聯(lián)通股價跌跌不休 相比混改入股價6.83元僅高0.42元

• 2017年9月21日 lihuizhen來源：財新網(wǎng) 1467 97
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聯(lián)通A股(600050.SH)于8月21日復牌后連續(xù)兩日漲停，隨后即進入下跌通道，截至9月19日，報收7.25元，已跌破停牌價7.47元，距離混改入股價6.83元僅高0.42元，溢價僅為6%左右。

　　聯(lián)通目前股價已跌破停牌價，比混改投資者入股價僅溢出6%左右。聯(lián)通被低估了嗎?資本市場、業(yè)界和公司內部怎么看?

　　本輪發(fā)改委主導的央企混合所有制改革首單試點中國聯(lián)通，混改消息宣布后，并未如當年央企合并案中國中車一樣拉多個漲停板。近一月來，聯(lián)通A股、H股不漲反跌，且跌勢洶洶。

　　聯(lián)通A股(600050.SH)于8月21日復牌后連續(xù)兩日漲停，隨后即進入下跌通道，截至9月19日，報收7.25元，已跌破停牌價7.47元，距離混改入股價6.83元僅高0.42元，溢價僅為6%左右。

　　聯(lián)通H股(00762.HK)在混改公布后亦一路跌勢，截至9月19日，報收11.02港元，業(yè)已跌回混改宣布前的水平，甚至比13.24港元的股份回購價低了16.77%。

　　廣告　　眾所周知，聯(lián)通A股和H股并非一個實體，而是母子關系，A股公司是H股公司的控股股東。按同股同權折算，每一股聯(lián)通A股股份享有H股股份37.6%的權益。

　　9月15日晚間，中國聯(lián)通公告披露，日前得到國資委對混改方案的原則同意，同時H股回購最多約66.51億股股份方案也獲得了特別股東大會投票通過。這意味著，聯(lián)通A股混改所得最多880.6億港元(折合749.5億元人民幣)的資金，將全部以現(xiàn)金形式支付給H股公司。

　　有不少市場人士認為，聯(lián)通作為本輪發(fā)改委主導的央企混改首單試點，從上至下有重大突破，從引資規(guī)模到增發(fā)比例，皆為國企改革歷史上罕見;聯(lián)通在本此混改中，引入一線互聯(lián)網(wǎng)公司，從公司治理到內部激勵都有全新的制度設計。從公司經營層面具體而言，此次聯(lián)通混改募集資本749.5億之巨，定增股份數(shù)量占發(fā)行前股本比例高達42.63%，如此大規(guī)模的資本注入和大比例的資本結構調整，未來對公司運營的改變效應不可小覷。

　　多數(shù)接受財新采訪的資深資本市場人士認為，聯(lián)通混改對公司基本面影響重大，長遠效應并非短期可判定。近期聯(lián)通股價波動的背后有復雜的市場短期因素，不能代表市場長期理性看法。

　　一月來，聯(lián)通混改預期基本被市場消化，接下來市場關注的是聯(lián)通混改的具體動作及業(yè)績表現(xiàn)。

　　聯(lián)通被低估了嗎?

　　一位券商分析師對財新記者表示，從基本市場估值指標PE(市盈率)、PB(市凈率)角度來看，聯(lián)通A股價格仍然很貴。當前，聯(lián)通A股PE為319，PB達到2倍?！笆袌鰧χ袊?lián)通混改還是買賬的。畢竟，中國聯(lián)通A股除了3G發(fā)展時期，大多數(shù)時候PB都是1倍左右?！?/p>

　　從港股角度橫向比較，中國聯(lián)通PE亦高于同行。目前，中國聯(lián)通H股PE為144，PB為1倍;而中國移動(00941.HK)PE為13，PB僅1.4倍;中國電信(00728.HK)PE為15，PB低至0.86倍。

　　多位券商分析師認為，聯(lián)通A股當前股價已經反映了市場對聯(lián)通混改的預期。聯(lián)通A股停牌之前，價格已經漲過一輪，抬升了交易均線。

　　2016年9月28日，發(fā)改委召開國有企業(yè)混合所有制改革試點專題會，聯(lián)通集團被列入混合所有制改革第一批試點。消息放出后，聯(lián)通A股在2016年四季度和2017年一季度一路走高，從2016年9月30日的4.15元漲至2017年3月31日停牌前的7.47元，上漲了80%。

　　聯(lián)通H股并未像A股一樣因混改而長時間停牌。自2017年以來，聯(lián)通H股漲幅約為23%，與香港恒生指數(shù)基本同步，優(yōu)于中國移動的6%、中國電信的14%。

　　近期，方正證券、中銀國際、民生證券等多家券商對中國聯(lián)通給予“買入”、“強烈推薦”評級。方正證券認為，隨著混改的進行，未來中國聯(lián)通在公司治理、激勵機制、業(yè)務發(fā)展、網(wǎng)絡利用等方面將充分釋放其潛力，預計聯(lián)通2017-19年EPS分別為0.04、0.10、0.15元。全球運營商平均PB為2-2.5 倍，考慮混改會帶來凈資本增加與業(yè)績快速增長的程度，A 股聯(lián)通PB 估值應在全球平均水平之上，給予2.5 倍以上，A 股、港股同時強烈推薦。

　　中銀國際也認為，聯(lián)通混改超出預期。管理層向港股投資者提出的多種注資方案同樣有助緩解海外市場對股份攤薄的擔憂。經過盈利預測的調整并計入2018年鐵塔業(yè)務上市可能為公司帶來的重估收益，將聯(lián)通港股目標價從12.60港元上調至16.96港元。

　　在外資大行中，摩根士丹利不看好中國聯(lián)通此次混改，將中國聯(lián)通港股的目標價由11.93港元下降至10.5港元，給出減持評級。報告還指出，中國移動的市場占有率，會挫敗戰(zhàn)略投資者與中國聯(lián)通進行獨家合作的信心，而下半年取消國內漫游費和長途費后，中國聯(lián)通還會面臨財務壓力。

　　也有一些投資者對聯(lián)通混改流露出失望情緒?！笆袌隹吹綉?zhàn)略投資者入股聯(lián)通背后的資金穿透結構后，有些失望。BATJ(指百度、阿里、騰訊、京東)同時入股聯(lián)通，具體能夠合作到什么程度令人懷疑，而且BATJ會為了與聯(lián)通的合作得罪中國移動、中國電信嗎?”一位基金公司管理人士稱。

　　至于當前股價出現(xiàn)的跌勢，多位券商分析師認為，一方面是前期低位買入聯(lián)通股票的玩家有盈利需求、需要出貨，一方面則是由于聯(lián)通混改預期之外，股價需要實實在在的業(yè)績支撐，市場需要看到聯(lián)通更具體的混改動作。

　　多位券商分析師認為，整體來看，市場對聯(lián)通混改宏觀上看好，微觀上在觀望。“聯(lián)通混改從政策上很給力，但市場短期內未必會同步，機構今年對聯(lián)通的預期都很低，但最終大方向上一定會跟上?！币晃环治鰩熤赋觥?/p>

　　混改效應幾何?

　　中國聯(lián)通內部已經感受到股價走低的巨大壓力。據(jù)財新記者了解，中國聯(lián)通內部曾對此評估，認為當前股價表現(xiàn)受多重因素影響，部分投資者在混改消息釋放后賣出股票獲利了結。聯(lián)通感受到市場壓力，未來必須加快公司發(fā)展。

　　中國聯(lián)通在中國三家運營商的競爭格局中，一直處于追趕地位。對比港股財報，2017年上半年，中國聯(lián)通實現(xiàn)營收1381.60億，去年同期為1402.55億元，下降1.5%;凈利潤為24.15億元，同比增長68.9%。中國移動實現(xiàn)營收3889億元，同比增長5%;凈利潤達627億元，同比增長3.5%。中國電信營收同比增長4.1%，達1841.2億元;凈利潤同比增長7.4%，達125.4億元。無論是收入還是凈利潤，中國聯(lián)通都遠不及中國移動、中國電信。

　　在未來的市場競爭中，無論是移動業(yè)務還是固網(wǎng)寬帶，中國聯(lián)通都需要加大投入，混改帶來的巨資將改善中國聯(lián)通的財務狀況，為后續(xù)發(fā)展儲備糧草。

　　此次混改募集資金將投入聯(lián)通紅籌公司和聯(lián)通運營公司，其中，計劃在2017年至2019年有398億元投入4G能力提升項目，有約196億元投入5G組網(wǎng)技術驗證、相關業(yè)務使能及網(wǎng)絡試商用建設項目，有約23億元投入創(chuàng)新業(yè)務建設項目。

　　據(jù)聯(lián)通公告，4G相關項目稅后內部收益率為12.3%，稅后靜態(tài)投資回收期為4.9年。若在2020年實現(xiàn)5G商用，預計5G相關項目稅后內部收益率為15.8%，靜態(tài)投資回收期為8.2年。

　　國信證券認為，中國聯(lián)通已明確表示將積極部署5G網(wǎng)絡，2017年至2019年總投資額達271億元，并且5G建設將于 2019年開始加速，尤其是5G無線網(wǎng)投資將由2018年的15億元陡然上升至2019年的130億元，投資力度、速度均超預期。預計在5G演進方面，中國聯(lián)通或將搶跑。

　　在備受市場關注的業(yè)務協(xié)同層面，考慮到目前投資尚未完成及相關市場因素，各大互聯(lián)網(wǎng)公司更多是延續(xù)既往的合作，并探討未來創(chuàng)新業(yè)務合作的可能性。

　　去年底，騰訊、阿里、百度已經先后與聯(lián)通合作推出聯(lián)合電話卡，分別為騰訊王卡、阿里螞蟻寶卡和百度神卡，流量和話費優(yōu)惠程度甚至低于部分虛擬運營商的價格。其中，騰訊王卡最大特點是對騰訊應用流量免費，螞蟻寶卡則通過線下使用支付寶贈送流量，百度神卡也在流量和通話時長上具有優(yōu)勢。為加強與騰訊、阿里的合作，5月2日，中國聯(lián)通在廣東、浙江分別成立騰訊合作運營中心、阿里合作運營中心，為省級分公司部門級，分別負責騰訊王卡和螞蟻寶卡的推廣、運營及銷售等。

　　2017年5月，王曉初透露，與騰訊的合作主要聚焦在個人消費市場，比如將微信、QQ作為電子渠道，中國聯(lián)通與騰訊合作推廣大小王卡，半年時間就已經增加了2000萬用戶;與阿里的合作主要聚焦在集團、企業(yè)客戶，大概為聯(lián)通帶來了200-300萬新增客戶。

　　業(yè)內資深人士王峰認為，短期內，市場格局可能不會發(fā)生根本性的變化。但從長遠來看，聯(lián)通混改引入戰(zhàn)略投資者，可能改變中國聯(lián)通的業(yè)務模式，聯(lián)通可能變成一個開放的能力平臺，與合作伙伴共同發(fā)展、聯(lián)合分成。這種合作模式可能產生巨大能量，對移動、電信造成競爭壓力。

　　實際上，中國聯(lián)通與騰訊的合作已經讓競爭對手感到頭痛。“中國聯(lián)通去年推騰訊王卡的時候，移動業(yè)務部門不少人都缺乏足夠重視。到了今年上半年，王卡的效應爆發(fā)出來，不少省市分公司才意識到危機，但在新增用戶市場份額上，已經被聯(lián)通搶走大半?！边\營商內部人士認為，盡管中國移動迅速應對，現(xiàn)在已經穩(wěn)住市場，但若這種情況發(fā)生在政企市場，比如在物聯(lián)網(wǎng)領域，中國聯(lián)通聯(lián)合合作伙伴占據(jù)某垂直市場，競爭對手再想進入，困難就非常大了。

　　王峰對財新記者分析稱，電信行業(yè)本身就處在轉型期，從傳統(tǒng)語音業(yè)務轉向現(xiàn)在的流量經營，未來可能是政企業(yè)務、數(shù)字化服務。中國聯(lián)通與戰(zhàn)略投資者的合作，諸如物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、垂直行業(yè)信息化方面，可能會搶占市場先機，占據(jù)戰(zhàn)略轉型關鍵節(jié)點，從而堵死競爭對手未來轉型方向。

　　申萬宏源認為，聯(lián)通核心問題不在于資源技術稟賦缺失，而在于體制機制問題。此次混改旨在改革公司體制機制，建立市場化激勵機制，對中國聯(lián)通長遠發(fā)展形成實質性利好。

　　隨著混改方案進一步推進，除了重組董事會、進行核心員工股權激勵，中國聯(lián)通9月6日召開“瘦身健體”、機構精簡實施方案宣貫視頻會，要求集團總部和省市地各級分公司就組織架構、人員調整做出具體的縮編減員安排。

　　根據(jù)中國聯(lián)通方面披露的方案，目前，聯(lián)通集團總部已完成機構精簡?？偛坎块T由27個減少為20個，減少26%;總部人員編制由1787人減少為891人，減少50.14%，其中，凈減編347人，生產分離549人;處室數(shù)量由238個減少為127個，減少46.64%，其中，凈減少56個，生產分離55個。下一步將繼續(xù)優(yōu)化。省級分公司層面，中國聯(lián)通稱，機構精簡前，聯(lián)通31個省級公司管理部門總數(shù)為697個，精簡工作完成后要下降為516個左右，減少26%。中國聯(lián)通要求10月底前完成精簡機構的工作。

　　“中國聯(lián)通體制機制改革從精簡管理層開始動刀，之后會在員工層面逐步推進市場化考評、激勵，當然也包括退出機制。在業(yè)務創(chuàng)新之前，中國聯(lián)通先改革生產關系、釋放組織活力，在競爭機制之下，未來可能衍生出許多創(chuàng)新的業(yè)務合作模式。”一位中國聯(lián)通省分公司高層對財新記者笑稱，“其實，僅從股權激勵來看，有中國聯(lián)通7000多名中層干部及核心業(yè)務骨干‘陪跑’，中國聯(lián)通未來的發(fā)展能壞到哪里去呢?”

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