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完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 未來(lái)需從貨幣政策工具的期限結(jié)構(gòu)入手“縮短放長(zhǎng)”

2017年1月25日     來(lái)源:金融時(shí)報(bào)      編輯:KangChangKun      繁體
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中央銀行的核心職能之一在于通過(guò)使用貨幣政策工具影響貨幣供應(yīng)量或政策利率,使之接近中介目標(biāo),并通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)變量,以期達(dá)到貨幣政策的最終目標(biāo)。

  中央銀行的核心職能之一在于通過(guò)使用貨幣政策工具影響貨幣供應(yīng)量或政策利率,使之接近中介目標(biāo),并通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)變量,以期達(dá)到貨幣政策的最終目標(biāo)。這其中,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制至關(guān)重要。

  “2016年我國(guó)GDP增速為6.7%,物價(jià)水平溫和上漲,就業(yè)水平總體穩(wěn)定。從貨幣政策的這幾個(gè)最終目標(biāo)來(lái)看,穩(wěn)健的貨幣政策取得了積極成效?!崩鲢y行戰(zhàn)略投資與發(fā)展部總經(jīng)理助理李建軍表示。不過(guò),李建軍強(qiáng)調(diào),盡管貨幣政策的有效性、傳導(dǎo)機(jī)制的有效性基本實(shí)現(xiàn),但貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中也面臨一些問(wèn)題,比如結(jié)構(gòu)性的融資難融資貴依然存在等。

  不久前召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求,2017年貨幣政策要保持穩(wěn)健中性,適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化,調(diào)節(jié)好貨幣閘門,努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制,維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。李建軍表示,這對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)的精準(zhǔn)性、有效性、時(shí)機(jī)的把握提出了更高要求。

  “只有把通道做出來(lái),政策才能傳導(dǎo)下去”

  一般而言,信貸渠道和利率渠道是最重要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道。專家強(qiáng)調(diào),貨幣政策有效性既取決于政策制定,也取決于政策傳導(dǎo),既取決于中央銀行,也取決于經(jīng)濟(jì)主體,還要受到國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境的影響。

  2016年我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增量為17.8萬(wàn)億元,其中,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加12.44萬(wàn)億元。顯然,在我國(guó),銀行信貸是貨幣政策數(shù)量傳導(dǎo)的最主要渠道,也是最有效的渠道。

  中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所所長(zhǎng)宗良表示,2016年新增人民幣貸款的總量是合適的,但結(jié)構(gòu)上還存在一定問(wèn)題,例如住房按揭貸款增長(zhǎng)過(guò)快,企業(yè)貸款新增較少等。2016年,住戶部門貸款增加6.33萬(wàn)億元,占同期新增人民幣貸款的一半。全年中長(zhǎng)期貸款新增9.86萬(wàn)億元,其中,居民長(zhǎng)期貸款新增5.68萬(wàn)億元,較2015年多增2.63萬(wàn)億元,有分析認(rèn)為,房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱、住房按揭貸款上升是居民長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)較快的主要原因。同期,企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增4.18萬(wàn)億元,較2015年多增0.64萬(wàn)億元。

  “資金之水往收益高處流?!弊诹急硎?,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力較弱的背景下,部分資金會(huì)往盈利能力較強(qiáng)的行業(yè)流動(dòng),例如房地產(chǎn)。

  中國(guó)金融期貨交易所研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙慶明則認(rèn)為,我國(guó)現(xiàn)在面臨宏觀部門去杠桿和一些部門的適度加杠桿(如居民部門和政府部門),房地產(chǎn)信貸增長(zhǎng)較快不是太大問(wèn)題。從歷史角度來(lái)看,這也和居民的消費(fèi)實(shí)力、儲(chǔ)蓄水平相適宜,房貸增加并不“過(guò)頭”。且房貸有兩個(gè)明顯優(yōu)勢(shì),一是資產(chǎn)質(zhì)量較好,二是利率水平較低。

  趙慶明強(qiáng)調(diào),現(xiàn)在最主要的問(wèn)題是實(shí)體企業(yè)特別是小微企業(yè)融資難融資貴。他表示,2016年末廣義貨幣(M2)余額155.01萬(wàn)億元,“水位”并不低,但由于渠道問(wèn)題,資金不能充分地流入我們希望的領(lǐng)域去。大的金融機(jī)構(gòu)去做小的貸款,既沒(méi)有優(yōu)勢(shì)也缺乏熱情,而納入正規(guī)監(jiān)管的毛細(xì)血管式的普惠金融機(jī)構(gòu)還是太少。

  趙慶明認(rèn)為,要真正將P2P、小貸公司納入正規(guī)金融監(jiān)管范圍,引導(dǎo)其在規(guī)范發(fā)展的情況下給小微企業(yè)提供更多支持。

  李建軍也認(rèn)為,現(xiàn)在貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道在于銀行體系。政策傳導(dǎo)渠道太窄會(huì)影響貨幣政策的總體有效性,大型金融機(jī)構(gòu)會(huì)偏向支持傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)部門,不利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型?!爸挥邪淹ǖ雷龀鰜?lái),政策才能傳導(dǎo)下去?!崩罱ㄜ娬f(shuō),要把普惠金融的盤子做大,資金才能更有效地流向中小企業(yè)。去年以來(lái),更多的民營(yíng)銀行獲準(zhǔn)設(shè)立,監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動(dòng)P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范有序發(fā)展,這都是很好的措施。另外,也要做好資本市場(chǎng)這篇文章,例如通過(guò)新三板、企業(yè)發(fā)債等為企業(yè)提供融資途徑。

  中國(guó)民生銀行研究院院長(zhǎng)黃建輝也表示,應(yīng)積極發(fā)展民營(yíng)銀行、社區(qū)銀行、村鎮(zhèn)銀行,通過(guò)降低準(zhǔn)入門檻,增加金融供給主體和產(chǎn)品,改進(jìn)對(duì)中小微企業(yè)的金融服務(wù)。

  從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,小微企業(yè)由于很難滿足資本金、抵押品等信貸條件,比較難以從信貸市場(chǎng)上獲得資金,顯然這是一個(gè)國(guó)際難題。專家表示,這就需要政府提供小微企業(yè)增信等公共產(chǎn)品,并發(fā)展多層次資本市場(chǎng),提供多元化融資渠道。

  “貨幣政策工具已經(jīng)非常豐富,未來(lái)需要從使用工具的期限結(jié)構(gòu)入手”

  貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道一般包括從短期利率到中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)以及從貨幣市場(chǎng)利率向債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)。我國(guó)貨幣政策框架正處于從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主的轉(zhuǎn)型過(guò)程中,其中一項(xiàng)重要任務(wù)就是建立有效的利率傳導(dǎo)機(jī)制,即從政策利率向其他市場(chǎng)利率有效傳導(dǎo)的機(jī)制。中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)易綱指出,未來(lái)一段時(shí)間的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型改革的關(guān)鍵,就在于弄清楚哪些具體因素阻滯了政策利率向存貸款利率的傳導(dǎo),哪些具體因素阻滯了政策利率向債券收益率的傳導(dǎo)。

  短期利率過(guò)度波動(dòng)不利于市場(chǎng)形成對(duì)未來(lái)政策利率的預(yù)期,自然也不利于疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制,因此,有必要通過(guò)構(gòu)建利率走廊穩(wěn)定短期利率。近年來(lái),人民銀行在構(gòu)建利率走廊的方向上進(jìn)行了積極探索,通過(guò)提高對(duì)短期利率穩(wěn)定性的關(guān)注度、更加頻繁地使用公開(kāi)市場(chǎng)操作、建立有走廊上限意義的常備借貸便利(SLF)等機(jī)制,自2015年下半年以來(lái),有效地降低了短期利率的波動(dòng)。

  一般而言,央行貨幣政策調(diào)控的是短期利率,然后通過(guò)市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制影響中長(zhǎng)期利率。而市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制的核心中介則聚焦在債券收益率曲線,主要是國(guó)債收益率曲線。

  因此,李建軍表示,應(yīng)加快建設(shè)國(guó)債市場(chǎng),形成能夠被市場(chǎng)認(rèn)可的、可供參考的利率曲線,才能有效引導(dǎo)長(zhǎng)期的資金價(jià)格。

  中國(guó)人民銀行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿以及相關(guān)學(xué)者研究顯示,在理想體制下,政策利率之所以能向貸款和債券收益率順利傳導(dǎo),主要是因?yàn)殂y行等市場(chǎng)參與者能較為自由地在不同類型資產(chǎn)(如對(duì)銀行來(lái)說(shuō)在債券和貸款,對(duì)居民來(lái)說(shuō)在債券和存款)之間進(jìn)行配置,從而影響貸款和債券價(jià)格(利率)。他認(rèn)為,我國(guó)的利率傳導(dǎo)所面臨的環(huán)境與理想環(huán)境不同,主要表現(xiàn)在四個(gè)方面:一是金融體系面臨的政策性和體制性約束較多,如較高的存款準(zhǔn)備金率、貸存比和對(duì)貸款的數(shù)量限制;二是部分企業(yè)(尤其是部分國(guó)有企業(yè)與地方政府融資平臺(tái))的預(yù)算軟約束,導(dǎo)致其對(duì)利率敏感性不足;三是債券市場(chǎng)還面臨許多管制,如債券發(fā)行的準(zhǔn)入管制、基金公司的準(zhǔn)入限制(導(dǎo)致債券基金成本較高)、金融市場(chǎng)參與主體的限制(導(dǎo)致一定程度的市場(chǎng)分割),也面臨債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足等問(wèn)題;四是市場(chǎng)中金融產(chǎn)品較少,例如銀行資產(chǎn)證券化、貨幣市場(chǎng)基金和金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展也都處于不成熟或起步階段。

  以一些融資主體(如部分國(guó)企和地方政府融資平臺(tái))的預(yù)算軟約束為例,馬駿表示,其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生的影響有以下幾個(gè)方面:一是其融資成本難以反映流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)狀況的變化(政策利率的變化與信用風(fēng)險(xiǎn)的變化不能充分影響融資成本);二是其融資行為對(duì)利率不敏感(利率水平的變化難以影響其融資規(guī)模)。同時(shí),由于存在過(guò)度融資需求,預(yù)算軟約束部門不僅自身實(shí)際運(yùn)行效率低下,還對(duì)其他微觀主體產(chǎn)生擠出效應(yīng),時(shí)常致使金融資源難以按照宏觀調(diào)控意圖進(jìn)行配置。

  李建軍認(rèn)為,現(xiàn)在央行的貨幣政策工具已經(jīng)非常豐富,未來(lái)需要從使用工具的期限結(jié)構(gòu)入手“縮短放長(zhǎng)”,加強(qiáng)引導(dǎo)。對(duì)于短期資金,通過(guò)頻繁地進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作,在確保流動(dòng)性基本穩(wěn)定的前提下保持略微審慎的狀態(tài),避免有太多短期資金進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)和杠桿率繼續(xù)升高,注重防控金融風(fēng)險(xiǎn);更多地使用長(zhǎng)期再貸款工具,確保金融機(jī)構(gòu)處于長(zhǎng)期的流動(dòng)性適中的環(huán)境,促進(jìn)長(zhǎng)期投資,助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展,從而使長(zhǎng)期、短期貨幣政策工具的效果能夠較好統(tǒng)一起來(lái)。

  “完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制必須全面深化改革”

  對(duì)于利率傳導(dǎo)機(jī)制,馬駿等學(xué)者提出的一個(gè)重要結(jié)論是,過(guò)去體制下的一些管制手段和特點(diǎn),包括存貸比上限、合意信貸規(guī)模、高存款準(zhǔn)備金率等,在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下都曾發(fā)揮過(guò)積極作用,但在未來(lái)會(huì)不同程度地弱化和扭曲政策利率向其他利率的傳導(dǎo)。

  此外,有專家稱,就我國(guó)的情況來(lái)看,信貸渠道的傳導(dǎo)還受到一些方面的制約。例如,表內(nèi)信貸占整體信貸的比重可能會(huì)越來(lái)越小,但信貸的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不包含廣義信貸。銀行理財(cái)產(chǎn)品等因素使得廣義信貸更能反映信貸總量,而地方上越來(lái)越多的產(chǎn)業(yè)投資基金,本質(zhì)也是銀行信貸,也沒(méi)有在數(shù)據(jù)里反映,這對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的評(píng)估帶來(lái)了困難。

  事實(shí)上,2015年以來(lái),法定存款準(zhǔn)備金率已多次下調(diào),人民銀行于2016年年初推出新的宏觀審慎評(píng)估系統(tǒng)(MPA)以改善合意貸款規(guī)模的管理方式,并將于2017年一季度實(shí)施MPA評(píng)估時(shí)開(kāi)始正式將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍。這些變化都將有助于改善未來(lái)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

  央行貨幣政策委員會(huì)委員、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)黃益平指出,當(dāng)前人們可能感受到貨幣政策或者金融政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度減弱了,這與金融本身的問(wèn)題有關(guān),也與“僵尸企業(yè)”的大量存在有關(guān)。這些本來(lái)應(yīng)該退出的企業(yè)沒(méi)有退出,不斷接受新的貸款和金融支持??梢韵胂?,資金用在“僵尸企業(yè)”身上,效果肯定要打折扣,因?yàn)樵擃惼髽I(yè)本就已經(jīng)不賺錢,在市場(chǎng)上沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力。此外,“僵尸企業(yè)”占據(jù)了很多資源,其實(shí)也影響了新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和形成。情況可能在每個(gè)地區(qū)都不太一樣,但凡是“僵尸企業(yè)”比較集中、過(guò)剩產(chǎn)能比較集中的地方,那里的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)肯定發(fā)展都比較糟糕。

  “所以,我們也應(yīng)該看到,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整不過(guò)來(lái),還不斷拿新的資源去支持已經(jīng)沒(méi)有發(fā)展前途的企業(yè),就不是金融本身可以解決的問(wèn)題了?!秉S益平說(shuō)。

  李建軍強(qiáng)調(diào),如果“僵尸企業(yè)”問(wèn)題不解決、地方政府融資平臺(tái)不加以規(guī)范,央行的貨幣政策會(huì)比較被動(dòng),傳導(dǎo)效果就會(huì)打折扣。

  從這個(gè)角度來(lái)說(shuō),完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,關(guān)乎金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的安全穩(wěn)定,單靠中央銀行是不夠的,必須全面深化改革。宗良強(qiáng)調(diào),必須通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革,釋放增長(zhǎng)潛力,培育和形成新的內(nèi)生增長(zhǎng)點(diǎn),才能使金融資源有投向、能盈利、可持續(xù),形成金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)。

  華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈表示,國(guó)企軟約束預(yù)算、政府隱性擔(dān)保、中央與地方財(cái)稅體制等領(lǐng)域的深層次改革不推進(jìn),貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制就很難完全暢通。

  以地方債為例,2016年新增地方債1.17萬(wàn)億元,置換債務(wù)4.88萬(wàn)億元。李建軍表示,客觀來(lái)說(shuō),地方政府融資平臺(tái)確實(shí)在向預(yù)算硬約束規(guī)范化方向轉(zhuǎn)型,但之前積累了大量的債務(wù),這部分債務(wù)如何處理,對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)也是很大的負(fù)擔(dān)。由于地方政府融資平臺(tái)借新還舊的鏈條依然存在,導(dǎo)致大量銀行資金進(jìn)入其中;地方政府債務(wù)置換還在進(jìn)行中,對(duì)于央行釋放的貨幣還有較大程度的消耗。

  李建軍提到,近年來(lái),財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委一直在推動(dòng)PPP項(xiàng)目,推動(dòng)融資平臺(tái)的角色轉(zhuǎn)變和融資模式的轉(zhuǎn)變,這可以防止金融體系的資金不斷陷入其中。

  從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,信貸渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道要發(fā)揮作用、有效配置資源,這要求有完善的市場(chǎng)退出機(jī)制和不良貸款處置機(jī)制,及時(shí)淘汰效率低下的企業(yè),從而使銀行能夠迅速處置不良資產(chǎn),使騰挪出來(lái)的資金投向高效率企業(yè)。

  以美國(guó)和日本的量化寬松政策為例,日本最早采用量化寬松政策,但自上世紀(jì)90年代資產(chǎn)泡沫破裂后,日本經(jīng)濟(jì)多年未見(jiàn)起色,一個(gè)重要原因就是市場(chǎng)退出機(jī)制不夠完善。而美國(guó)在2008年國(guó)際金融危機(jī)后,金融機(jī)構(gòu)、住戶、企業(yè)部門通過(guò)破產(chǎn)等手段進(jìn)行了痛苦而迅速的調(diào)整。美國(guó)銀行倒閉數(shù)量在2009年和2010年分別達(dá)到140家和157家;商業(yè)破產(chǎn)申請(qǐng)案件數(shù)量2010年第二季度一度高達(dá)42萬(wàn)件。在此背景下,美國(guó)量化寬松政策產(chǎn)生了較好的效果。

  2017年是我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年。全面深化改革就是要統(tǒng)籌推進(jìn)各領(lǐng)域改革,零敲碎打的調(diào)整不行,碎片化的修補(bǔ)也不行。對(duì)于如何進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,道理也是如此。精準(zhǔn)有效的貨幣政策傳導(dǎo),其實(shí)是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程,不僅僅是央行自身就能決定的,傳導(dǎo)過(guò)程中每個(gè)環(huán)節(jié)的理順和每個(gè)角色之間的協(xié)調(diào)配合都不可或缺。

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