金融在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中居于資源配置的核心地位。作為虛擬經(jīng)濟(jì)活動，金融市場信息不對稱嚴(yán)重、創(chuàng)新與投機(jī)活動活躍、人為操縱與控制行為隱秘，微觀經(jīng)營風(fēng)險很容易擴(kuò)散演化為系統(tǒng)性風(fēng)險，進(jìn)而危害行業(yè)發(fā)展乃至實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行�，F(xiàn)代意義的國際金融出現(xiàn)以來，跨國金融活動一直伴隨著國際紛爭。貴金屬的輸出入、國際貨幣體系的確立與維護(hù)、金融危機(jī)的國際援助、金融市場開放，從來就不單純是經(jīng)濟(jì)問題。如果我國發(fā)生大規(guī)模金融危機(jī)，很難指望國際社會向我國提供政治上可接受的援助。因此，有必要將金融風(fēng)險防范意識貫穿于宏觀調(diào)控、金融運(yùn)行監(jiān)測及監(jiān)管的各個環(huán)節(jié)，加強(qiáng)金融風(fēng)險預(yù)警，準(zhǔn)備各類化解預(yù)案。

　　評估來看，當(dāng)前我國出現(xiàn)全局性風(fēng)險的可能性不大，但是存在的矛盾突出，一些問題如果應(yīng)對不當(dāng)，可能對金融乃至整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來重大影響。

　　1　存在出現(xiàn)較長時期、

　　較為顯著、較大范圍通脹的可能性

　　2008年4月CPI上漲達(dá)8.5%，第一季度CPI上漲達(dá)8%。從國外經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，如果通脹水平達(dá)到8%，且持續(xù)時間超過6個月，通貨膨脹將很難抑制。具體到我國，導(dǎo)致可能出現(xiàn)較長時期、較為顯著、較大范圍通脹的原因包括以下方面。

　　一是通貨膨脹的貨幣根源并未消失。貨幣主義認(rèn)為，所有通貨膨脹都是貨幣現(xiàn)象，都是過多貨幣追逐過少商品的結(jié)果。理論中并不存在“結(jié)構(gòu)性通脹”的概念，通脹總是從某幾類商品的價格上漲，逐步蔓延到各種商品；即使是嚴(yán)重通脹，不同商品價格的上漲程度也不相同。雖然政策研究不能完全從貨幣數(shù)量論的角度分析問題，但過分強(qiáng)調(diào)當(dāng)前通脹的結(jié)構(gòu)性特征，有可能導(dǎo)致對通脹嚴(yán)重性的估計不足，誤導(dǎo)政府采取更多微觀領(lǐng)域措施抑制價格上漲。

　　近年來，我國貨幣供應(yīng)量持續(xù)以遠(yuǎn)高于GDP增速的速度增長。圖一顯示了2005年至2007年，M2增長率與“GDP增長率加CPI上漲”月度數(shù)據(jù)之間的關(guān)系。一般認(rèn)為，我國超規(guī)模貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)到價格層面，大約有6~12個月的時滯，鑒于2007年下半年到今年年初的貨幣供應(yīng)量增長狀況，預(yù)計年內(nèi)通脹壓力顯著下降的可能性不大。

　　二是輸入性通脹因素依然存在。2003年開始的全球能礦產(chǎn)品價格上漲趨勢并為緩解。在價格高位上，2007年至2008年，我國進(jìn)口大宗商品的價格繼續(xù)上升。人民幣升值因素對于降低進(jìn)口商品境內(nèi)人民幣價格的作用十分有限。食品類進(jìn)口商品價格上漲因素直接進(jìn)入CPI；鐵礦石等進(jìn)口商品價格上漲因素構(gòu)成企業(yè)的原材料、燃料、動力購進(jìn)指數(shù)，間接構(gòu)成CPI上漲壓力；油氣等進(jìn)口商品價格上漲則加大了政府價格管制的難度。

　　三是中下游企業(yè)消化上游產(chǎn)品價格上漲因素的能力近于枯竭。2007年以前，盡管經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，但相應(yīng)的CPI指數(shù)增長保持在4%以內(nèi)。主要原因是下游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能相對過剩，競爭激烈，上游產(chǎn)品價格向消費(fèi)者傳遞的渠道被切斷。但隨著人民幣匯率升值，環(huán)保、勞動力、土地等要素價格調(diào)整，下游產(chǎn)業(yè)利潤空間的進(jìn)一步收窄，上游漲價因素向消費(fèi)者價格傳導(dǎo)的通道被打通。從2007年第四季度開始，工業(yè)品出廠價格指數(shù)與原材料購進(jìn)指數(shù)的差距已經(jīng)開始縮小。2008年4月的工業(yè)品出廠價格指數(shù)同比上漲了8.1%，正逐步接近原材料、燃料、動力購進(jìn)價格指數(shù)的11.8%。

　　四是價格管制無法長期持續(xù)。目前管制價格的各類行政性措施對于短時期內(nèi)控制物價水平具有重要作用，但大量實踐證明，“管制—補(bǔ)貼”體制必然不可持續(xù)。如果年內(nèi)水、油、氣、電等商品的價格政府管制有所放松，必然導(dǎo)致相關(guān)價格報復(fù)性上漲。以成品油為例，根據(jù)生產(chǎn)企業(yè)測算，按照目前成品油的價格，保本的原油價格是每桶67美元，而今年一季度，國際油價在每桶100~110美元之間，四月初逼近每桶120美元。在大量財政補(bǔ)貼情況下，局部成品油短缺仍不斷發(fā)生。

　　2　內(nèi)外均衡沖突嚴(yán)重，

　　干預(yù)外匯市場的機(jī)制存在隱患

　　當(dāng)前，我國實行的是“爬行釘住”的匯率安排（按IMF的界定）。一季度人民幣累計對美元升值4.3%，對歐元貶值3.8%，對日元貶值6.9%，外部要求人民幣進(jìn)一步升值的壓力依然存在。周邊經(jīng)濟(jì)體存留相當(dāng)規(guī)模的人民幣，境外人民幣業(yè)務(wù)已經(jīng)初步發(fā)展；境外人民幣衍生產(chǎn)品不斷推出；資本項目開放度有所提高，資本管制有效性有所降低；由此導(dǎo)致的貨幣政策獨(dú)立性下降問題不容忽視。

　　根據(jù)中國央行數(shù)據(jù)，2008年2月份，外匯占款增速高達(dá)31.6%。2007年全年，央行票據(jù)最高發(fā)行額達(dá)40390億元，初步匡算，累計支付利息加上存款準(zhǔn)備金的利息支付超過3000億元。今年一季度，央行票據(jù)已經(jīng)發(fā)行22期，累計最高發(fā)行額達(dá)11980億元。隨著美元貶值、美聯(lián)儲降息、央行加息，資產(chǎn)負(fù)債重估凈值虧損、沖銷成本與外匯儲備資產(chǎn)組合收益之間的負(fù)缺口都越來越大。

　　按照2008年2月央行資產(chǎn)負(fù)債表，央行自有資產(chǎn)219.75億元，自有資本比率僅為0.12%。從國際經(jīng)驗看，應(yīng)考慮著手避免讓中央銀行同時在貨幣政策和匯率政策方面承擔(dān)責(zé)任，由政府承擔(dān)中央銀行的準(zhǔn)財政虧損。繼續(xù)放任潛在虧損在金融部門自我消化，可能給貨幣政策自主性乃至央行信譽(yù)帶來風(fēng)險。

　　從國際經(jīng)驗看，匯率持續(xù)快速升值、熱錢大量流入之后，往往伴隨著匯率貶值、熱錢反向流出。市場預(yù)計美元今年下半年后可能出現(xiàn)反彈，屆時人民幣匯率走勢可能逆轉(zhuǎn)。近日，NDF市場遠(yuǎn)期人民幣匯率出現(xiàn)了下跌的趨勢。表面上看，我國對匯率市場變動仍保持較強(qiáng)的控制能力，高額外儲備足以應(yīng)付資本流出，有足夠的能力應(yīng)對貶值風(fēng)險。但實際情況可能并非如此。外匯儲備拿在手里容易，出手難。國際市場對我國外匯資產(chǎn)頭寸的變化高度敏感，外匯儲備美元資產(chǎn)短期變現(xiàn)存在巨大風(fēng)險。如果人民幣出現(xiàn)顯著貶值壓力，為了維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定，我國在短期內(nèi)拋出大量美元資產(chǎn)，必將導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品價格大幅下跌、國際金融市場發(fā)生大的動蕩。因此，高額外匯儲備對內(nèi)的心理安慰作用和對外的震懾作用，或許遠(yuǎn)大于實際操作的可能性。

　　3　證券市場大幅波動，可能引發(fā)多方面后果

　　2005年6月開始，境內(nèi)證券市場進(jìn)入新的一輪升值周期。2007年10月，上證指數(shù)達(dá)到最高點(diǎn)6214點(diǎn)，考慮非經(jīng)常性收益的影響，2007年的市盈率達(dá)到67倍。2008年開始股指開始大幅回調(diào)。在本輪周期中，資本市場呈現(xiàn)出大幅波動、普漲普跌的局面，滬深股市單日漲跌幅經(jīng)常超過5%。在開放條件下，一方面短期資本跨境流動增加了滬深股市的波動性；另一方面，不同市場在心理層面的聯(lián)動顯著加強(qiáng)，即使沒有實際的資金聯(lián)系，境內(nèi)外市場變動的風(fēng)險——Granger因果關(guān)系也開始逐步形成。

　　理論上說，證券市場泡沫破滅影響經(jīng)濟(jì)及金融運(yùn)行的渠道主要包括四方面，一是通過財富效應(yīng)影響消費(fèi)，惡化金融運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境；二是市場直接融資功能弱化甚至喪失，致使機(jī)構(gòu)資金鏈斷裂；三是資產(chǎn)價格大幅縮水，惡化機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；四是可能釀成非經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。

　　具體到本輪股市周期，對于證券市場寬幅震蕩下行給經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行帶來負(fù)面影響，可作以下分析。

　　一是“二八效應(yīng)”明顯，但財富效應(yīng)尚未顯現(xiàn)。社會財富進(jìn)一步向少數(shù)人集中，邊際消費(fèi)傾向較高的低收入人群受影響更大。但是，由于本輪股市漲跌速度過快，居民財產(chǎn)性收入的形成和縮減，沒有來得及轉(zhuǎn)化為居民消費(fèi)，因此未對消費(fèi)構(gòu)成值得關(guān)注的負(fù)面影響。

　　二是股市直接融資能力嚴(yán)重下降。鑒于多方面原因，一些未上市企業(yè)熱衷于IPO融資，已上市企業(yè)熱衷于再融資。股市低迷導(dǎo)致上市資源供大于求矛盾突出，管理當(dāng)局不得不對IPO、再融資實行嚴(yán)格限制以抑制供給。行政管制和市場自身調(diào)節(jié)共同使得資本市場直接融資能力大大下降。

　　三是在流動性過剩的總體背景下，泡沫破滅導(dǎo)致股市失去資金蓄水池作用，資金可能向房地產(chǎn)等其他資產(chǎn)市場流動，形成新的泡沫。

　　四是大盤持續(xù)下行增加了宏觀政策制定和相關(guān)監(jiān)管的難度。市場對調(diào)控當(dāng)局提出不切實際的“救市”要求，政府很難置身事外。在貨幣政策方面，如果通過價格型工具抑制流動性，將直接打壓股市。

　　五是2008年國內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜，股市大幅波動可能產(chǎn)生難以預(yù)料的非經(jīng)濟(jì)后果。

　　4　房地產(chǎn)市場劇烈調(diào)整引發(fā)房貸危機(jī)

　　房地產(chǎn)問題很大程度上是金融問題。截至2007年末，全國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為4.8萬億元，占全部貸款余額17.3%，比2006年和2005年分別提高了1.8和3.9個百分點(diǎn)。其中，房地產(chǎn)新增貸款余額占全部新增貸款的28.9%。個人購房貸款增長迅速，2007年貸款余額達(dá)到3萬億元，占全部貸款余額的10.8%；個人新增貸款7648億元，占新增貸款余額19.6%。除了商業(yè)信貸以外，還有大約占個人購房貸款20%的公積金貸款。

　　東部大城市，房地產(chǎn)貸款所占比重更大。據(jù)上海銀監(jiān)局的統(tǒng)計，2007年年底，上海中資商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款占各項貸款的比重達(dá)32.2%。如加上以房產(chǎn)作抵押的其他貸款，房價波動將影響半數(shù)信貸資產(chǎn)的質(zhì)量。

　　房地產(chǎn)貸款質(zhì)量與房地產(chǎn)市場狀況以及貨幣政策有著密切聯(lián)系。

　　一是在以數(shù)量型工具為主的從緊貨幣政策環(huán)境下，一些嚴(yán)重依賴銀行信用獲得資金的房地產(chǎn)企業(yè)存在資金鏈斷裂風(fēng)險，此前已經(jīng)貸出的房地產(chǎn)開發(fā)商貸款質(zhì)量也可能下降。

　　二是貸款購房者支付能力不足導(dǎo)致違約風(fēng)險上升。與美國的抵押經(jīng)紀(jì)公司、信用評級公司相比，我國銀行對貸款者償還能力的審核更加粗放、信用體系更加不健全。2006年4月至2007年底，貸款利率累計上升1.44個百分點(diǎn)，按2007年底3萬億購房貸款余額匡算，貸款期限20年的等額本息還款金額年增加312億元，由于貸款購房者支付能力不足引起的違約風(fēng)險有所上升。

　　三是房地產(chǎn)市場劇烈調(diào)整導(dǎo)致大量負(fù)資產(chǎn)。按照目前商業(yè)銀行購房首付要求，理論上講，近一年內(nèi)購買的住房，如果房產(chǎn)價格下跌大約30%，抵押品將可能成為購房者的負(fù)資產(chǎn)，購房者可能放棄抵押房產(chǎn)的所有權(quán)。2007年高房價背景下新增的7648億元個人購房貸款中，這類高危貸款比例可觀。

　　5　微觀金融主體經(jīng)營風(fēng)險引發(fā)連鎖反應(yīng)

　　銀行業(yè)改革以來，我國銀行業(yè)總體不良資產(chǎn)比例大大下降，資本充足水平顯著提升，銀行體系的安全性有較大提高，但仍面臨一定的經(jīng)營風(fēng)險。

　　一是仍然依賴傳統(tǒng)業(yè)務(wù)以及非市場化的利率差獲取利潤。以中國銀行為例，盡管利潤增長迅速，但非利息收入占總收入的比重從2005年的17.6%減少到2007年的15.5%。2007年，中國銀行的凈息差比2006年提高了31個基點(diǎn)，僅此一項就使中國銀行的收入增加174億元，占凈利潤的19.3%。從公布的上市銀行年報情況看，其他上市銀行的狀況與中國銀行類似。2007年，銀行業(yè)總體中間業(yè)務(wù)收入比重有所上升，但此類增長嚴(yán)重依賴于理財業(yè)務(wù)收入的增長。隨著2008年證券市場持續(xù)走低，預(yù)計理財業(yè)務(wù)收入將大幅下降。

　　二是銀行資產(chǎn)負(fù)債的期限錯配嚴(yán)重，資產(chǎn)負(fù)債管理和流動性管理面臨調(diào)整。今年來，銀行短期貸款投放比例下降，而一年期以上的中長期貸款比例不斷提高，中長期存款比例并沒有相應(yīng)地提高。2008年1月，我國金融機(jī)構(gòu)中長期貸款占所有貸款的比重為50.0%，比2001年提高了13.0%；同時，金融機(jī)構(gòu)的活期存款占所有存款的比例為40.3%，相比2001年，并沒有出現(xiàn)相應(yīng)的下降。

　　三是銀行信貸追逐熱門行業(yè)。商業(yè)銀行的貸款主要投向了房地產(chǎn)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，制造業(yè)等行業(yè)。在從緊貨幣政策背景下，銀行收縮對熱門行業(yè)的信貸，可能導(dǎo)致某些企業(yè)資金鏈斷裂，進(jìn)而影響貸款質(zhì)量。

　　四是外匯風(fēng)險頭寸加大。人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致商業(yè)銀行外幣貸款上升、外幣存款減少。2007年底，外匯貸款余額2198億美元，同比增幅達(dá)30.19%，同期外匯存款為1599億美元，同比下降0.94%。商業(yè)銀行匯率風(fēng)險突出，外匯資金流動性風(fēng)險加大。在次貸危機(jī)和升值背景的共同影響下，商業(yè)銀行匯率損失和外匯理財產(chǎn)品風(fēng)險損失加大。以工商銀行為例，到2007年底，該行持有美國次級債券12.26億美元，同時2007年匯率及匯兌損失68.81億元。而較早開展國際業(yè)務(wù)的中國銀行至2007年底共持有次級抵押債券49.90億美元，并為次級貸款提取了減值準(zhǔn)備12.95億美元。

　　五是金融機(jī)構(gòu)大量相互持有債券，債務(wù)風(fēng)險被金融機(jī)構(gòu)內(nèi)生化，而一旦債務(wù)鏈條的某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，可能對眾多金融機(jī)構(gòu)帶來影響。某些金融改革措施可能使得此類風(fēng)險顯現(xiàn)，如政策性金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)化改革。此前，政策性金融機(jī)構(gòu)不能吸納存款，只能通過債權(quán)方式獲得本外幣資金；在債權(quán)融資過程中，政策性金融機(jī)構(gòu)完全由主權(quán)信譽(yù)作為擔(dān)保。商業(yè)化改革之后，此類債券可能失去國家信譽(yù)擔(dān)保，資產(chǎn)價格勢必重新評估。

　　綜合以上方面，可以看出，經(jīng)濟(jì)高速增長帶來銀行利潤大幅增加，并沒有導(dǎo)致銀行抵抗風(fēng)險能力顯著提高。在從緊貨幣政策背景下，經(jīng)濟(jì)增長放緩，呆壞賬比例將有所上升，銀行利潤可能出現(xiàn)大幅下降。由于我國大型金融機(jī)構(gòu)許多已經(jīng)上市，且大型國有銀行往往是境內(nèi)股市的權(quán)重股，業(yè)績下降必然會影響到股市。

　　6　國際貨幣體系發(fā)生危機(jī)影響我國對外經(jīng)濟(jì)活動

　　目前的國際貨幣體系存在諸多弊端，但該體系劇烈調(diào)整并不符合多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的利益。歐元和日元的國際化狀況與美元存在相當(dāng)大的差距，都不足以取美元而代之；如果美元地位進(jìn)一步下降，國際貨幣體系將呈現(xiàn)出更加復(fù)雜、更具競爭性的特點(diǎn)。

　　以我國金融體系和金融業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，適應(yīng)新的復(fù)雜國際貨幣環(huán)境尚存在困難。一是目前我對外貿(mào)易投資活動大多用美元結(jié)算，匯率決定、清算體系嚴(yán)重依賴美元的中間貨幣地位；二是作為巨額順差國，我國政府和民間均累積了大量美元資產(chǎn)，外匯頭寸調(diào)整困難，美元大幅貶值造成我國外匯資產(chǎn)的潛在損失巨大；三是人民幣區(qū)域化尚處于起步階段，美元地位急劇下降，人民幣未必能夠填補(bǔ)區(qū)域貨幣真空；四是如果美元地位變化影響到香港的聯(lián)系匯率制，內(nèi)地難免要以某種方式承擔(dān)調(diào)整責(zé)任。

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