中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的困難輻射到各個角落搜狗，從資本市場到實體經(jīng)濟，無不隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大潮起起落落。作為實體經(jīng)濟的重要組成部分，房地產(chǎn)的調(diào)整自然也在所難免。樓市和股市因為牽涉面最廣，這兩個領(lǐng)域的調(diào)整也就成為人們關(guān)注的焦點，盡管調(diào)整的行業(yè)并不僅僅局限于此。

　　為了更長遠的發(fā)展

　　房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，這是一句老生常談的話，但這個支柱產(chǎn)業(yè)究竟有多大比重，一直以來并沒有十分準確的數(shù)字。從投資規(guī)模的角度看，按照國家統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)，今年1～8月，我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資8.492萬億元，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資為1.843萬億元，占比高達21.7%。如果將建筑業(yè)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)也考慮在內(nèi)，比如房地產(chǎn)用量占全國總用量25%的鋼材，房地產(chǎn)用量占全國總用量22%的水泥等等，房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟中的分量不言而喻。因為房地產(chǎn)和中國經(jīng)濟周期高度相關(guān)，所以，認識房地產(chǎn)，首先必須放在中國經(jīng)濟的大背景之下來觀察。

　　眾所周知，2008年是中國經(jīng)濟近年來最為困難的一年，上半年的經(jīng)濟工作主要是防止通貨膨脹和防止經(jīng)濟過熱，收縮流動性和控制投資規(guī)模成為宏觀調(diào)控的主要手段。和其他很多行業(yè)一樣，房地產(chǎn)也難免遭受調(diào)控之苦，成交量萎縮乃至價格下跌都是正常反應(yīng)。GDP經(jīng)過連續(xù)4個季度的增速放緩后，從去年最高的11.9%到今年二季度的10.1%，過熱的風(fēng)險基本消除。與此同時，通貨膨脹的壓力也大大減少，CPI指數(shù)從去年2月份最高的8.7%下降至今年8月的4.9% 。對于中國經(jīng)濟而言，下半年乃至明年的重心將從通脹轉(zhuǎn)移到增長。

　　在宏觀經(jīng)濟的三駕馬車中，出口形勢最不樂觀。發(fā)達國家的經(jīng)濟形勢仍有進一步惡化的趨勢，加之人民幣升值和勞動力成本上升等，寄望出口將中國經(jīng)濟帶上高速發(fā)展的軌道并不現(xiàn)實。同時對于管理層而言，調(diào)控出口的空間也不是很大。所以，中國經(jīng)濟增長的引擎將逐漸向投資和消費傾斜，尤其是后者，這也是政府可以調(diào)控的領(lǐng)域。無論是投資還是消費，房地產(chǎn)都是其中的重要因素。以此看，房地產(chǎn)的短期調(diào)整就沒有那么可怕，在擠去投機泡沫后，還將和中國經(jīng)濟一起成長。

　　房地產(chǎn)應(yīng)該是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段后的產(chǎn)物，也就是伴隨著經(jīng)濟的發(fā)展而發(fā)展，但歸根結(jié)底，它不應(yīng)該成為推動一個國家經(jīng)濟發(fā)展的主要動力，否則就成為本末倒置。即使是美國這樣的經(jīng)濟發(fā)達國家，在房地產(chǎn)過度發(fā)展后，最終也難免為泡沫所傷。房地產(chǎn)應(yīng)該在宏觀經(jīng)濟中扮演何種角色，美國今天的教訓(xùn)提供了最有說服力的案例。

　　簡單回顧一下美國由房地產(chǎn)危機引發(fā)的經(jīng)濟危機。經(jīng)歷過"9·11事件"、IT泡沫破滅等眾多打擊后，美國經(jīng)濟需要新的經(jīng)濟增長引擎，美聯(lián)儲以17次降息為房地產(chǎn)創(chuàng)造了前所未有的發(fā)展空間，美國的投資銀行們也以極大的想象力創(chuàng)造出住房次級債，為那些原本沒有消費能力的人提供了不計其數(shù)的住房。不僅如此校友錄，不斷升值的住房更成為美國人的支票簿，在經(jīng)過重新按揭后，住房為他們創(chuàng)造出源源不斷的現(xiàn)金流，從而在各個領(lǐng)域刺激了美國的消費，拉動了美國的經(jīng)濟增長。當(dāng)泡沫破滅后，房地產(chǎn)危機也迅速沖擊了美國經(jīng)濟的方方面面，從金融危機演化成全面的經(jīng)濟危機。不僅僅是美國，日本和我國香港地區(qū)及10多年前的海南，都有過地產(chǎn)過度發(fā)展的深刻教訓(xùn)，今天的中國房地產(chǎn)并不缺乏前車之鑒。

　　中國房地產(chǎn)在過去兩三年內(nèi)經(jīng)歷了高速發(fā)展，也積累了一定程度的泡沫，但是和美國次貸危機相比，無疑還是健康很多。在泡沫進一步放大之前對房地產(chǎn)主動降溫，其實是為了整個行業(yè)更健康平穩(wěn)地發(fā)展，如果任其不顧，只看到短期繁榮，無異殺雞取卵。任何一個行業(yè)在經(jīng)歷過快速發(fā)展之后，都會有內(nèi)在的調(diào)整要求，所以，房地產(chǎn)業(yè)的短暫調(diào)整也并非洪水猛獸。

　　在將近20年里，中國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過大大小小無數(shù)次調(diào)控，從最早上世紀90年代初針對海南房地產(chǎn)投資過熱開始，隨后是1998年，也就是在亞洲金融風(fēng)暴之后，國家實施住房制度改革，以貨幣化分房取代福利分房，將房地產(chǎn)作為新的經(jīng)濟增長點，由此迎來中國房地產(chǎn)黃金十年的開始，也給房地產(chǎn)行業(yè)帶來隨后很多年的混亂和調(diào)控。房地產(chǎn)在近期出現(xiàn)的波動，既是行業(yè)調(diào)整的內(nèi)在需求，也是多次宏觀調(diào)控累積的必然結(jié)果，從長遠看，無論對房地產(chǎn)行業(yè)本身，還是對中國的宏觀經(jīng)濟，都是有益無害的。

　　調(diào)整空間有多大？

　　中國的房地產(chǎn)有多大的調(diào)整空間？這個問題一定程度上可以轉(zhuǎn)換為，中國的GDP有多大的回落空間？我國GDP增長從去年最高的11.9%回落到今年二季度的10.1%，一年內(nèi)急速回落將近2個百分點，如果繼續(xù)回落，多少是底線？

　　經(jīng)濟下滑的最大壓力來自就業(yè)，所以，判斷GDP的增長速度，其中的關(guān)鍵應(yīng)該看就業(yè)數(shù)據(jù)。2003～2006年，我國每年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)在900萬人左右，2007年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)上升到1200萬人，今后幾年，每年保持1 000萬人的新增就業(yè)人數(shù)應(yīng)該是最低目標。就業(yè)人數(shù)增加主要和經(jīng)濟發(fā)展速度相關(guān)，目前我國的就業(yè)彈性大概在0.11左右，也就是說，經(jīng)濟每增長一個百分點，可帶動就業(yè)增長0.11個百分點。以此推算，如果要保證1000萬人的新增就業(yè)，9%～10%的GDP增長應(yīng)該是底線，而現(xiàn)在降溫之后的GDP增速已經(jīng)距此不遠。

　　可以預(yù)見的是，在8月份的CPI回落至4.9%、通脹壓力有所放緩的背景下，"保增長"將成為下半年乃至明年的經(jīng)濟主旋律，這也決定了房地產(chǎn)業(yè)繼續(xù)往下調(diào)整的空間比較有限。如何保增長？從短期看，增加出口和擴大內(nèi)需都不是可以立即生效的舉措，最有調(diào)控空間的還是投資，而房地產(chǎn)以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)依然占據(jù)投資的大頭。今年1～8月，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資1.843萬億元，增長29.1%goodfeel，這已經(jīng)是房產(chǎn)投資規(guī)模連續(xù)數(shù)月增速下滑，也是今年的增長率首次回落至30%以下�？紤]到房地產(chǎn)對鋼鐵、水泥等相關(guān)行業(yè)的巨大需求，房地產(chǎn)投資規(guī)模下滑對整體投資規(guī)模有一個巨大的乘數(shù)效應(yīng)，所以，如果中國經(jīng)濟回到"保增長"的軌道，首當(dāng)其沖的應(yīng)該是遏制住不斷下滑的投資規(guī)模。在我國固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)比重最大，其次為房地產(chǎn)開發(fā)，如今中國制造業(yè)面臨外需放緩、成本上升等壓力，短期內(nèi)大規(guī)模投資的可能性不大，更為可能的選擇還是寄望于房地產(chǎn)投資。

　　如果說中國經(jīng)濟的短期增長需要以投資拉動，長期看則是消費拉動，這是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路，也是中國房地產(chǎn)行業(yè)的長期利好。在過去很多年，我國一直很難找到啟動內(nèi)需的有效方式，而房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展在很大程度上刺激了國內(nèi)消費，這也是房地產(chǎn)行業(yè)對中國經(jīng)濟增長做出的貢獻。但同時也應(yīng)該看到，當(dāng)房價過高甚至超出大多數(shù)人的消費能力時，反過來會抑制消費，并不利于中國經(jīng)濟甚至房地產(chǎn)自身的發(fā)展。

　　中國的內(nèi)需市場之所以難于啟動，除了社會保障體制尚未健全之外，9億農(nóng)民被摒棄在消費市場之外是一個重要原因。國務(wù)院近日在《關(guān)于今年以來國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況的報告》提出，要進一步增強消費對經(jīng)濟增長的拉動作用，積極拓展農(nóng)村消費，努力培育新的消費熱點。激活9億農(nóng)民的消費欲望，城市化無疑是其中的關(guān)鍵。目前我國的城市化率大概在45%左右，如果以70%作為未來城市化率的目標，對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，這意味著足夠的發(fā)展空間。

　　次貸危機有多遠？

　　在國內(nèi)樓市的調(diào)整過程中，最近開始爆發(fā)出隱隱約約的斷供事件，很容易讓人聯(lián)想起美國的次貸危機。對于國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)面臨的危機，最直觀的判斷是，銀行業(yè)也將被拖入泥潭，最終將給整個宏觀經(jīng)濟帶來風(fēng)險。中國房地產(chǎn)業(yè)果真有如此大的殺傷力嗎？房地產(chǎn)和銀行業(yè)的相關(guān)性到底有多大？
 
　　按照央行公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2008年6月末，全國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為5.2萬億元，其中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為1.95萬億元，購房貸款余額為3.3萬億元。5.2萬億元的貸款余額意味著多大的規(guī)模？同樣來自央行的數(shù)據(jù)， 6月末，我國本外幣貸款30.5萬億元，5.2萬億元的貸款余額意味著17%的比重。在我國房貸沒有證券化的背景下，一個極端的假設(shè)是，即使5.2萬億元的貸款全部變成壞賬，對于銀行體系的沖擊也不過是17%，遠遠不到所謂的"房地產(chǎn)崩盤意味著銀行死亡"的地步，更到不了爆發(fā)全面經(jīng)濟危機的程度。

　　以上是房地產(chǎn)行業(yè)在銀行體系的直接貸款規(guī)模校友錄，如果考慮到一些以住房和土地為抵押的貸款，和房地產(chǎn)相關(guān)的貸款規(guī)模會超過5.2萬億元，如果房價和土地價格下跌，銀行的這部分抵押貸款可能遭受較大損失。這部分高風(fēng)險的貸款有多大規(guī)模，可以大致推算一下。2007年是國內(nèi)房價飛速上漲的一年，如果未來房價下跌，可以將2007年至今的住房抵押貸款視為高風(fēng)險貸款，這部分的貸款規(guī)模有多大，也可以做一個大致推算。按照央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從2007至2008年上半年，國內(nèi)本外幣貸款余額從24.4萬億元變?yōu)?0.5萬億元，新增6.1萬億元，假設(shè)其中有一半是住房抵押貸款，也就意味著3萬億元左右的規(guī)模，占6月末貸款余額的比重不到10%。

　　反過來看，目前國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)的資金來源主要來自銀行，從開發(fā)商的融資渠道看，房地產(chǎn)定金和預(yù)售款約占40% ，開發(fā)商自籌資金約占30%，銀行直接貸款約占20%�？紤]到房地產(chǎn)預(yù)售款和開發(fā)商自籌資金也有相當(dāng)部分的銀行貸款，房地產(chǎn)開發(fā)資金的50%以上來自銀行。

　　由此可見，銀行和房地產(chǎn)的關(guān)系，更準確的描述應(yīng)該是，房地產(chǎn)行業(yè)對銀行的依賴，遠遠大過銀行對房地產(chǎn)的依賴。銀行能夠在相當(dāng)程度上影響房地產(chǎn)的發(fā)展，而房地產(chǎn)的起落雖然會給銀行業(yè)帶來一定的風(fēng)險，卻遠遠到不了一起崩盤的程度。所以，對于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的風(fēng)險不應(yīng)過分放大，更不應(yīng)該和金融危機甚至經(jīng)濟危機劃上等號，這只是任何一個快速發(fā)展的行業(yè)都會面臨的調(diào)整而已。

　　美國的次貸危機因為所謂金融創(chuàng)新，席卷了從上至下的各個階層，普通購房者、大摩、雷曼等投資銀行乃至房利美和房地美等住房抵押貸款機構(gòu)，甚至全球的投資者無不牽連其中。相對之下，中國地產(chǎn)業(yè)的運作模式還是較為傳統(tǒng)和保守，在資產(chǎn)證券化方面的步子很小，也沒有像美國一樣，通過住房創(chuàng)造現(xiàn)金流來進一步刺激國內(nèi)消費。所以，國內(nèi)房地產(chǎn)雖然出現(xiàn)短暫的行業(yè)調(diào)整，沖擊范圍也僅限于地產(chǎn)以及銀行等相關(guān)行業(yè)，即使有幾例零星的斷供事件，也遠遠無法和美國的次貸危機相提并論。

　　重新洗牌

　　如果將1998年開始的住房制度改革視為中國房地產(chǎn)業(yè)的真正開始，今年正好是房地產(chǎn)業(yè)的黃金十年。如同中國經(jīng)濟經(jīng)歷了30年的高速發(fā)展面臨轉(zhuǎn)型，年輕的房地產(chǎn)業(yè)也同樣面臨轉(zhuǎn)型。房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整也是一次重新洗牌的過程，一些資質(zhì)較差的公司則將被淘汰，優(yōu)秀的地產(chǎn)公司將會生存得更好。對于年輕的中國房地產(chǎn)市場，6萬多家的房地產(chǎn)企業(yè)顯然太多。同時，對于任何一個自由競爭的市場，從超額利潤回歸到平均利潤是一個必然的發(fā)展過程，房地產(chǎn)也概莫能外。

　　房地產(chǎn)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，在相當(dāng)程度上可以視為類金融行業(yè)，在行業(yè)的相對低谷時期，融資能力將成為房地產(chǎn)企業(yè)生存的關(guān)鍵�，F(xiàn)在的房地產(chǎn)行業(yè)陷入了一個惡性循環(huán)圖行天下，首先是銀行信貸收緊，其次是股市低迷導(dǎo)致融資無門，最后是銷售額下降帶來現(xiàn)金流惡化。

　　房地產(chǎn)企業(yè)的資金困境將會如何演化？從銀行信貸看，在宏觀調(diào)控的緊縮背景下，短期之內(nèi)指望銀行松動信貸的可能性極微，出于宏觀調(diào)控和自身控制風(fēng)險的要求，銀行對房地產(chǎn)的信貸規(guī)模將設(shè)置較高門檻，只有資質(zhì)較好的地產(chǎn)公司有望獲得銀行貸款，小公司獲得貸款的難度大大高于從前。銀行信貸的厚此薄彼，也會在相當(dāng)程度上促進地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整和分化，強者恒強的局面將會演繹得更加明顯。

　　在資本市場，由于市場的持續(xù)低迷，以及管理層為了減輕股票市場的供給壓力，短期之內(nèi)對IPO和再融資的控制將極為嚴格。從下半年幾家房地產(chǎn)公司的融資動態(tài)看，公司債開始成為很多公司的首選。自7月份以來，保利地產(chǎn)、北辰實業(yè)、新湖中寶以及中糧地產(chǎn)分別發(fā)行了43億元、17億元、14億元和12億元的公司債，萬科發(fā)行不超過59億元的公司債也剛剛獲得通過。在融資渠道不暢的背景下，公司債有望成為房地產(chǎn)公司融資的主要方式。從資本市場的角度看，我國債券市場的發(fā)展一直較為落后，大力發(fā)展債券市場也一直是構(gòu)建我國完整資本市場的目標，也是管理層樂于見到的融資方式。在這樣的背景之下，地產(chǎn)公司發(fā)行公司債可謂兩全其美，有望成為近期地產(chǎn)公司融資的主流渠道。

　　這也從另外一個角度證明優(yōu)秀公司抵抗行業(yè)波動的能力強于劣質(zhì)公司。以發(fā)行公司債為例，公司的凈資產(chǎn)是發(fā)債的主要依據(jù)，比如要求股份公司的凈資產(chǎn)不低于3000萬元，發(fā)行債券總額不超過凈資產(chǎn)的40%等等。對于習(xí)慣了大手筆融資的地產(chǎn)公司而言，過去一次定向增發(fā)至少也能募集十幾億元的規(guī)模，當(dāng)發(fā)行公司債受到公司凈資產(chǎn)制約之后，很多小公司的融資規(guī)模將大受影響。但是對類似萬科、保利這樣凈資產(chǎn)超過百億元的大公司而言，即使通過發(fā)行公司債，也可以輕而易舉募集數(shù)十億元資金，這是其他小公司望塵莫及的能力。在經(jīng)過短暫調(diào)整之后，地產(chǎn)公司的兩極分化將會明顯體現(xiàn)出來。

　　樓市進入觀望狀態(tài)，成交低迷，體現(xiàn)在房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負債表上，就是存貨的大幅度上升。從40多家地產(chǎn)上市公司公布的半年報看，上半年這些公司的存貨達到2884億元，而去年同期這一數(shù)字為1526億元，同比上升89%。通過快速銷售回籠資金，然后循環(huán)開發(fā)，是很多地產(chǎn)商的經(jīng)營法則，這一模式無疑遭遇了極大的挑戰(zhàn)。如何解決上升的存貨，一些實力強大的公司選擇了率先降價，一方面可以快速回籠資金，不失為自救的手段;另外一方面，大公司的降價行為對行業(yè)內(nèi)的其他公司形成壓力，可以加速行業(yè)兼并整合，進一步提高行業(yè)集中度。

　　在經(jīng)歷了過去的黃金十年之后，房地產(chǎn)行業(yè)終于迎來了一輪像樣的調(diào)整，實力不濟的公司將被迫倒下，優(yōu)秀的公司則將走向卓越，迎接下一個黃金十年。

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