鎢絲進(jìn)入經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)

• 柯壯賓 2024年5月27日 來源：中研網(wǎng) 1227 80
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金剛線歷史毛利厚于其他輔材環(huán)節(jié)，2023年金剛線頭部廠商可以維持50%+毛利率，2022年母線環(huán)節(jié)頭部廠商毛利率同樣高達(dá)15%。主要由于下游對(duì)金剛線價(jià)格敏感度較低，價(jià)格由供給方主導(dǎo)，2023年中以來碳鋼金剛線進(jìn)入激烈價(jià)格戰(zhàn)周期。

金剛線由母線、金屬鎳層和金剛石顆粒三部分組成。金剛線是將高硬度、高耐磨性的金剛石磨粒通過電鍍方式固定在碳鋼/鎢絲基材上面，金剛線主要用于光伏晶硅等硬脆材料切割，由母線、金屬鎳層、金剛石顆粒三部分構(gòu)成，以母線作為承載基體，金剛石顆粒作為磨粒刀具，金屬鍍層作為結(jié)合劑將金剛石顆粒固結(jié)在母線上。

金剛線產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)為母線的拉拔與上砂電鍍，碳鋼金剛線低溫拉拔相對(duì)均勻，細(xì)線化程度約高，工藝難度提升。金剛線生產(chǎn)需要經(jīng)歷金剛石微粉預(yù)處理→黃絲拉制母線及母線預(yù)處理→母線預(yù)鍍鎳→上砂→加厚鍍鎳過程。金剛線最上游原材料為盤條，首先剛材通過拉拔支撐黃絲以及母線，美暢、高測等金剛線廠商將母線進(jìn)行除油、水洗、酸化等預(yù)處理，接下來鍍鎳以增強(qiáng)母線與金剛石顆粒之間的固結(jié)強(qiáng)度。最核心的環(huán)節(jié)是上砂，將金剛石微粉電鍍到母線上面，實(shí)現(xiàn)金剛石微粉在母線表面的緊固、均勻附著，以保證成品在實(shí)際應(yīng)用中的高效切割能力，電鍍環(huán)節(jié)核心技術(shù)在于電鍍液的配方與控制工藝，最后進(jìn)行加厚鍍鎳。

尋求細(xì)線化與抗拉強(qiáng)度之間的最優(yōu)解為金剛線技術(shù)迭代的產(chǎn)業(yè)邏輯。從經(jīng)濟(jì)性角度考慮，金剛線直徑直接與切割過程中的硅料損耗掛鉤，在大尺寸趨勢下，細(xì)線化有助于降低硅耗，根據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，2023年碳鋼金剛線母線直徑大于35μm，2024年有望降至34μm以下。從生產(chǎn)效率角度考慮，切割鋼絲的主要性能指標(biāo)是破斷拉力，破斷拉力在滿足客戶放線張力要求下可滿足實(shí)際生產(chǎn)需要，當(dāng)進(jìn)給力不變時(shí)，金剛線切割速度（產(chǎn)出效率）與金剛線的抗拉強(qiáng)度正相關(guān)，而鋼金屬材料的抗拉強(qiáng)度與其直徑負(fù)相關(guān)，因此金剛線技術(shù)迭代的方向?yàn)樵诖_保最優(yōu)的抗拉強(qiáng)度背景下追求細(xì)線化。

金剛線歷史毛利率水平高于其他輔材環(huán)節(jié)。由于金剛線規(guī)模效應(yīng)與拉拔工藝的壁壘，同時(shí)金剛線成本占硅片成本比例較低，下游對(duì)金剛線價(jià)格敏感度較低，2018-2023年在眾多輔材中，金剛線環(huán)節(jié)得以實(shí)現(xiàn)更高的毛利率水平，以金剛線龍頭美暢為例，2018-2023年美暢平均毛利率約為56.9%，高于膠膜、銀漿、玻璃等環(huán)節(jié)的毛利率。

光伏周期下行背景下，金剛線價(jià)格走低，美暢依托自供金剛線維持毛利率穩(wěn)健。2019-2022年伴隨碳鋼母線價(jià)格的下行，金剛線價(jià)格持續(xù)走低，我們測算2023Q1-Q3美暢股份金剛線平均價(jià)格約為37元/km，2023年全年金剛線平均價(jià)格較2022年約下降10%，特別是2023年Q4碳鋼金剛線價(jià)格下降明顯。但從毛利率角度來看，美暢股份2023Q1-Q3毛利率約為58.0%，同比+3.57pct，主要為美暢加大母線自供比例。根據(jù)福立旺年報(bào)，公司2020-2022年金剛線母線毛利率分別為32.70%/41.78%/45.54%，毛利率水平較高，美暢部分金剛線自制之后可以節(jié)省母線環(huán)節(jié)的成本，因此可以在價(jià)格下行背景下維持毛利率穩(wěn)定。

金剛線行業(yè)成本較為陡峭。我們測算2024Q1金剛線龍頭30線產(chǎn)品單km全成本（含費(fèi)用）降至12.7元，現(xiàn)金成本（剔除折舊后）約為12元/km，較2023Q4大幅下降，由于一線廠商產(chǎn)能快速落地形成規(guī)模效應(yīng)，并且母線自供比例提升后，母線環(huán)節(jié)利潤豐厚終端利潤。得益于產(chǎn)業(yè)鏈一體化壁壘與規(guī)模效應(yīng)壁壘，金剛線行業(yè)成本曲線陡峭，我們測算單km三四線廠商現(xiàn)金成本較一線廠商多出6元。

15元/km有望成為金剛線價(jià)格底，金剛線出清具有不可逆性，我們預(yù)判行業(yè)出清或維持9個(gè)月。供需角度來看，2024年光伏金剛線全球需求約為4.16億公里，供給高達(dá)5.58億公里，產(chǎn)能過剩，從供需曲線來看滿足行業(yè)需求的產(chǎn)能極限現(xiàn)金成本約為15元/km，現(xiàn)金成本為金剛線企業(yè)停止生產(chǎn)的拐點(diǎn)，因此我們預(yù)測本輪金剛線出清周期金剛線的價(jià)格降至15元/km左右，目前產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格逐步觸及底線。

不同切片廠商硅片厚度與尺寸多元化，金剛線在進(jìn)入供應(yīng)鏈之前需進(jìn)行定制化與深度的磨合，而且金剛線具有較高的產(chǎn)品粘性，因此廠商一旦停產(chǎn)，設(shè)備老化下斷線率難以企及存量廠商，并且廠商亦難以重返供應(yīng)鏈，盡管金剛線Capex較低，具有輕資產(chǎn)屬性，但我們認(rèn)為其一旦停產(chǎn)，也難以復(fù)工。基于此假設(shè)，我們認(rèn)為金剛線玩家在成本低于現(xiàn)金成本后短期依然維持生產(chǎn)，直至現(xiàn)金流難以支撐便徹底退出，結(jié)合行業(yè)目前三四線廠商現(xiàn)金流情況，我們預(yù)計(jì)三四線廠商出清周期約為9個(gè)月-一年。出清后，頭部金剛線廠商依托降本與漲價(jià)有望實(shí)現(xiàn)利潤修復(fù)。

鎢絲母線環(huán)節(jié)當(dāng)前由鎢業(yè)企業(yè)主導(dǎo)市場。鎢絲母線環(huán)節(jié)要求廠商對(duì)鎢金屬的原理具有深刻的理解，因此目前鎢絲母線環(huán)節(jié)由廈門鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)主導(dǎo)，根據(jù)公司公告廈門鎢業(yè)2024年一季度光伏用鎢絲出貨量接近300億米，預(yù)計(jì)全年出貨量將在1400億米以上。翔鷺股份年產(chǎn)3000萬km鎢絲母線項(xiàng)目正在建設(shè)中。廈門鎢業(yè)依托先發(fā)式布局與在鎢行業(yè)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，率先實(shí)現(xiàn)鎢絲母線成材率的突破與量產(chǎn)。

圖表：鎢絲母線產(chǎn)能梳理

數(shù)據(jù)來源：中研普華產(chǎn)業(yè)研究院整理

鎢絲金剛線后道加工過程與碳鋼基材強(qiáng)協(xié)同，目前由老牌金剛線廠商主導(dǎo)。鎢絲金剛線后道加工環(huán)節(jié)工藝壁壘相對(duì)較弱，鎢絲金剛線與碳鋼金剛線的后道加工環(huán)節(jié)具有相似性，根據(jù)中鎢在線，鎢絲金剛線需優(yōu)選黑鎢絲，經(jīng)過放線→三級(jí)電解拋光→水洗→烘干→收線，制備銀白色金屬光澤鎢絲；依次經(jīng)放線→二級(jí)除油→酸洗→沖擊鎳→上砂→固砂→熱處理→收線，最后得到鎢絲金剛線。加工過程與碳鋼金剛線具有協(xié)同性，并且廠商無需添置新的設(shè)備。根據(jù)聚成科技招股說明書，2022年其鎢絲金剛線后道加工成本僅為9.72元/km，較碳鋼金剛線低0.97元/km。

鎢基材導(dǎo)電性優(yōu)于碳鋼，因此鍍鎳層更薄，并且耗電量更低。根據(jù)招股說明書，聚成科技在2021年初開始鎢絲線的研發(fā)，于2021年末逐步完善了鎢絲線產(chǎn)品相關(guān)技術(shù)工藝的開發(fā)，并陸續(xù)完成不同規(guī)格產(chǎn)品的推廣應(yīng)用。2022年，公司相較于同行業(yè)可比上市公司較早實(shí)現(xiàn)了鎢絲線的放量推廣。截至2022年末，公司主要金剛線產(chǎn)品最小規(guī)格已達(dá)26線，產(chǎn)品線徑為41-44μm，公司金剛線產(chǎn)品與同行業(yè)可比公司相比，在細(xì)線化方面具備競爭力。美暢鎢絲金剛線出貨量略高于母線，高測等碳鋼金剛線龍頭均加速鎢絲線的布局。

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