其四 過于看重外匯儲備資產(chǎn)

　　2014年以來，外匯儲備從2016年6月的高點3.99萬億美元，下降到2016年底的3.01萬億，2017年一月跌破3萬億，只有2.998萬億。這樣，從高點至今，外出儲備縮水1萬億美元。這一萬億美元去哪里了？是我國居民的財富凈損失嗎？

　　所謂外匯儲備，是國外和國內(nèi)居民部門流入國內(nèi)資產(chǎn)的反應(yīng)，在國際上是資產(chǎn)，在國內(nèi)是對居民部門的負債。對于央行而言，外匯儲備既是資產(chǎn)又是負債，并不是凈資產(chǎn)，是需要管理的。

　　同樣的，外匯儲備減少了，對應(yīng)的是國內(nèi)或者國外居民部門的資產(chǎn)流出?？磾?shù)據(jù)的話，主要是本國居民的海外投資增加，海外負債減少，以及外國部門在國內(nèi)的證券投資流出。考慮到居民部門的投資收益會高于外匯儲備，而且可以分散投資、分散風(fēng)險，這在組合管理的意義上是好事情，而不是壞事情。根據(jù)外管局的統(tǒng)計，我國的對外資產(chǎn)收益率只有3%左右，而對外負債的收益率有6%左右，亟需提高資產(chǎn)收益率。

　　有一組數(shù)據(jù)特別有意思。從2015年6月底到2016年9月底，我國的外匯儲備從減少了5274億美元。在相同時間段內(nèi)，非儲備凈資產(chǎn)頭寸增加了7904億美元，超過外匯儲備的減少，綜合的凈資產(chǎn)頭寸增加了2831億美元（同期的經(jīng)常賬戶盈余累積3300億美元）?？雌饋?，就是對外投資頭寸從儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了非儲備資產(chǎn)。從資產(chǎn)組合管理的角度，在我國國際資產(chǎn)頭寸嚴重偏向外匯儲備的情況下，應(yīng)該說是一個改善。不知道什么原因，這層因素在討論中幾乎從不出現(xiàn)。

　　把邏輯推到極端的話，可以問一個有趣的問題：外匯儲備的增加是資本外逃嗎？

　　嚴格意義上，外匯儲備是央行持有的國內(nèi)居民的海外資產(chǎn)，這些資產(chǎn)也是放在海外的。如果說“資本外逃”，這些資本早就外逃了，只不過是通過央行的手“外逃”。8.11匯改以來，嚴格的說，是本來就在海外的資產(chǎn)從央行的賬戶上繞個圈轉(zhuǎn)移到居民的賬戶上，何談“外逃”呢？心心念念批評外儲收益率低的人們，對這一點不可不察。唿吁“藏匯于民”的人們，也應(yīng)該意識到外匯儲備的轉(zhuǎn)移正是“藏匯于民”的必然途徑。怎么看，外匯儲備的減少都不能直接看作是國民財富的凈損失。退一萬步，從全面看問題的角度，也不能只說外匯儲備轉(zhuǎn)移的壞處，絕口不提好處。

　　其五 割裂經(jīng)常賬戶與資本賬戶

　　很多研究者，都同意人民幣并無貶值的基礎(chǔ)?；久娴囊蛩?zé)o非兩條，一是經(jīng)濟依然較快，比其他主要經(jīng)濟體快，二是除了個別月份外經(jīng)常賬戶一直是順差。經(jīng)濟增速快隱含的是勞動生產(chǎn)率的提高，客觀上要求升值。經(jīng)常賬戶的盈余順差，說白了就是說企業(yè)依然有競爭力。這兩條是最基本的、最重要的影響貨幣估值的因素。雖然是最基本的指標，卻是最有用的指標。

　　令人哭笑不得的是，8.11以來持續(xù)一年半的人民幣貶值，使得這一結(jié)論飽受質(zhì)疑，“人無貶基”成為一個嘲諷性的詞匯。

　　諷刺歸諷刺，人民幣有貶值的基礎(chǔ)嗎？經(jīng)常賬戶看是沒有的，于是很多人就看資本賬戶，把這兩年的資本外流（也就是外匯儲備的減少）當作是基本面惡化的證據(jù)，看起來很有道理。

　　可是，正如上文所言，8.11匯改以來居民部門面臨著幣種重新匹配的問題，而且由于央行的干預(yù)減緩了市場的出清，很難說已經(jīng)發(fā)生的資本外流是由于基本面不好導(dǎo)致的?；久娴囊蛩兀诙唐跊_擊的效果出清以后，才能斷言。做研究的人講究“三思而后言”，長短期的因素都不區(qū)分清楚，誤把短期沖擊當作基本面，是對數(shù)據(jù)的嚴重誤讀。

　　如果比較金融資產(chǎn)國內(nèi)國外的收益率的話，從目前情況看，很難說國內(nèi)低于國外。拿10年期國債為例，國內(nèi)在3%以上，美國在2%左右，歐洲就更低了。 至于股票、公司債、房產(chǎn)等風(fēng)險資產(chǎn)，回報率是在10年國債的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險溢價、流動性溢價、持有成本等等，金融市場總體有效，不會白給回報。怎么看，國外資產(chǎn)的收益率也不比國內(nèi)的高。

　　換一個角度看，其實資產(chǎn)回報和經(jīng)濟基本面是緊密聯(lián)系的。理論上講，各種資產(chǎn)的回報率是關(guān)聯(lián)的。實業(yè)投資的回報率扣除交易和摩擦成本、金融中介環(huán)節(jié)的利潤以后，等于金融資產(chǎn)的回報率。如果說國內(nèi)金融資產(chǎn)的回報率高于國外，國內(nèi)金融摩擦的成本高于國外，那么國內(nèi)實業(yè)資本的回報率就不會低于國外。

　　這一邏輯揭示了討論中經(jīng)常出現(xiàn)的另一誤區(qū)：割裂資本賬戶與經(jīng)常賬戶。因為經(jīng)常賬戶很好，所以貶值一派往往用資本賬戶說事?？墒?，資本賬戶不好的話，經(jīng)常賬戶能獨善其身？二者可以割裂？倘若我們相信市場大致有效，這種割裂是不可能的。這一討論也反證了上文強調(diào)的短期沖擊的重要性。否則，我們很難理解經(jīng)常賬戶這么好，資本賬戶這么差。

　　順便討論的一個問題，是以前出現(xiàn)的“雙順差”，即經(jīng)常賬戶盈余，資本賬戶也盈余（資本流入）。這里面隱含的悖論是，經(jīng)常賬戶盈余是私人儲蓄的外流，說明國外的投資回報率高于國內(nèi)。而同時國外資本流入國內(nèi)，說明國內(nèi)投資回報率高于國外。現(xiàn)實的情況，是國內(nèi)投資回報率高于國外，但是匯率低估鼓勵了出口，同時國內(nèi)壓投資導(dǎo)致儲蓄不能完全轉(zhuǎn)化為投資。換句話說，經(jīng)常賬戶的順差（國內(nèi)在國外的凈儲蓄）是人為扭曲的結(jié)果。

　　根據(jù)經(jīng)常賬戶的情況判斷，目前人民幣并沒有被高估，資本賬戶的外流，主要是短期沖擊的結(jié)果，以及市場遲遲不能出清干擾了市場的預(yù)期。基本面的因素，現(xiàn)在只能根據(jù)經(jīng)常賬戶看，資本賬戶受到了短期沖擊的影響。 至于中長期經(jīng)常賬戶和資本賬戶的變化，還要根據(jù)新的數(shù)據(jù)進行判斷。

　　其六 混淆相對貶值與絕對貶值

　　“貶值”要區(qū)分兩種情形，人民幣貶值，是相對于很多種貨幣貶值，還是相對于一種貨幣貶值？如果是前者，是人民幣的問題。如果是后者，是那一種特殊貨幣的問題?，F(xiàn)實中的情況，是人民幣相對于一籃子貨幣基本穩(wěn)定，唯獨相對于美元貶值，究竟是人民幣太弱，還是因為美元太強？倘若說中國基本面弱，美國以外所有國家的基本面都弱？別忘了，印度的經(jīng)濟增速2010年以來平均達到7.3%，遠高于美國。而且因為收入水平低，上升的空間還很大。越南、泰國、菲律賓等東南亞國家的經(jīng)濟增速金融危機以來也遠遠好于美國。

　　實際上2014年以來，幾乎所有主要貨幣都對美元貶值，人民幣貶值的幅度相對算是小的。作為國際貨幣體系的基礎(chǔ)貨幣，美元從2014年六月開始升值，對應(yīng)著其他貨幣的相對貶值。從2014年6月到2017年1月，人民幣對美元貶值11％，小于其他主要貨幣的貶值幅度。

　　比如說， 歐元、日元、英鎊對美元分別貶值了24%、12%、27%，都大于人民幣的貶值幅度。倘若說歐元、英鎊是基本面因素，日本的基本面，可是完全沒有變壞。再比如，韓元對美元也貶值了14%，韓國經(jīng)濟可是很好的，金融危機以后年均增長了3.6%，遠超其他發(fā)達國家的平均水平。主要經(jīng)濟體中，只有印度、越南、泰國、菲律賓的貶值幅度較小，分別為11%、6%、11%、10%，除越南貶值幅度低于中國外，其余三國和中國相仿。這幾個國家金融危機以來的經(jīng)濟增長很不錯。

　　而其他主要大經(jīng)濟體的貨幣，貶值幅度顯著高于人民幣。這樣看來，人民幣是相對于美元貶值，而不是絕對貶值。退一步而言，人民幣對美元貶值的原因，至少要從美元和人民幣兩方面去找，而不是單純從中國國內(nèi)找。由于美元是唯一升值的貨幣，其他主要貨幣無一例外對美元貶值，美元方面的因素應(yīng)該是主要因素。

　　其七 完全不干預(yù)匯率是偽命題

　　討論中有一種觀點，認為應(yīng)該盡量減少對匯率的干預(yù)，讓市場達到均衡的狀態(tài)。這句話本身并沒有錯，筆者自己也持這種觀點。可是，這里的細微之處需要謹慎討論。往前走一小步，可能就錯了，而且差之毫厘，就可能謬以千里。

　　一種比較純粹的市場派觀點，認為央行應(yīng)該完全放開，對匯率完全不進行干預(yù)。篤信市場的人士，往往對這樣的觀點沒有抵抗力?？墒?，真是這樣的嗎？不妨設(shè)想一下，完全不干預(yù)的匯率，是什么決定的？完全不干預(yù)的匯率均衡，有什么特點？別忘了，在紙幣時代，貨幣的供給是貨幣當局決定的，供給的成本接近于0。此時，貨幣的內(nèi)在價值是個復(fù)雜的問題，有沒有內(nèi)在價值都是個問題。

　　問題問到這里，已經(jīng)很抽象，很難回答了，不妨換一個具體的問法。關(guān)鍵點是，貨幣當局控制著貨幣發(fā)行量，而匯率是貨幣的比值，你能夠控制貨幣發(fā)行量而不管貨幣價格嗎？一般而言，你能夠只管商品的數(shù)量而不管商品的價格嗎？極端的情況，是貨幣發(fā)行量無窮大，此時的匯率一定是貶值的。

　　事實上，很多貶值的觀點，就是根據(jù)“人民幣超發(fā)”推測人民幣貶值的。這一邏輯初看是對的，但是對現(xiàn)實情況的判斷存在很大偏差。中國貨幣增速很高，可是美國呢？歐洲呢？日本呢？自金融危機以來，美國帶頭印票子，長期保持低利率，歐洲日本更是進入“負利率”時代，從全球的角度而言，哪國的“貨幣超發(fā)”更嚴重？由于匯率是個“相對價格”，所以如果沒有完整的測度、統(tǒng)一的標準，很難得出哪家貨幣貶值的結(jié)論。從利率的角度比較，中國的貨幣超發(fā)至少不比歐美日更嚴重。

　　對于任何商品而言，“量”和“價”都是聯(lián)動的。管量的話，價格就相應(yīng)決定了；管價的話，價格同時就決定了。量多了，價格自然下行。商品如此，貨幣也如此。匯率，無非就是貨幣的價格。

　　上面討論的含義是，如果你能夠簡單清楚地管好貨幣的量，那么就可以不管貨幣的價。換句話說，貨幣發(fā)行如果有一個簡單完備的規(guī)則，就可以不管匯率沒讓匯率自由浮動?？墒牵@只是理想狀況，現(xiàn)實中完全不是這樣。

　　目前，我國貨幣發(fā)行尚缺乏公開透明機制，貨幣發(fā)行機制在轉(zhuǎn)軌的過程中。我國的貨幣政策，依然肩負著多重使命，相機抉擇的時候太多，缺乏清晰透明的規(guī)則。因為相機抉擇的大量存在，所以貨幣發(fā)行量沒有一個簡單清晰的錨，匯率因此也就沒有了錨，不會簡單定住。不透明的貨幣發(fā)行規(guī)則增加了預(yù)期中的不確定性，也會導(dǎo)致匯率波動加大。因此，“有管理”的浮動匯率制度，是目前情況下的必然，甚至可以說是不二選擇。

　　很多人注意到目前世界上大多數(shù)貨幣的匯率都是浮動的，但是卻沒有同時強調(diào)絕大多數(shù)貨幣都不是完全自由浮動的，而是有管理的浮動。最接近完全自由浮動的國家是加拿大，1998年以來就停止干預(yù)加元匯率，美元也基本不干預(yù)。其他的貨幣，包括歐元、日元、英鎊，都是有管理的浮動，只是央行干預(yù)的程度不同而已。倘若沒有太大的、不利于本國經(jīng)濟的波動，貨幣當局一般也不會頻繁干預(yù)。

　　對于大國而言，對內(nèi)的貨幣政策是首要的，應(yīng)為首要考慮。對外的匯率政策是次要的，應(yīng)該從屬于本國貨幣政策的需要。絕大多數(shù)的大經(jīng)濟體，都采取了對外匯率制度配合對內(nèi)貨幣政策的方法，而不是相反。宋國青教授說的“利率是車，匯率為馬”，講的就是這個道理。

　　簡單概括，因為匯率是貨幣的價格，在干預(yù)貨幣發(fā)行的情況下，不干預(yù)匯率是個偽命題。在建立起簡單清晰的、公開透明的、有約束力的貨幣發(fā)行規(guī)則以前，浮動匯率制度只能是有管理的浮動。絕大多數(shù)貨幣都是有管理浮動，是因為貨幣政策的目標往往是多重的，很難建立起簡單的、透明的、有約束力的貨幣發(fā)行規(guī)則。在可預(yù)見的將來，中國匯率制度都不會是完全自由浮動。

　　其八 誤估央行的匯率管理尺度

　　最后這一條，講的是筆者自己的估計誤差。

　　2016年初作出的當年“人民幣匯率不會破7”的預(yù)測，是考慮了央行的匯率管理的。當時思量，這個管理其實是很簡單的。仔細斟酌一個均衡水平，留出計算誤差，再留出市場過度波動的空間，等到了底線附近，再入市干預(yù)。保守計算，均衡在6.6附近，留出計算誤差和波動空間，6.8之前是不需要介入的。即便計算的均衡在6.4-6.5一帶，也完全可以不干預(yù)，等到6.8一帶再干預(yù)的成本要低很多，效果也要好很多。

　　香港1998年阻擊金融炒家的成功戰(zhàn)例，或者能給我們一點啟發(fā)。1997年7-8月的時候，恒生指數(shù)站在一個局部的高點上，最高達到16673點。隨著東南亞金融危機的爆發(fā)和國際炒家的介入，股市一路下行，最低跌倒6660點，跌去了60%左右。

　　香港金管機是什么時候入市干預(yù)的呢？98年8月14號，也就是最低點的第二天。而且，入市以后恒生指數(shù)迅速反轉(zhuǎn)，升到7000點上方，并很快上升到9000、10000點以上，震蕩上行，先后突破13000、16000點高位。下一次恒指落到9000點一下，要等到2001年的NASDAQ泡沫破滅以后了。

　　將近20年后看98年金管局的操作，無疑是很成功的。成功的原因很多，有兩條需要注意。一是從高點下跌了60%才入市，二是股市跌了將近一年才入市。操作的細節(jié)和技巧暫且不提，耐心和定力顯然功不可沒。

　　反觀2015年8.11匯改以來的管理，干預(yù)可能太早了，入市的點位太高了。8.11匯率市場化的歡唿聲尚未停歇，央行在8.13就拋出3%貶值到位的言論。即便這個計算是正確的，也要繼續(xù)留出市場波動、尋找均衡的空間，何況還要考慮短期的沖擊、計算的誤差、干預(yù)的成本。從研究者的角度，央行管理的方式我是看不懂的，應(yīng)該有其他方面的考慮。

　　整體上來看，筆者2016年初做人民幣匯率時候，對央行的匯率管理估計有偏。按照當初的計算和對央行管理的估計，匯率應(yīng)該不會到6.95這樣的位置。當然，匯率從來都不僅僅是經(jīng)濟現(xiàn)象，中間是否有其他考量，很難一言以蔽之?？梢灾v的是，如果央行在管理上更具有耐心和定力，更尊重市場，漸進貶值的強烈預(yù)期可能會減弱很多。