08年中期盈利保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素逐漸減弱。銀行中期業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，大型銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)60%，中型銀行增長(zhǎng)111%，城商行增長(zhǎng)126%。不過(guò)，上市銀行凈利潤(rùn)季度環(huán)比下降3.8%，盈利增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素逐漸減弱：

　�。�1）存款成本上升使儲(chǔ)蓄存款占比高的銀行凈息差在1季度見(jiàn)頂，部分銀行通過(guò)激進(jìn)的貸款定價(jià)或結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)了凈息差小幅上升；

　�。�2）盡管銀行通過(guò)發(fā)展固定收益理財(cái)產(chǎn)品、對(duì)公理財(cái)產(chǎn)品、匯率風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品等彌補(bǔ)基金銷售的下降，手續(xù)費(fèi)收入增速繼續(xù)放緩。

　�。�3）上市銀行整體繼續(xù)實(shí)現(xiàn)雙降，但四川地震、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、出口企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難使部分銀行逾期貸款、關(guān)注類貸款呈上升趨勢(shì)。

　　08年下半年盈利增速將繼續(xù)放緩，但全年業(yè)績(jī)低于預(yù)期可能性不大。貸存比降低、定期存款繼續(xù)重定價(jià)和貸款議價(jià)能力的弱化將使得下半年凈息差進(jìn)一步下降；股票市場(chǎng)明顯活躍的可能性不大，理財(cái)產(chǎn)品銷售面臨更大壓力；不良貸款上升的可能性進(jìn)一步提高。我們預(yù)計(jì)上市銀行08年全年凈利潤(rùn)增速將放緩到47%，但低于市場(chǎng)預(yù)期的可能性不大。盈利風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自美元債券投資損失擴(kuò)大，管理層未雨綢繆加大撥備計(jì)提力度以及海外收購(gòu)?fù)顿Y價(jià)值大幅下跌。

　　如果前十大城市房?jī)r(jià)下跌10%、GDP增速下降到9.5%，上市銀行不良貸款余額將增長(zhǎng)19%，不良貸款率將上升14個(gè)基點(diǎn)。09年凈利潤(rùn)增速將達(dá)到22%。不良貸款率變化與GDP增速變化并不是線形相關(guān)的：只有當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)增速下降到一定幅度、償債能力低于安全邊際時(shí)，銀行貸款才會(huì)變?yōu)椴涣迹汇y行通過(guò)客戶選擇降低貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而增強(qiáng)抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力；持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平提高降低了不良貸款大幅上升的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　銀行的壓力測(cè)試表明，當(dāng)GDP增速在9%以上波動(dòng)時(shí)，不良貸款率維持平穩(wěn)；當(dāng)GDP增速降低至9%以下時(shí)，不良貸款率對(duì)GDP增速變動(dòng)將更加敏感。目前看房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)是影響資產(chǎn)質(zhì)量的重要因素，但不太可能出現(xiàn)類似日本銀行業(yè)的危機(jī)：

　　自從2004年以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)日益嚴(yán)格，特別是較低的抵押比率（LTV ratio）增強(qiáng)了中國(guó)銀行業(yè)抵御房?jī)r(jià)波動(dòng)的能力。如果十大城市房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整10%，GDP增速下降到9.5%，上市銀行不良貸款余額增長(zhǎng)19%，09年凈利潤(rùn)增速將達(dá)到22%。如果十大城市房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整40%，GDP增速下降到7%，上市銀行不良貸款余額將大幅增長(zhǎng)126%，09年凈利潤(rùn)將同比下降26%。

　　當(dāng)前股價(jià)反映了較高的信用成本，投資價(jià)值逐漸顯現(xiàn)，目前A股自年初以來(lái)調(diào)整了42%，反映了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹的擔(dān)心。我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)隱含的信用風(fēng)險(xiǎn)成本達(dá)到140-200bp，已經(jīng)高于美國(guó)和亞太地區(qū)跨經(jīng)濟(jì)周期的平均信用成本（70-140bp），也高于上市銀行客戶群體內(nèi)在的信用成本（65-110bp），表明目前股價(jià)已經(jīng)反映了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響，長(zhǎng)期投資價(jià)值逐漸顯現(xiàn)。

　　但股價(jià)趨勢(shì)性上漲則需要等待宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的明確。不過(guò)，在低增長(zhǎng)、高通脹時(shí)期，只有當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期通脹實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)即將見(jiàn)底、不良貸款率即將見(jiàn)頂時(shí)，銀行股才會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性變化，通常領(lǐng)先半年左右。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期明確之前，銀行股難以出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，并且還存在令銀行股超跌的風(fēng)險(xiǎn)因素：1）盈利增長(zhǎng)不能達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期；2）房地產(chǎn)或制造業(yè)行業(yè)的負(fù)面事件出現(xiàn)，影響市場(chǎng)投資情緒；3）大小非的持續(xù)解禁也可能為銀行股帶來(lái)壓力。

　　A股首選工行、建行，關(guān)注華夏；H股首選工行，關(guān)注中行、中信。貸款組合風(fēng)險(xiǎn)小、估值具有吸引力、結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)機(jī)會(huì)大、A股減持壓力小，是我們選擇股票的標(biāo)準(zhǔn)。工行客戶風(fēng)險(xiǎn)度小，信用風(fēng)險(xiǎn)成本處于周期平均水平，股息收益率高，減持壓力小，是A股和H股的首選，上調(diào)A股投資評(píng)級(jí)為推薦；

    華夏市凈率較低，減持壓力不大，而且華夏股價(jià)/撥備前利潤(rùn)處于周期底部，安全邊際較高，關(guān)注其交易性機(jī)會(huì)；人民幣升值放緩、美元債券損失見(jiàn)頂、美元利率上升將有望使中行H股獲得超越行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)；

    中信銀行市凈率折扣大，未能反映基本面的改善和強(qiáng)大的股東背景。民生、興業(yè)減持壓力大，而且在經(jīng)濟(jì)下降周期，風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高的銀行資產(chǎn)質(zhì)量面臨更大壓力，我們下調(diào)興業(yè)評(píng)級(jí)為中性；不過(guò)民生銀行成本收入比高，如果事業(yè)部改革能夠帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率提升，凈利潤(rùn)存在結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)機(jī)會(huì)從而超越市場(chǎng)預(yù)期，下調(diào)評(píng)級(jí)為審慎推薦。

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