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房地產(chǎn)市場冰火兩重天的成因深度分析
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http://m.china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-6-30
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2008-2009年中國物業(yè)管理行業(yè)研究咨詢報告 近幾年，我國物業(yè)管理行業(yè)呈現(xiàn)出生機(jī)勃勃的發(fā)展趨勢，隨著一系列物業(yè)管理法規(guī)、制度的頒布實施，物2008-2009年上海房地產(chǎn)行業(yè)研究咨詢報告 2008年，隨著雷曼兄弟破產(chǎn)、“兩房”被政府接管等一系列事件的發(fā)生，美國次貸危機(jī)進(jìn)一步深化成2008-2009年北京房地產(chǎn)行業(yè)研究咨詢報告 2008年，隨著雷曼兄弟破產(chǎn)、“兩房”被政府接管等一系列事件的發(fā)生，美國次貸危機(jī)進(jìn)一步深化成2008-2010年中國別墅行業(yè)應(yīng)對金融危機(jī)影響及發(fā)展 2008年，美國華爾街危機(jī)不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。金融危機(jī)03年初至今，行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了3個階段：從底部崛起上升期、上升發(fā)展至頂部期、從頂部向下滑落期，每個階段的主要成因分別是消費需求和購買力強、流動性充足、流動性緊縮和主流消費者購買力與房價的矛盾。
中長期發(fā)展取決于流動性和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢。..中短期內(nèi)發(fā)展面臨諸多挑戰(zhàn)，但是在行業(yè)發(fā)展過程中可以被克服。優(yōu)質(zhì)品牌開發(fā)商在市場調(diào)整發(fā)展過程中將會勝出。
投資策略：聚焦品牌優(yōu)質(zhì)公司。
報告摘要：
基于對房地產(chǎn)市場發(fā)展背后的主要影響因素如流動性、購買力、價格等數(shù)據(jù)分析，我們認(rèn)為03年初以來房地產(chǎn)發(fā)展的5年半時間可以分解成3個發(fā)展階段：
第一個階段：03年初－05年6月，房地產(chǎn)的消費屬性表現(xiàn)為地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展中的主要矛盾；市場從底部崛起并進(jìn)入上升初期。
第二個階段：05年7月－07年9月，寬松的流動性是房地產(chǎn)市場發(fā)展的主要推動力；市場處于上升期并達(dá)到周期頂點。
第三個階段：07年10月至今，流動性的逐漸趨緊、行業(yè)金融調(diào)控等政策加強，是07年10月后房地產(chǎn)景氣度滑落的主要原因；市場進(jìn)入消退階段。
支持行業(yè)長期發(fā)向好發(fā)展的因素依然存在，其中最主要包括人口紅利、城鎮(zhèn)化率提高、18億畝耕地的土地約束、國民經(jīng)濟(jì)與城鎮(zhèn)居民收入的增長。
行業(yè)中長期的發(fā)展取決于宏觀經(jīng)濟(jì)和流動性松緊。
中短期內(nèi)行業(yè)發(fā)展存在諸多挑戰(zhàn)，保障性住房政策、短期內(nèi)開發(fā)商"高存貨低銷售"的矛盾、邊際消費者購買力與價格的矛盾等問題是目前困擾市場的主要因素。但我們研究認(rèn)為：
保障性住房所面對的目標(biāo)群體與中短期內(nèi)商品房市場的主流消費者不重合，中短期內(nèi)主要是對供給的心理預(yù)期影響較大。
剛性需求對降價敏感度高，經(jīng)過測算我們發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)主要的真實潛在消費者"中高收入人群"的購買力較易被輕度降價所觸發(fā)。
為促進(jìn)銷售，開發(fā)商08年銷售均價預(yù)計需要比去年降低大約5％－10％；未來中短期內(nèi)國內(nèi)整體房地產(chǎn)價格會有較大的概率是發(fā)生水平波動。
目前開發(fā)商"高存貨、低銷售"的矛盾降低了其在市場中的博弈能力，但中短期來看問題并不嚴(yán)重：因為大部分地產(chǎn)公司仍然有資金騰挪空間，還沒有因資金之困而倒閉的大概率；而且開發(fā)商通過適度降價（平均比去年低5－10％）就可觸發(fā)剛性需求。
行業(yè)集中度提高的過程會加大行業(yè)的壓力，但優(yōu)質(zhì)品牌開發(fā)商將會勝出，并在此過程中獲得多方面益處。
由于行業(yè)仍會處于較困難的時期，對房地產(chǎn)板塊的股價依然會有壓力。但行業(yè)長期向好，優(yōu)質(zhì)公司下跌中有投資機(jī)會：我們認(rèn)為這些公司具有超越周期的能力，其NAV估值應(yīng)該給予合理溢價，因此在調(diào)整過程中存在較好的價值投資機(jī)會。
投資策略：聚焦品牌優(yōu)質(zhì)公司。由于房地產(chǎn)行業(yè)具有較強的周期性，短期內(nèi)板塊的表現(xiàn)將會是"隨波逐流"，而優(yōu)質(zhì)的品牌公司具備長期發(fā)展成長的能力，因此建議投資者采取聚焦的投資策略，關(guān)注品牌類優(yōu)質(zhì)公司，關(guān)注萬科、保利、招商地產(chǎn)、張江高科、中華企業(yè)、金融街、陸家嘴、億城股份。
風(fēng)險提示：去年市場頂部之前有部分投機(jī)資金進(jìn)入房市，其負(fù)資產(chǎn)的規(guī)模與深度難以預(yù)計，中短期內(nèi)是市場的重要的潛在風(fēng)險因素。請投資者謹(jǐn)慎。
前言
近半年的房地產(chǎn)市場與過去兩年相比可謂冰火兩重天，目前房地產(chǎn)板塊也是整體低迷。投資者始終看好房地產(chǎn)市場的長期前景，但對當(dāng)前的市場表現(xiàn)或者迷惑、或者悲觀，對開發(fā)商資金鏈及其價值覺得難以把握…。
因此，我們在本文中擬深入分析房地產(chǎn)市場此輪從03年至今的發(fā)展過程，根據(jù)市場背后的推動因素將其分3個階段進(jìn)行解析；對開發(fā)商資金狀況及途徑進(jìn)行分析；最后提煉分析影響后市的關(guān)鍵因素。
在此基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為市場在中短期內(nèi)將在調(diào)整中發(fā)展，期間的主要挑戰(zhàn)包括流動性緊縮及相關(guān)金融政策、保障性住房實施對真實房產(chǎn)消費者的心理影響、開發(fā)商高存貨與低銷售的矛盾下消費者博弈能力提升等。
但我們認(rèn)為即使面臨如此挑戰(zhàn)，開發(fā)商中的優(yōu)質(zhì)品牌公司在逆境中依然能生存并發(fā)展，除了公司層面的因素外，很重要因素是市場的空間依然巨大：國內(nèi)人均居住面積低、收入增長后房地產(chǎn)消費觀念的提升、城鎮(zhèn)化工業(yè)化還在初期階段、人口紅利期仍然還有10多年。
目前一些一二線等品牌地產(chǎn)公司的股價已經(jīng)跌破其NAV估值，基于我們對市場的長期發(fā)展的認(rèn)識，顯然股價有超跌，不過由于中短期內(nèi)行業(yè)的發(fā)展存在困難與挑戰(zhàn)，板塊整體而言會是"隨波逐流"、難以有突出的表現(xiàn)，因此我們的投資策略是聚焦板塊中的品牌類優(yōu)質(zhì)價值公司，把握價值投資機(jī)會。
1.回顧分析
03年以來市場發(fā)展經(jīng)歷"冰火兩重天"的成因房地產(chǎn)既有消費屬性，也有投資屬性，對經(jīng)濟(jì)和個人都有相當(dāng)?shù)挠绊憽６驗榇�，房地產(chǎn)還具有很強的政策屬性。
對03年以來的5年半的時間，基于房地產(chǎn)市場發(fā)展背后的主要影響因素分析，我們可以把其分解成3個發(fā)展階段：
第一個階段：03年初－05年6月，房地產(chǎn)的消費屬性表現(xiàn)為地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展中的主要矛盾。市場從底部崛起并進(jìn)入上升初期。
第二個階段：05年7月－07年9月，寬松的流動性是房地產(chǎn)市場發(fā)展的主要推動力。市場處于上升期并達(dá)到周期頂點。
第三個階段：07年10月至今，流動性的越來越趨緊、行業(yè)金融調(diào)控等政策加強，是07年10月后房地產(chǎn)景氣度滑落的主要原因。市場進(jìn)入消退階段。
1.1. 03年初-05年6月，房地產(chǎn)消費屬性表現(xiàn)為行業(yè)發(fā)展中的主要矛盾
我們以98年之后城鎮(zhèn)居民新建房地產(chǎn)消費滿足的累計比例，考察市場消費力和飽和度，以房價與消費者收入比考察消費者購買力。
數(shù)據(jù)上我們使用城鎮(zhèn)人口數(shù)據(jù)、行業(yè)平均房價數(shù)據(jù)、分成7個檔次的城鎮(zhèn)居民的平均收入數(shù)據(jù)等反映行業(yè)平均水平的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。雖然全國平均房價與我們感覺到的房價有很大的差距，但我們所使用的城鎮(zhèn)收入水平數(shù)據(jù)也是全國平均數(shù)據(jù)，與我們平時的感覺也存在同樣大的差距，因此我們的分析結(jié)果與實際情況不會有較大的偏差。
根據(jù)消費者收入和市場銷售數(shù)據(jù)的統(tǒng)計平均研究，我們認(rèn)為2003初-05年6月期間，房地產(chǎn)的消費屬性表現(xiàn)為地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展中的主要矛盾。促使市場從底部崛起并進(jìn)入上升初期。
1.1.1.首先，人均收入水平提高
2002年開始每年人均收入名義增速持續(xù)增長較高：從01年的9％提高至02年的19％，之后5年都在10％以上的水平，消費也表現(xiàn)為同步上升。
1.1.2.其次，房產(chǎn)消費者的真實需求和購買力推動價格和銷售金額增長
1)國內(nèi)從98年開始實施房改后，才開始了住房商品化的過程，從而促發(fā)了人們房地產(chǎn)的消費觀念和需求，因此整個市場在2003年之前剛慢慢發(fā)展起來，城鎮(zhèn)人口商品房消費滿足率很低。因此03－05年6月這段時期，消費者的真實需求推動市場向上走高。
從1998－2003年間，所有房地產(chǎn)的銷售面積只有12.8億平米，03年城鎮(zhèn)人口已達(dá)到5.23億，按人均購買商品房40平米標(biāo)準(zhǔn)，這段時期內(nèi)只累計滿足了約6.1%的城鎮(zhèn)人口的房地產(chǎn)消費需求（假設(shè)購房者都為城鎮(zhèn)人口，且都是一次購房）。
從1998－2004年間，所有房地產(chǎn)的銷售面積只有17.4億平米，04年城鎮(zhèn)人口已達(dá)到5.42億，仍按人均40平米標(biāo)準(zhǔn)，這段時期內(nèi)只累計滿足了8.0%的城鎮(zhèn)人口的房地產(chǎn)消費需求（假設(shè)同上）。
從98－2005年間，所有房地產(chǎn)的銷售面積只有22.9億平米，05年城鎮(zhèn)人口已達(dá)到5.62億，仍按人均40平米標(biāo)準(zhǔn)，這段時期內(nèi)只累計滿足了10.2%的城鎮(zhèn)人口的房地產(chǎn)消費需求（假設(shè)同上）。
2)同時，從不同收入結(jié)構(gòu)人群的房價收入比數(shù)據(jù)也可以印證：03－05年間，銷售金額與價格增速較高的主要原因是當(dāng)時直接或真實消費者主要是城鎮(zhèn)"中高收入"以上人群，購買力能力強。
國家統(tǒng)計局將城鎮(zhèn)人口的收入分成7個檔次，分別為"最低"、"低"、"低中"、"中"、"中高"、"高"、"最高"，這樣我們就可結(jié)合當(dāng)年平均房地產(chǎn)銷售價格、人均購買面積假設(shè)，獲得房價收入比數(shù)據(jù)。
基于前面城鎮(zhèn)人口房地產(chǎn)消費累計滿足率的情況看，在03－05年期間，"高收入"和"最高收入"人群應(yīng)該是房地產(chǎn)消費的主要人群，該部分人群的房價收入比分別約為4和6.8，表明真實消費者的購買力可以較為寬松地承受當(dāng)時的房價水平，從而也大幅地推高了04和05年地房價增速，04和05年新房銷售價格分別上漲12％和21％，銷售金額分別上漲35％和74％。
1.1.3.第三，資金層面分析間接證明消費能力推動市場從底部崛起進(jìn)入上升初期
1) 03－05年間，M2增速比01、02年有提高，但期間有反復(fù)，資金面并不很寬松。
2002年2月起，貨幣供應(yīng)量增速開始上升，M2增速從13％上升至2003年8月的21.6%，但2004年M2增速又回落到14.6％，05年12月M2增速再上升至17.6％。
而且期間資金面并不很寬松。03年初－05年6月，"存款準(zhǔn)備金與貸款余額兩項"合計占M2的比例一直保持在高位置，大都時候在78％以上，05年4月才開始逐月下降，05年6月時為76.1％；同時，"金融機(jī)構(gòu)貸款余額占當(dāng)期M2"的比例從02年初的70.9%一直抬升至03年9月的73.1％，05年4月仍在70.8％，之后才開始下降。
2)雖然國內(nèi)固定資產(chǎn)投資名義增速水平提高較顯著，但比較而言，在此期間房地產(chǎn)行業(yè)沒有獲得較多的資金優(yōu)勢。
固定資產(chǎn)投資從01和02年的12.1％和16.1％大幅提升至2003年的26.7%、2004年的25.8％。
但04－05年期間國內(nèi)房資金來源的增速低于03年以前和05年之后的水平，而且房地產(chǎn)貸款資金的增速這兩年內(nèi)之內(nèi)大有大約12％，也是低于03年以前和05年之后的水平。
因此，從資金層面分析也可以間接證明，03初－05年6月期間房地產(chǎn)市場量價齊升、推動市場從底部崛起進(jìn)入上升初期階段的原因，主要是前述的人均收入水平提高、消費者購買能力增強、對房地產(chǎn)真實需求比較強的緣故。
1.2. 05年7月-07年10月，寬松的流動性成為房地產(chǎn)市場發(fā)展的主要推動力
市場銷售價格和銷售金額增速從05年7月起從底部大幅上升，05年銷售金額與銷售均價的增速分別達(dá)到74.3％和21％。
06年6月ytd銷售均價增速高達(dá)17％，由于05年度下半年翹尾的因素，06年售價增速有所放緩至5％。
07年房地產(chǎn)銷售更進(jìn)一步火熱，07年銷售面積7.6億平米，銷售金額接近3萬億，進(jìn)而使07年新房平均售價增速依然高達(dá)14％。
06和07年銷售金額分別上漲13.7%和44.3％。
在邊際真實消費者的購買力逐步降低的情況下，因此我們認(rèn)為寬松的流動性成為06－07年房地產(chǎn)市場主要推動力。
1.2.1.首先，邊際真實消費者購買力水平比04、05年會有所降低
06年以后房地產(chǎn)消費的主體逐步向"中高收入"及其以下收入水平的人群轉(zhuǎn)移時，房地產(chǎn)市場的真實潛在消費主體的價格敏感性在提高。
從98－2006年間，所有房地產(chǎn)的銷售面積億已有29.1億平米，06年城鎮(zhèn)人口已達(dá)到5.77億，仍按人均40平米標(biāo)準(zhǔn)，這段時期內(nèi)已累計滿足了12.6%的城鎮(zhèn)人口的房地產(chǎn)消費需求。根據(jù)國內(nèi)城鎮(zhèn)人口收入分布結(jié)構(gòu)的草根數(shù)據(jù)，12.6％這個數(shù)據(jù)表明2007年后房地產(chǎn)直接或真實消費的主力軍將轉(zhuǎn)向中高收入及其以下收入水平的人群。
98－2007年間，所有的房地產(chǎn)銷售面積達(dá)到36.7億平米，基于07年城鎮(zhèn)人口達(dá)到5.94億，仍按人均40平米標(biāo)準(zhǔn)，并假定投資性購房都轉(zhuǎn)化為消費需求，這段時期內(nèi)已累計滿足了15.5％的城鎮(zhèn)人口的房地產(chǎn)消費需求。
因而可以認(rèn)為潛在真實消費者的購買力比06年會降低，同時對價格的敏感度卻會提高。
而且，根據(jù)我們前面提到的房價收入比計算方式，06、07年中高收入人群的房價收入比達(dá)到大約9，這表明城鎮(zhèn)中高收入人群對房地產(chǎn)的平均消費能力已接近極限。
因此，從房地產(chǎn)真實消費者的邊際購買力角度看，純粹的購買力是難以支持06、07年我們所看到的房地產(chǎn)銷售價格和銷售金額的如此強勁增長的，故而也間接說明推動05年7月以后持續(xù)兩年多的強勁市場增長的主要原因是充足的流動性因素。
1.2.2.流動性充足，貸存利差低，07年6月前政府緊縮手段較為和緩，因而使房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出較強的投資屬性
05年7月－07年9月期間，流動性較為充足。期間M2增速基本穩(wěn)定在大約16％－18％的范圍，同期金融機(jī)構(gòu)貸款增速一直保持比M2增速低1－2個百分點，其占M2的比例基本維持在約65％的水平,呈現(xiàn)波動下行態(tài)勢。
同時加之二套房購房者"實際貸存利差"較低，大部分時間都在1.6％，投資成本較低。
因此流動性成為這一期間房地產(chǎn)市場強勁上升的重要"推手"。房地產(chǎn)從而表現(xiàn)出強烈的投資屬性，并發(fā)生資產(chǎn)價格重估。期間政府主要通過不斷提升存款準(zhǔn)備金率降低流動性，但在07年6月之前由于緊縮手段較為和緩，市場整體流動性充沛：
1) 05年6月－12月，存款準(zhǔn)備金率一直保持為7.5％，"存款準(zhǔn)備金與貸款余額兩項"合計占M2的比例從6月的76.1％下降至05年12月的73.5％，資金充裕程度在05年底和06年初達(dá)到高點。
2) 06年整體而言政府對流動性的緊縮程度不強。
06年1月準(zhǔn)備金率為7.5％，06年底為9％，年內(nèi)只提高1.5個百分點，06年"存款準(zhǔn)備金與貸款余額兩項"合計占M2的比例從年初的73.2％略微提升至年底的74.3％，流動性依然充分。
06年不僅表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場高景氣度，而且表現(xiàn)為房地產(chǎn)行業(yè)融資環(huán)境良好，房地產(chǎn)行業(yè)國內(nèi)貸款資金增速顯著高于行業(yè)整體資金來源增速。
3) 07年上半年流動性緊縮程度有所加大：07年6月準(zhǔn)備金率提升至11.5%,半年內(nèi)提高了2.5個百分點,"存款準(zhǔn)備金與貸款余額兩項"合計占M2的比例6個月內(nèi)提升了3.7個百分點至78.0％,大約是2000年初起放松了緊縮5－6個月后的水平，也和05年4月份的水平相當(dāng)，某種程度上表明流動性處于松緊的中間地帶。
4)但07年3月－8月期間，二套房購房者"實際貸存利差"卻處于歷史低位：
5年期以上貸存利差處于10年來的最低位，07年3月為1.2％，07年8月只有0.9％，促動較多的投機(jī)成分參與進(jìn)入市場，加上前期市場價格持續(xù)高漲，潛在消費者的恐慌性購房成分增加，因此07年1－9月期間房地產(chǎn)繼續(xù)量價齊升，將市場推向景氣頂點。
1.2.3.充足的流動性也表現(xiàn)為非常規(guī)資金大量投入房地產(chǎn)行業(yè)，推動行業(yè)發(fā)展
05年6月－07年10月間，除自籌、預(yù)收款、國內(nèi)貸款、國外投資以外的其它資金來源增速大大高于整個行業(yè)的資金來源增速，持續(xù)高達(dá)35％以上。1.3. 07年10月后，流動性逐步消失、行業(yè)金融調(diào)控等政策加強，使房地產(chǎn)景氣度從頂點滑落，購房者的消費能力再次躍出為市場主導(dǎo)因素之一.
07年6月后政府加速了緊縮，07年12月時存款準(zhǔn)備金率達(dá)到14.5％，半年內(nèi)提升了3個百分點，不僅導(dǎo)致下半年10月以后貸款增速降低，而且"存款準(zhǔn)備金與貸款余額兩項"合計占M2的比例提升了1.3個百分點至79.3％，資金面有轉(zhuǎn)緊趨勢。
同期對房地產(chǎn)更為關(guān)鍵的緊縮政策是提高二套房貸按揭利率并禁止加按，購房者的按揭成本大幅提高，2007年10月住戶5年期以上"實際貸存利差"達(dá)到2.9％，房地產(chǎn)銷售金額增速從07年10月51.5％的高點大幅持續(xù)滑落。
08年以來，政府為控制流動性，進(jìn)一步加大緊縮力度，08年6月存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)到17.5%，半年內(nèi)又提升了3個百分點。從08年初以來，行業(yè)除自籌資金以外的所有資金來源項目的增速都下滑。
CPI從07年4季度至08年5月份以來持續(xù)波動走高，從6.5一直到今年前5個月的8上下，消費者對經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)擔(dān)憂，加上流動性緊縮，房地產(chǎn)的投資屬性淡出，購房者的消費能力再次躍出為主導(dǎo)因素之一。
同時，政府對土地開發(fā)、打擊囤地和住房保障等方面不斷有具體的政策執(zhí)行措施出臺，市場潛在購房者對未來供給的預(yù)期發(fā)生了從恐慌轉(zhuǎn)為觀望等待，從而抑制了房地產(chǎn)銷售的進(jìn)度。
因此，2008年前4個月的房地產(chǎn)新房銷售速度快速放慢、銷售金額與銷售均價同比增速（ytd)都掉至"地板"上。
而流動性收緊、銷售滯緩，給開發(fā)商資金面帶來了較大的壓力。但我們研究認(rèn)為，開發(fā)商資金仍然有較大的騰挪空間，可以通過放慢開工與施工進(jìn)度、停止拿地、從其它渠道獲得資金等方式控制現(xiàn)金流；而且我們研究了60家上市公司的08年1季度之前的情況，表明其資金現(xiàn)狀尚可。
2.開發(fā)商資金仍有騰挪空間
受流動性緊縮與成交量下滑的雙重影響，房地產(chǎn)公司普遍面臨現(xiàn)金流壓力，但是從目前的情況來看，斷言整個房地產(chǎn)業(yè)將出現(xiàn)危機(jī)、許多房地產(chǎn)公司面臨資金斷裂明顯為時過早，目前來看，我們認(rèn)為行業(yè)資金進(jìn)出正常，行業(yè)可以通過放慢工程進(jìn)度降低資金流出，上市地產(chǎn)公司資金風(fēng)險仍在可控范圍，開發(fā)商還具有比較大的資金騰挪空間。
2.1.行業(yè)"資金來源/完成投資額"數(shù)據(jù)仍顯示資金進(jìn)出正常
從總的行業(yè)資金面來看，全國房地產(chǎn)行業(yè)"資金來源/實際完成投資額"
自2004年以來維持較穩(wěn)定、規(guī)律的態(tài)勢，沒有發(fā)生異動：該數(shù)值一般一季度高（在2.5－2），然后逐步降低，四季度達(dá)到低點（在1.5上下）。
該數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)行業(yè)資金進(jìn)出正常，目前并未出現(xiàn)資金大幅趨緊的局面。
2.2.房地產(chǎn)公司也可通過放慢進(jìn)度降低資金流出速度
降低開工增速08年1－4月，房地產(chǎn)開工總體而言還是處于高位，但4月份開工面積增速已大幅降低。
一季度累計開工面積增速25.9％，高于07年全年開工增速21.1％；通過4月份大幅降低月度同比開工增速至7.9％，使得前4月累計開工面積增速降至20.4％，略低于07年開工面積增速21.1％。
2.3.上市公司資金風(fēng)險仍在可控范圍
我們研究了房地產(chǎn)行業(yè)中具有代表性的60家A股上市地產(chǎn)公司，包括47家房地產(chǎn)開發(fā)類公司和13家園區(qū)類公司，基于研究這60家公司的流動性、負(fù)債率和現(xiàn)狀況，我們認(rèn)為上市公司資金風(fēng)險還在可控范圍內(nèi)。
2.3.1.房地產(chǎn)開發(fā)類公司
流動性尚可：2007年，房地產(chǎn)開發(fā)類47家上市公司平均流動比率為1.87，高于04－06年的1.53、1.60、1.72，08年1季度更高達(dá)1.93，這與公司存貨水平逐年提高有關(guān)，04、05、06、07年和08年一季度存貨占總資產(chǎn)比例分別為51％、56％、57％、60％和64％；07年和08年1季度速動比率為0.9和0.81，小于1，但仍高于2004－2006年。說明當(dāng)前房地產(chǎn)公司的短期償債能力雖然稍顯不足，但仍不足以導(dǎo)致危機(jī)。
經(jīng)過調(diào)整的凈負(fù)債率04年至今一直在53－55％左右水平：房地產(chǎn)行業(yè)本身一直就是一個靠負(fù)債發(fā)展的行業(yè)，單從資產(chǎn)負(fù)債率方面來看，行業(yè)整體的均值在62－65％，確實比較高，但扣除預(yù)收帳款后的凈負(fù)債率自2004年以來保持在52－55％左右的水平，比賬面負(fù)債率低大約10個百分點，04、05、06、07年分別為55％、53％、55％、42％，到2008年一季度為54%。而"現(xiàn)金/總資產(chǎn)"的比率也長期一直保持在13－15％的較穩(wěn)定的水平，至08年1季度也并未大幅下滑。
在現(xiàn)金流方面：07年的每股經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)值，與上市公司加大開發(fā)和增加土地儲備有關(guān)。但去年上市公司也在資本市場進(jìn)行了較大量的融資，使得每股凈現(xiàn)金流成正值，且處于04年以來的高位。
隨著今年普遍放慢拿地，將利于控制公司經(jīng)營現(xiàn)金流。
2.3.2.園區(qū)開發(fā)類公司
園區(qū)開發(fā)類公司相對于房地產(chǎn)開發(fā)類的公司在財務(wù)方面會更安全一些。
行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率相對開發(fā)類公司較低，基本保持在50％左右：04、05、06、07年和08年一季度分別為48％、52％、53％、54％、50％，扣除預(yù)收款后經(jīng)調(diào)整的凈負(fù)債率分別僅為為43％、46％、48％、49％、45％。
雖然流動比率低于房地產(chǎn)開發(fā)類公司，但考慮到園區(qū)類公司存貨較低（04年至08年1季度，存貨占總資產(chǎn)比率在30％－40％范圍內(nèi)），并持有更多的投資性物業(yè)（06年至08年1季度，投資性物業(yè)占總資產(chǎn)比率在15％左右，其流動比率低也是相當(dāng)正常的。
而因為投資性有持續(xù)的租金收入流入，這些公司在現(xiàn)金流方面會更充裕
2.3.3.部分主要房地產(chǎn)A股上市公司
資金狀況
2.4.房地產(chǎn)公司還能夠通過各種途徑獲得資金來源
雖然目前面臨一些壓力，但房地產(chǎn)上市公司除了通過資本市場股權(quán)融資和銀行貸款外，還可以采取以下途徑：發(fā)行公司債、發(fā)行信托產(chǎn)品、轉(zhuǎn)讓項目股權(quán)以及合作開發(fā)等獲得資金。
2.4.1.發(fā)行公司債
自去年開始我國允許發(fā)行公司債以來，眾多房地產(chǎn)公司都積極運作，申請發(fā)行公司債。今年3月6日，金地集團(tuán)公告稱，已獲證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行12億元公司債券，從而成為第一家發(fā)行公司債的房地產(chǎn)上市公司。
而最近萬科和保利發(fā)行公司債券的申請也都經(jīng)過證監(jiān)會審核通過，萬科和保利將可以分別融資約59億元和43億元，現(xiàn)金會更為充沛。
2.4.2.發(fā)行信托產(chǎn)品
近期，投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托產(chǎn)品數(shù)量明顯增加。例如，3月份就發(fā)行了7款投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托產(chǎn)品；而建行4月16日開始在浙江定向銷售的"利得盈"信貸理財產(chǎn)品與上虞杭州灣工業(yè)園區(qū)掛鉤，進(jìn)行相關(guān)投資，工行、北京銀行等各大銀行也發(fā)行了一系列房地產(chǎn)信托貸款的理財產(chǎn)品。
2.4.3.項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓
行業(yè)龍頭萬科最近就轉(zhuǎn)讓了公司在佛山項目的一半股權(quán)，粵宏遠(yuǎn)A5月16日發(fā)布公告顯示，公司下屬全資子公司廣東宏遠(yuǎn)集團(tuán)房地產(chǎn)開發(fā)公司于2008年5月14日在東莞市與北京萬信投資發(fā)展有限公司簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，以500萬元的價格受讓其持有的東莞市萬科置地有限公司50%的股權(quán)。
不久前，上海綠地、富力地產(chǎn)等房地產(chǎn)公司也都發(fā)布部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公告。而在目前的市場環(huán)境中，對于眾多規(guī)模更小的開發(fā)商來說，把項目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓也許是緩解當(dāng)前資金緊張最為行之有效的方法。
2.4.4.合作開發(fā)
另外，合作開發(fā)也不失為一種緩解資金壓力的好辦法。雷曼兄弟、美國凱雷、荷蘭國際集團(tuán)等海外基金在合作開發(fā)方面非常積極。
2007年11月中旬，億城股份發(fā)布公告稱億城股份已與香港某房地產(chǎn)投資基金達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，根據(jù)已簽署的協(xié)議，未來雙方將攜手在國內(nèi)房地產(chǎn)市場上"攻城略地"。
而此前，一直覬覦國內(nèi)房地產(chǎn)市場高額投資回報的香港九龍倉集團(tuán)，也與深耕國內(nèi)的中海聯(lián)手在重慶合作，先后于2007年9月末和11月初拿下了重慶的多幅地塊，涉及的土地交易資金總額高達(dá)100億元以上。雙方的合作一直是采用通過聯(lián)合體拍得土地項目，然后按一定的股權(quán)比例成立合營項目公司，共同投資開發(fā)地塊的方式。
香港恒隆集團(tuán)也與復(fù)地合作，計劃在2009年底之前，在中國投資完成18個"恒隆廣場"商業(yè)地產(chǎn)項目的土地收購，具體的操作模式將由復(fù)地負(fù)責(zé)拿地，雙方合作開發(fā)。
由荷蘭國際集團(tuán)和北京首創(chuàng)集團(tuán)在海外共同募集成立的"中國房地產(chǎn)開發(fā)基金"在京投資的"麗都水岸"項目已經(jīng)進(jìn)入市場。
金地集團(tuán)與摩根士丹利房地產(chǎn)基金Ⅳ(MSREF)、上海盛融投資有限公司共同出資設(shè)立了項目公司，摩根士丹利房地產(chǎn)基金出資55%。
2.4.5.引進(jìn)私募資本
在信貸緊縮的情況之下，PE被諸多人士認(rèn)為是2008年房地產(chǎn)融資的重要選擇。
地產(chǎn)商恒大集團(tuán)自推遲香港IPO計劃后，已決定向戰(zhàn)略投資者進(jìn)行股權(quán)融資。近期，據(jù)香港媒體報道，恒大已順利完成35億港元，折合約4.5億美元的私募股權(quán)融資(注1)，具體入股的四大投資者為新世界發(fā)展董事總經(jīng)理鄭家純、美林證券、德銀證券和科威特投資局。恒大能夠在如此短的時間內(nèi)完成私募股權(quán)集資，表明即使在目前的這種市場環(huán)境，希望投資內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)的資金也并不匱乏。
而早在2006年12月，德意志銀行、美林公司及新加坡淡馬錫控股作為戰(zhàn)略投資者，共同出資4億美元，購買了恒大地產(chǎn)8%的股份。2007年8月，通過另一上市保薦人瑞信擔(dān)保，恒大還籌得4.3億美元境外貸款及2000萬美元境內(nèi)貸款。
新加坡騰飛集團(tuán)(Ascendas Group)2007年8月7日在上海宣布，成立兩只總額為14億新加坡元(約合70億元人民幣)的私募基金--騰飛中國工業(yè)園/產(chǎn)業(yè)園基金和騰飛中國商業(yè)地產(chǎn)基金。此前，該集團(tuán)曾動用35億元人民幣(7億新加坡元)收購新加坡杭州科技園80%的股份。
3.行業(yè)長期發(fā)展前景仍然樂觀，但中短期內(nèi)面臨諸多挑戰(zhàn)
長期內(nèi)，我們認(rèn)為市場的前景依然向好，其中最主要的支持因素包括人口紅利、城鎮(zhèn)化率提高、18億畝耕地的土地約束、國民經(jīng)濟(jì)與城鎮(zhèn)居民收入的增長。
結(jié)合前文分析，我們認(rèn)為挑戰(zhàn)中短期房地產(chǎn)行業(yè)的主要因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展及流動性緊縮、通脹風(fēng)險、房貸利率政策、保障性住房政策和具體執(zhí)行措施、行業(yè)集中度低、消費者購買力與房價的矛盾等。
在如此環(huán)境中，開發(fā)商能力與品牌是在競爭中勝出的關(guān)鍵因素。
3.1.支持行業(yè)長期發(fā)展的基礎(chǔ)依然存在
城鎮(zhèn)化率有待大幅提高：目前中國處于工業(yè)化、現(xiàn)代化發(fā)展階段，城鎮(zhèn)化率只有45％，還需要幾十年的時間才能達(dá)到國外發(fā)達(dá)國家的城鎮(zhèn)化率水平，未來每年城鎮(zhèn)人口將增加大約1千萬。
人口紅利：根據(jù)2006年數(shù)據(jù)，我國44歲以下的人口占到總?cè)丝诘?7％。25－34歲這部分人群首次置業(yè)的主力軍，占到總?cè)丝诘?4％；35－44歲的人口是社會的中堅力量，有住房改善和投資需求，占到總?cè)丝诘?9.3％；再有15－24歲這部分人群在10年后又會產(chǎn)生新的房地產(chǎn)需求。這些都是未來長期強勁剛性需求的基礎(chǔ)。
而目前城鎮(zhèn)人均住房面積偏低，人均27平方米，如要達(dá)到建設(shè)部提出的2020年城鎮(zhèn)人均建筑面積達(dá)到35平米的水平，再考慮城鎮(zhèn)化率新增人口，預(yù)計2020年之前每年新增的住宅面積大約為7億平米（具體推算在2008年策略報告中已解析）。
3.2.中短期內(nèi)面臨的諸多挑戰(zhàn)因素分析
由于通脹壓力短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，流動性緊縮的狀況因此也較難改變；房貸和利率政策也很大程度上取決于宏觀經(jīng)濟(jì)和流動性。因此我們需要密切關(guān)注中短期內(nèi)流動性的變化。
保障性住房政策、短期內(nèi)開發(fā)商高存貨低銷售的矛盾、邊際消費者購買力等問題是目前困擾市場的主要因素，我們因此就其分別對市場中短期內(nèi)有什么樣的影響做簡要解析。
3.2.1.保障性住房所面對的目標(biāo)群體與中短期內(nèi)商品房市場的主流消費者并不重合
根據(jù)所了解的18個已經(jīng)公布保障房計劃的城市的規(guī)劃和保障房準(zhǔn)入條件，我們認(rèn)為保障性住房所面對的目標(biāo)群體與中短期內(nèi)商品房市場的主流消費者不重合。
經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房的申請條件中對收入的要求比較苛刻，基本都接近或低于人均收入水平。
而人均收入本身就是一個比較低的收入水準(zhǔn)，因為從全國平均的數(shù)據(jù)可以看到，城鎮(zhèn)人均收入相當(dāng)于城鎮(zhèn)7檔收入中（"最低"、"低"、"低中"、"中等"、"中高"、"高"、"最高"）"中等"的收入水平，而未來中短期內(nèi)代表剛性需求的購房的主體應(yīng)該是中高收入人群。因此，保障性住房政策更多的是對消費者心理預(yù)期的影響。
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