摘要：針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)泡沫問題，本文通過指標(biāo)法和計(jì)量分析給出了實(shí)證判斷。就全國(guó)平均水平來看，房產(chǎn)價(jià)格的上漲尚未形成嚴(yán)重的泡沫，與股價(jià)相比，貨幣供給對(duì)房?jī)r(jià)的影響更為顯著，宏觀調(diào)控應(yīng)成為控制房?jī)r(jià)上升的主要手段。  

    一、房地產(chǎn)泡沫的定義和測(cè)度方法 

    自2004年以來，伴隨著住房市場(chǎng)化、貨幣化的深化，城市化的不斷推進(jìn)，我國(guó)在住房方面的需求得到了極大釋放被，我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展周期。隨著房地產(chǎn)業(yè)投資額和建設(shè)面積的不斷增加，房?jī)r(jià)也出現(xiàn)了大幅上漲，進(jìn)而引發(fā)了有關(guān)房地產(chǎn)泡沫的爭(zhēng)論。 

    房地產(chǎn)泡沫是指由土地投機(jī)導(dǎo)致的土地價(jià)格超過其市場(chǎng)基礎(chǔ)決定的合理價(jià)格而持續(xù)上漲。Kindlebergef （1963）在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》中指出，“泡沫狀態(tài)就是一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過程中陡然漲價(jià)，開始的價(jià)格上升會(huì)使人們產(chǎn)生出還要漲價(jià)的預(yù)期，于是又吸引了新的買主— —這些人一般只是想通過買賣牟取利潤(rùn)，而對(duì)這些資產(chǎn)本身的使用和產(chǎn)生盈利的能力是不感興趣的。隨著漲價(jià)常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，接著就是價(jià)格的暴跌，最后以金融危機(jī)告終”。Stiglitz認(rèn)為，今天的售價(jià)僅僅是因?yàn)橥顿Y者明天的售價(jià)會(huì)更高，但是市場(chǎng)基礎(chǔ)因素并不反映這種高價(jià)，那么泡沫就存在。  

    檢驗(yàn)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的基本方法主要有理論價(jià)格法、空置率修正法和指標(biāo)分析法等。由于理論價(jià)格法與空置率修正法實(shí)際操作困難，且因房地產(chǎn)市場(chǎng)數(shù)據(jù)積累的有限性而在應(yīng)用時(shí)受到諸多限制，因而研究者偏向于使用指標(biāo)分析法來對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行初步判斷。指標(biāo)分析法，即根據(jù)某個(gè)特定的指標(biāo)值來判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在泡沫。常用的指標(biāo)有：房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率、房?jī)r(jià)收入比、房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率等等。根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率指標(biāo)來對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫存在的可能性進(jìn)行初步判斷。 

    二、對(duì)房地產(chǎn)泡沫的指標(biāo)法分析 

    房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率指標(biāo)主要衡量房地產(chǎn)業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離程度。由于房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)是以GDP的增長(zhǎng)為基礎(chǔ)的，而且房地產(chǎn)業(yè)具有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的作用，所以其增長(zhǎng)速度應(yīng)適度高于整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。當(dāng)房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)顯著高于GDP的增長(zhǎng)時(shí)，意味著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展超出了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的有效支撐，虛高的房?jī)r(jià)會(huì)引發(fā)投資浪潮，造成空置率上升，引起房地產(chǎn)泡沫。關(guān)于房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率指標(biāo)的臨界值，國(guó)際上并無嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)。一般認(rèn)為，若房?jī)r(jià)增長(zhǎng)幅度是GDP增長(zhǎng)幅度的2倍以上時(shí)，則可判定房?jī)r(jià)不正常，泡沫存在的可能性較大。以香港為例，1986～1996年期間，香港該項(xiàng)指標(biāo)的平均值為2.4，處于較高水平，1997年8月是香港樓市的最高峰期，該項(xiàng)指標(biāo)達(dá)到了5.0，印證了當(dāng)時(shí)樓市泡沫的嚴(yán)重性。 

    表1  全國(guó)近年來房?jī)r(jià)平均增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率的比值 

數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局歷年統(tǒng)計(jì)公報(bào)及中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（2007），2007年房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率來自金融時(shí)報(bào)（2008-9-4）。 

由表1可以看出，全國(guó)平均的房地產(chǎn)價(jià)格水平還處在正常的范圍內(nèi)，沒有超過臨界值2，這說明房地產(chǎn)業(yè)整體的發(fā)展未脫離經(jīng)濟(jì)的基本面，沒有出現(xiàn)泡沫跡象。 

    三、對(duì)房地產(chǎn)泡沫的計(jì)量分析 

    房?jī)r(jià)的高低深受貨幣供給的影響，地產(chǎn)泡沫與股市泡沫存在密切的聯(lián)系。我們采用M2、股價(jià)等指標(biāo)，對(duì)中國(guó)地產(chǎn)泡沫進(jìn)行初步定量分析，探討M2、股價(jià)對(duì)地產(chǎn)泡沫形成的影響。 

    1、房?jī)r(jià)與貨幣供給  

    貨幣供給是影響房?jī)r(jià)高低的重要因素。貨幣供給寬松,房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性充足，房地產(chǎn)投資速度加快,在土地供給彈性較小的情況下，地價(jià)的上升推動(dòng)房?jī)r(jià)的上漲。在貨幣緊縮的情況下，房地產(chǎn)業(yè)資金供給不足，企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，加之消費(fèi)者存在的房?jī)r(jià)調(diào)整的心理預(yù)期，出現(xiàn)房屋成交量萎縮和房?jī)r(jià)下降的情況。貨幣供給量與房?jī)r(jià)存在同向變動(dòng)關(guān)系。對(duì)房?jī)r(jià)和貨幣供給進(jìn)行回歸分析，相關(guān)系數(shù)為0.970，說明貨幣供給對(duì)房?jī)r(jià)具有很好的解釋能力，得到回歸方程： 

     模型1：HP=1167.997+0.006m²  

                    (t=14.472) 

  R²=0.937 F=209.450 DW=0.565  

    根據(jù)回歸結(jié)果，可以認(rèn)為貨幣供給量對(duì)房?jī)r(jià)的解釋能力較強(qiáng)，顯著性也比較高，二者之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，貨幣供給每增加1億元，會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)有上漲平均0.006元/平方米的貢獻(xiàn)。金融市場(chǎng)上的有關(guān)政策，比如利率、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策，通過影響貨幣供給，從而影響房地產(chǎn)市場(chǎng)上的供求關(guān)系，導(dǎo)致房?jī)r(jià)的波動(dòng)。 

    2、房?jī)r(jià)與股價(jià) 

    研究表明，股價(jià)的波動(dòng)幅度明顯大于房?jī)r(jià), 但是兩者的漲跌趨勢(shì)卻是一致的。對(duì)股價(jià)和房?jī)r(jià)進(jìn)行相關(guān)分析, 房?jī)r(jià)與上證指數(shù)(SHSTOCK) 、深證指數(shù)(SZSTOCK) 的相關(guān)系數(shù)分別為0.701 和0.512。房?jī)r(jià)與股價(jià)呈較強(qiáng)的正相關(guān)趨勢(shì), 而且其變化基本上是同步的。 

 (1) 房?jī)r(jià)與上證指數(shù)。  

    模型2：HP=1039.794+0.827SHSTOCK  

                       (t=3.542) 

  R²=0.452 F=12.544 DW=0.822  

    模型3：lnHP=3.596+0.566lnSHSTOCK 

                       (t=3.820)  

  R²=0.493 F=14.590 DW=0.768  

    (2) 房?jī)r(jià)與深證指數(shù)  

    模型4：HP=1262.346+2.394SZSTOCK  

                       (t=2.147) 

   R²=0.205 F=4.610 DW=0.387  

     模型5: lnHP=5.321+0.395lnSZSTOCK 

                       (t=2.434) 

  R²=0.260 F=5.922 DW=0.473 

    對(duì)房?jī)r(jià)(HP)與股價(jià)進(jìn)行簡(jiǎn)單回歸分析,上證指數(shù)每增加1點(diǎn), 對(duì)房?jī)r(jià)平均有0.827元上漲的貢獻(xiàn)。按照彈性解釋,如果上證指數(shù)增加1% ,房?jī)r(jià)變動(dòng)0.566%。但是對(duì)深證指數(shù)的回歸F檢驗(yàn)并不顯著，在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)變換后，模型5能夠通過顯著性檢驗(yàn)，所以可以按照彈性解釋,如果深證指數(shù)增加1% ,房?jī)r(jià)變動(dòng)0.395%。從數(shù)據(jù)來看，股價(jià)的上升通常也會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)的上升，但是股價(jià)的下降并沒有使得房?jī)r(jià)同步下降，所以可以認(rèn)為同樣作為投資渠道，房?jī)r(jià)在一定程度上受到股價(jià)的影響。  

    四、 結(jié)論  

     通過本文的實(shí)證分析，我們可以得出： 

    1、中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的平均房?jī)r(jià)水平并沒有大大超過GDP 的增長(zhǎng)率，基本上是在按照符合GDP增長(zhǎng)水平的速率上升，整體上看，房地產(chǎn)行業(yè)不存在嚴(yán)重的泡沫現(xiàn)象。 

    2、房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)，其價(jià)格受到宏觀貨幣政策和股市等多方面因素的影響，具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。這其中，宏觀貨幣政策作為房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)因素，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的價(jià)格變動(dòng)起著決定性的影響。 

    3、要調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)泡沫，應(yīng)綜合運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策，緊縮房地產(chǎn)行業(yè)的資金，打擊市場(chǎng)投機(jī)需求，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)加快資金周轉(zhuǎn)，增加房地產(chǎn)供應(yīng)，調(diào)整市場(chǎng)供求關(guān)系。 

    表2  歷年房?jī)r(jià)與上證指數(shù)、深證指數(shù)、貨幣供給表 

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