一、房價(jià)收入比指標(biāo)的問題

　　房價(jià)收入比是指住房價(jià)格與家庭年收入之間的比值，用以說明居民即使傾其全部所得購買一套住房最少也需要多少年。一般認(rèn)為，西方發(fā)達(dá)國家的房價(jià)收入大約為1：3～6，而中國許多城市的房價(jià)收入比已達(dá)1：10~20，表明我國房價(jià)過高。這個(gè)比值顯然是從購買者的承受能力角度來分析房價(jià)高低，雖有其合理之處，但存在房價(jià)和收入標(biāo)準(zhǔn)都難以確定的問題。

　　1.房價(jià)難以確定

　　這里的房價(jià)指的是一套住宅的總價(jià)，等于住房面積乘以單價(jià)。理論上，房價(jià)的計(jì)算非常明確，但在實(shí)踐中，面積和單價(jià)的確定困難重重。首先，在進(jìn)行國際比較時(shí)，選擇多大面積的住房作為標(biāo)準(zhǔn)單元，存在較大隨意性及爭(zhēng)議。其次，確定住房單價(jià)困難更大。這是因?yàn)榕c大量普通商品不同，住房甚至不是接近同質(zhì)的商品。不少農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)制成品雖然質(zhì)量并不完全統(tǒng)一，但至少可以找到許多同質(zhì)產(chǎn)品。比如，其它類似但品牌不同的手機(jī)不是同質(zhì)產(chǎn)品，但同一品牌同一型號(hào)的同質(zhì)手機(jī)卻大量存在。這些同質(zhì)商品自然就存在統(tǒng)一的價(jià)格基礎(chǔ)。住房卻不是這樣。不同地區(qū)的房價(jià)差異自不必言，但即使在同一地區(qū)，內(nèi)部空間和結(jié)構(gòu)相同的房子由于所處地段不同，或者雖處類似地段但開發(fā)商或配套環(huán)境不同，都會(huì)成為異質(zhì)商品。即使一個(gè)大院當(dāng)中的房子也可能因?yàn)樵O(shè)計(jì)、建筑或朝向的不同而具有較大的質(zhì)量差異，甚至同一個(gè)單元的房子也會(huì)因樓層不同而有差異，有時(shí)差異還很大。可以說，正如沒有兩個(gè)人是完全相同的，沒有兩套房子是完全同質(zhì)的。一般而言，新建住房的環(huán)境、設(shè)計(jì)和建筑質(zhì)量會(huì)越來越好，但其位置卻是離城市中心越來越遠(yuǎn)，兩相比較，質(zhì)量到底是升是降很難確定。因此從理論上講，應(yīng)該注意住房質(zhì)量的差異對(duì)價(jià)格的影響，要將住，房由于品質(zhì)變化導(dǎo)致的價(jià)格變化因素剔除后，才是比較科學(xué)的。但是，由于各種條件的限制，目前我們所見的房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，沒能做到這一點(diǎn)。由于“房子”與“房子”的面積和單價(jià)不同，“房價(jià)”與“房價(jià)”自然就不同，那么房價(jià)收入比中的分子“房價(jià)”就很難確定了。

　　2.收入難以確定

　　雖然根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，收入或至少人均收入應(yīng)該容易確定。這對(duì)個(gè)人收入申報(bào)完善和個(gè)稅征管嚴(yán)格的許多歐美發(fā)達(dá)國家來說是成立的，但在中國，根據(jù)收入來衡量購買能力存在許多問題。最主要的原因在于，不少階層存在大量隱形收入，而且這些人顯然是購房的重要力量。其次，在中國，由于傳統(tǒng)文化和生活方式的影響，不少年輕人依靠父母的資助完成了購房。由于財(cái)富的代際轉(zhuǎn)移大量存在，對(duì)許多人而言，收入不一定是購房與否的主要依據(jù)，或者可以說這些人的“收入”包含了父輩的那部分。另外，對(duì)于投資或投機(jī)者來說，房價(jià)與現(xiàn)時(shí)收入關(guān)系也未必很密切。為了賺錢，他們購房考慮的因素主要是投資的成本、收益和風(fēng)險(xiǎn)。只要炒房能夠賺錢，資金可以通過銀行借貸、民間借貸等方式解決，甚至可以通過一些不規(guī)范的方式玩空手套白狼的游戲。這些原因總體導(dǎo)致人們的購房能力超越一般所講的“收入”，使用房價(jià)收入比來衡量房價(jià)可能會(huì)低估人們的購買力。

　　二、租售比指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)

　　租售比一般是指商品房月租金與其售價(jià)之間的比例，表明了購房支出的月度收益率。租售比指標(biāo)最突出的好處在于，無論人們購房目的如何，也不管房價(jià)和人們收入怎樣，它都是一個(gè)非常有效的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　1.租售比適用于投資和自住兩種情況。通常認(rèn)為，商品房兼具消費(fèi)品和投資品雙重屬性。對(duì)消費(fèi)者而言，在一定時(shí)期內(nèi)，租住房屋時(shí)，其消費(fèi)是房租；買房自住時(shí)，住房的市場(chǎng)租金就是一種機(jī)會(huì)成本，消費(fèi)的其實(shí)也是房租。購房和租房的區(qū)別僅僅在于，前者是一次性支付購房款以獲得房屋的多期(在我國可視為70年)使用權(quán)，后者則是分期支付而分別獲得各期使用權(quán)。因此從理論上講，買房與租房完全可以相互替代。而究竟作何選擇，主要取決于租金與一次性支付的購房款之間的比例(即租售比)是否合算。對(duì)投資或投機(jī)者而言，雖然他們關(guān)注的可能只是房屋買賣的差價(jià)收益。但對(duì)其整體而言，從長期來看，房價(jià)應(yīng)是租金的現(xiàn)值，或者說購房投資的最終收益來源只能是未來的一系列租金流。從而，租售比就成了一個(gè)類似利率或投資收益率的基本收益指標(biāo)。町見，使用租售比可以適用于不同的購房情況，有助于建立合理的房價(jià)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)合理的住房消費(fèi)和投資理念。

　　2.租售比可以克服房價(jià)收入比的缺陷。首先，如果將購房自住視作自己租住自己的住房，則包含自住在內(nèi)的廣義的租賃需求代表了市場(chǎng)對(duì)住房的真實(shí)需求，與房價(jià)收入比相比，租售比就更能反映住房的最終需求情況。其次，在具體使用租售比指標(biāo)時(shí)我們看到，房價(jià)收入比指標(biāo)存在的統(tǒng)計(jì)困難得到有效克服：房與房不同導(dǎo)致“房價(jià)”難以比較的情況不復(fù)存在——房價(jià)和租金千差萬別，但真正有意義的是在一個(gè)地區(qū)基本統(tǒng)一的租售比；收入統(tǒng)計(jì)的難題及其對(duì)購房的影響也不用考慮——人們購房與否與房價(jià)收入比中的“收入”無關(guān)，而與合算與否有關(guān)。

　　三、租售比轉(zhuǎn)化為內(nèi)部收益率

　　事實(shí)上，依據(jù)租售比對(duì)房價(jià)進(jìn)行分析判斷的觀點(diǎn)也很多。如比較流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，國際上合理的租售比為1：120左右，達(dá)到1：200則意味著房價(jià)偏高。我國許多城市的租售比約為1：300~400，所以存在房價(jià)泡沫。我們認(rèn)為，這種比較是有相當(dāng)?shù)览淼�，但過于粗略。租售比本來表明了房價(jià)的月收益率，其合理與否，即意味著房價(jià)合理與否，應(yīng)該主要通過將租售比與市場(chǎng)利率相比較而得。但是，如果將租售比簡(jiǎn)單等同為房價(jià)的月收益率，則沒有考慮到住房的實(shí)物屬性，而是將住房視為沒有磨損且到期還本的金融資產(chǎn)，從而造成較大偏差。因此需要據(jù)此進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，將租售比變成一個(gè)與利率具有可比性的內(nèi)部收益率指標(biāo)。另外，為尊重一般計(jì)算收益的習(xí)慣，我們將租售比中的分子月租金改為年租金，即下面談到的“租”指的是“月租金”乘以12得到的“年租金”。

　　1.考慮維護(hù)成本的影響。房東對(duì)自己租出的房屋要進(jìn)行適當(dāng)?shù)难b修、維修和管理，而如果將資金用于儲(chǔ)蓄或購買債券、股票，這樣的成本完全可以忽略。所以，租金只有在扣除維護(hù)成本之后的余額才能真正算作最初購房投資的收益。假定價(jià)值100萬元的房屋每年的租金為5萬元，一般稱其租售比為5%。但如果該房的維護(hù)成本為每年1萬元，則最初購房支出獲得的收益僅為4萬元，租售比實(shí)際應(yīng)為4%。這里將沒有扣除維護(hù)成本的租金5萬元稱為毛租金，相應(yīng)將5%稱為毛租售比；將扣除維護(hù)成本后的租金4萬元稱為凈租金，相應(yīng)將4%稱為凈租售比。當(dāng)然，維護(hù)成本主要應(yīng)與住宅面積有關(guān)，因而不一定與房價(jià)嚴(yán)格成比例。但簡(jiǎn)單一點(diǎn)，可以假設(shè)維護(hù)成本是房價(jià)的一定比例。

　　2.考慮住房使用70后殘值為零的影響。住房是由土地及其上附著的不可分離的建筑物組成，也就是由地產(chǎn)和房產(chǎn)構(gòu)成。土地的壽命是無限的，但在我國，購買住宅實(shí)際獲得的只是70年的土地使用權(quán)，其壽命是有限的。雖然按照新的物權(quán)法，土地使用權(quán)到期時(shí)房主可以自動(dòng)續(xù)期，但按理也需續(xù)繳使用費(fèi)。從房產(chǎn)來看，它的壽命是有限的，根據(jù)目前的建筑技術(shù)和設(shè)計(jì)，一般約為百來年，而在我國能保證70年也就不錯(cuò)了。岡此，住房會(huì)在大約70年內(nèi)基本耗盡，最終留下的建筑物殘值很少，當(dāng)然也許還有價(jià)值說不清楚的繼續(xù)有償使用土地的優(yōu)先權(quán)。也就是從本質(zhì)上講，住房是一種消費(fèi)品，只不過是一種超長期的耐用消費(fèi)品而已，它在為居住者提供了使用效用之后，其價(jià)值最終會(huì)磨滅殆盡。這與一般的存款或債券投資到期能收回本金，或者股票投資沒有到期時(shí)間不同。在這一點(diǎn)上，住房甚至不如黃金、鉆石等珠寶，珠寶在提供效用的同時(shí)，磨損很少，如果傳承有序，其壽命高于房產(chǎn)。假設(shè)前述的一套70年使用期的住房初始房價(jià)為100萬元，凈租售比為4%。如果到期殘值為零，每年的直線折舊應(yīng)為房價(jià)的1／70，即100／70萬元。顯然(4%—1／70)才是一個(gè)與利率之類收益指標(biāo)具有可比性的數(shù)據(jù)。當(dāng)然，我們使用更準(zhǔn)確的計(jì)算內(nèi)部收益率的方法，這里得到的結(jié)果是 3.68%。也就是說，70年里，每年4%的利率加到期不還本，或者是每年3.68%的利率加到期還本，獲得的內(nèi)部收益率都是相等的。

　　3.考慮物價(jià)上漲的影響。事實(shí)上，很多人明知當(dāng)前的租售比不高，仍然愿意投資房產(chǎn)的重要原因之一是對(duì)房價(jià)上漲持有預(yù)期，從而預(yù)期租金會(huì)相應(yīng)上漲。的確，從長期來看，由于通貨膨脹的影響，作為實(shí)物資產(chǎn)的房地產(chǎn)的價(jià)格長期上升是不可避免的。但需要注意的是，雖然從購房者個(gè)人來看，單純的房價(jià)上漲也能帶來收益，但從購房者整體來看，只有租金的上漲才是有意義的。從長期來看，假定房價(jià)、租金和維護(hù)成本的上漲幅度均與通脹率一致的話，即意味著按初始購房價(jià)格計(jì)算的租售比將按此比率逐年上漲。假如長期通脹率為3%，且房屋租金和維護(hù)成本均按此比率逐年上升，則對(duì)于前述例子中的100萬元初始投資，第n年可以獲得的扣除維護(hù)成本后的凈租金為4*(1+3%)n萬元。據(jù)此對(duì)前述例子進(jìn)行調(diào)整，計(jì)算出的內(nèi)部收益率為6.65%，比3.68%提高了大約3%。這就是一個(gè)與一般的債券或存款利率等價(jià)的內(nèi)部收益率指標(biāo)。

　　4.其它因素的影響暫且忽略。比如，房屋出租時(shí)存在空置可能，但在自住時(shí)則沒有此類問題，因此總體上可以忽略這一因素的影響。又如，房產(chǎn)存在遭受人為或自然破壞而發(fā)生滅損的風(fēng)險(xiǎn)，但這里還是將房產(chǎn)視為安全資產(chǎn)。再如，租金是期初先付還是期末后付也會(huì)對(duì)收益產(chǎn)生影響。實(shí)踐中一般是租金先付，但由于普遍實(shí)行商品房預(yù)售制度，購房款支付得更早，所以這里將租金視為與債券付息類似的后付方式。還有，對(duì)租金及利息征稅可能產(chǎn)生的影響也不予考慮。

　　具體而言，不同凈租售比和租金上漲率組合對(duì)應(yīng)的等價(jià)內(nèi)部收益率見表1。

　　如同前面的定義，凈租售比指的是年租金扣除年維護(hù)成本后與房價(jià)之比。另外可以發(fā)現(xiàn)，年租金上漲率增加或減少n%，其效果等于收益率相應(yīng)增加或減少大約n%。

　　四、基于內(nèi)部收益率的房價(jià)分析

　　根據(jù)北京房產(chǎn)中介“我愛我家”的跟蹤調(diào)查，我們將房屋月租金乘以12變成年租金，并假定年維護(hù)成本為房價(jià)的1%，由此得出北京、上海、杭州、廣州和深圳五城市的住房租售比及內(nèi)部收益率情況(詳見表2)。

　　顯然，我們還無法找到一個(gè)與表2中的收益率最具可比性的70年期利率。但在目前，即使在流動(dòng)性過剩甚至泛濫的情況下，中長期國債及存款利率也可以達(dá)到4%左右，信托和企業(yè)債收益率為5%左右，銀行理財(cái)產(chǎn)品則范圍較寬。再根據(jù)一般的理論和經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較平穩(wěn)的過程當(dāng)中，長期利率保持在5%左右是一個(gè)比較合理的假設(shè)。如果以5%的收益率作為基準(zhǔn)對(duì)五城市的住房出租收益率進(jìn)行判別，長期租金上漲率究竟該如何估計(jì)則又是一個(gè)非常困難但又影響巨大的因素，可以進(jìn)一步探討。但至少最近幾年，全國房價(jià)上漲很快，租金卻基本維持不變。在這種租金上漲率為0的情況下，五城市的住宅投資收益率均明顯偏低，尤其是上海和杭州竟低到只有1%的水平。因此至少可以認(rèn)為，目前的租金水平和近年的變動(dòng)情況還難以支持現(xiàn)在高企的房價(jià)。即使年度租金上漲率達(dá)到一年期定期存款利率2.52%的水平，上海和杭州的收益率仍只有3.5%左右，說明兩市房價(jià)仍然高估；北京、廣州和深圳的收益率可達(dá)5%左右，尚屬可以接受。另外，之所以不再仔細(xì)討論租金上漲率超過2.52%的情況是因?yàn)椋�如果一般物價(jià)及租金上漲率超過一年期定期存款利率，可能誘發(fā)的嚴(yán)重后果就是央行加息，這對(duì)房地產(chǎn)投資最終未必是好事。反之，如果要求收益率達(dá)到 5%，上海和杭州兩市房地產(chǎn)投資內(nèi)含的年度租金上漲率約為4%；如果要求收益率達(dá)到住房抵押貸款利率的水平，兩市內(nèi)含的年度租金上漲率則約為5%。這樣的租金上漲率雖然不是不可能，但至少從目前情況來看，難度應(yīng)該很大。

　　五、低內(nèi)部收益率存在的原因

　　雖然前述五城市住宅投資的內(nèi)部收益率一般或偏低，但以之為代表的中國房價(jià)仍然維持高位并持續(xù)上漲。僅從收益這個(gè)角度進(jìn)行解釋，我們認(rèn)為至少有這樣一些原因。

　　1.房價(jià)上漲存在慣性或超調(diào)。資產(chǎn)價(jià)格上漲趨勢(shì)一旦形成，一般會(huì)持續(xù)下去并漲過頭，直至出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫甚至泡沫破裂。房地產(chǎn)也不會(huì)例外。

　　2.部分投機(jī)者注重差價(jià)而非租金回報(bào)。許多人投機(jī)購房的目的主要是為了獲得短期買賣差價(jià)，因而不會(huì)關(guān)心長期的租金回報(bào)。這一點(diǎn)，與股票市場(chǎng)上追求買賣差價(jià)而非紅利的投機(jī)思路如出一轍。

　　3.部分投資者的參照收益率不同。由于中國現(xiàn)行存款利率偏低，可供人們選擇的金融資產(chǎn)又少，特別是低風(fēng)險(xiǎn)的固定收益品種少，加之不少人理財(cái)意識(shí)較弱，所以很多人用自己的資金購房出租時(shí)，要求的收益率僅是2%、3%這樣的存款利率，而且可能不會(huì)考慮房屋的維護(hù)成本。

　　4.文化傳統(tǒng)的影響。許多消費(fèi)者認(rèn)為，擁有自己的住房而不用租房才是真正安居，至于租房與購房哪個(gè)合算則不在考慮之列。對(duì)投資者而言，買房置地并傳給后人的思想仍然廣泛存在。

　　盡管人們接受較低的購房收益率有種種原因，甚至許多原因還有一定的合理性。但從長期來看，隨著人們理財(cái)意識(shí)的增強(qiáng)和投資渠道的拓寬，隨著住宅租賃市場(chǎng)的發(fā)展和消費(fèi)觀念的改變，過低的收益率終將得到糾正。

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