貨幣大退潮的背景下，中國(guó)央行逆勢(shì)推出無(wú)論是實(shí)施效果還是信號(hào)意義都極其強(qiáng)烈的降準(zhǔn)舉措，無(wú)疑首先會(huì)將匯率置于非常危險(xiǎn)的境地。

　　然而人民幣的意外升值，為降準(zhǔn)提供了較大的想象空間。在國(guó)內(nèi)通貨膨脹率仍然處于目標(biāo)之下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始顯現(xiàn)頹勢(shì)的情況下，人民幣匯率的超預(yù)期升值為原本束緊的“三角悖論”桎梏，撬動(dòng)了一塊可以自主實(shí)施貨幣政策的空間。雖然看上去，降低存款準(zhǔn)備金與貨幣當(dāng)局當(dāng)前推行的金融去杠桿相悖，但是我們認(rèn)為需要從中國(guó)貨幣供需的深層次結(jié)構(gòu)，來理解降低存款準(zhǔn)備金的必要性和可能性。甚至從理論上可以推演出，降低存款準(zhǔn)備金不僅不會(huì)推高金融杠桿，反而會(huì)有利于改善金融杠桿的結(jié)構(gòu)(如果僅僅將金融杠桿定義為金融同業(yè)間的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系)。

　　最近幾年金融同業(yè)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，實(shí)際上反映的是貨幣供需的深層次矛盾。如果說2014年以前的基礎(chǔ)貨幣供給，背后的資產(chǎn)支撐主要是結(jié)售匯順差形成的外匯占款，那么隨著資本項(xiàng)目轉(zhuǎn)向逆差并引發(fā)外匯占款的快速收縮，基礎(chǔ)貨幣的供給基礎(chǔ)開始轉(zhuǎn)為國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)。

　　這樣在央行和存款性金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表之間，就發(fā)生了一個(gè)讓人難以理解的怪異現(xiàn)象：一方面商業(yè)銀行被強(qiáng)制將占比高達(dá)18%左右的存款以極低的收益率存入央行的負(fù)債側(cè)，另一方面卻以較高的利率通過逆回購(gòu)、SLF、MLF等工具從央行的資產(chǎn)端融出資金，央行的資產(chǎn)負(fù)債兩端竟然可以形成2%左右的利差收益。

　　另外也可以有足夠的證據(jù)證明，最近幾年同業(yè)業(yè)務(wù)或者說金融杠桿的快速飆升，與存款準(zhǔn)備金過高導(dǎo)致的貨幣供需缺口有關(guān)。由于存在較高的法定存款準(zhǔn)備金率，一般性存款(企業(yè)和居民的儲(chǔ)蓄)的創(chuàng)造過程中具有較大的漏損，在滿足社會(huì)融資需求過程中從而產(chǎn)生較大的貨幣缺口。

　　如果說國(guó)有大型銀行可以直接從央行再貸款獲取資金，那么中小銀行則只能通過同業(yè)借入和發(fā)行同業(yè)存單來填補(bǔ)缺口。這是最近今年同業(yè)負(fù)債飛速增長(zhǎng)的主要原因，同時(shí)也是導(dǎo)致同時(shí)存在“高存準(zhǔn)率+高貨幣乘數(shù)”這一悖論的主要原因。

　　據(jù)此推演，較高的法定存款準(zhǔn)備金率已成為困擾中國(guó)貨幣運(yùn)行效率的主要結(jié)構(gòu)性矛盾，要真正推動(dòng)金融“脫虛向?qū)崱?，就必須認(rèn)真思考降準(zhǔn)的深刻意義，而不僅僅是在貨幣政策工具的層面進(jìn)行考量。直觀來看，商業(yè)銀行將占比高達(dá)18%左右的法定準(zhǔn)備金投放到央行賬上，本身就是一種“金融空轉(zhuǎn)”，這無(wú)疑也是一種金融資源的錯(cuò)配和浪費(fèi)。

　　當(dāng)然，面對(duì)全球貨幣寬松政策退潮帶來的壓力，貨幣當(dāng)局需要進(jìn)行更加精心的操作設(shè)計(jì)。幸運(yùn)的是，當(dāng)前人民幣升值和通脹平穩(wěn)所賜予的貨幣空間，無(wú)疑為央行勇敢邁出降準(zhǔn)步伐提供了難得的時(shí)間窗口。

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