三星集團(tuán)掌門人李健熙并非是在2014年病危時才開始考慮接班問題及遺產(chǎn)稅規(guī)避問題，而是早已有所安排。

　　2016年，是韓國最大企業(yè)三星集團(tuán)面臨眾多危機(jī)的一年。

　　首先，三星Note7手機(jī)的電池危機(jī)給三星集團(tuán)造成了超過60億美元的損失。

　　其次，三星集團(tuán)被曝光涉嫌向韓國總統(tǒng)樸槿惠密友崔順實(shí)提供了巨額資金，從而卷入了韓國總統(tǒng)的密友干政丑聞。

　　第三，三星集團(tuán)實(shí)際控制人李健熙已處于高齡、重疾(2014年5月因心臟病入院治療，目前還沒有恢復(fù)行動能力)的極為不利狀況，丞待解決交班及財(cái)富傳承等問題。且早在李健熙2014年病倒時，就傳出了接班人李在镕為加快接班步伐，竟然制定了5年繳納7萬億韓元(約合人民幣390億元)遺產(chǎn)稅的方案——此傳聞如屬實(shí)，這將是韓國有史以來最多的遺產(chǎn)稅。

　　2016年11月29日，三星電子更在董事會上宣布了對公司進(jìn)行分拆的重磅消息。

　　三星的問題到底是什么?

　　東方智慧導(dǎo)致的分拆難題

　　2016年11月29日，三星電子宣布，將考慮采納投資者美國對沖基金Elliott Management(下稱Elliott公司，Elliott Management的關(guān)聯(lián)公司僅持有三星電子0.62%的股份)在10月份建議的分拆計(jì)劃，即考慮將三星電子分拆為一家運(yùn)營公司和一家控股公司，在美國證交所上市，及向股東派發(fā)30萬億韓元(約合260億美元)一次性特別股息等等。

　　但三星公司同時表示，需要用六個月的時間，通過委托外部咨詢機(jī)構(gòu)對此計(jì)劃進(jìn)行評估。據(jù)悉，投資者Elliott公司曾于2015年因阻礙三星旗下第一毛織公司和三星物產(chǎn)合并案無果而和三星鬧僵，且此次分拆建議早于10月份提出，雖然提議本身很有道理，但當(dāng)時并沒有成功說服三星其他股東和領(lǐng)導(dǎo)層，為何僅僅過了一個多月，三星又突然宣布重新考慮這一提議呢?

　　這引發(fā)了眾多不同思考。三星電子此次分拆公司的考慮，被外界從各個角度出發(fā)，給予了截然不同的解讀：

　　1.從投資者利益的角度

　　業(yè)界認(rèn)為此舉順應(yīng)了投資者對三星治理改革的呼聲，可以增加三星電子的內(nèi)部透明性，改善企業(yè)治理，是仿效2015年谷歌公司重組(創(chuàng)立一家全新的控股公司Alphabet，由谷歌及相關(guān)子公司為Alphabet公司的子公司)的明智做法，有利于投資者看清哪些業(yè)務(wù)盈利，哪些業(yè)務(wù)虧損，可以給予各個子公司更大的自主權(quán)和活力，使三星集團(tuán)從家族式管理走向現(xiàn)代化管理，并可以幫助三星走出目前的危機(jī)等等。

　　但是，此解讀無法解釋的問題在于，三星集團(tuán)目前存在超級復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，和谷歌到Alphabet的變化不同，分拆三星電子將有極大的難度，如果僅僅是為了滿足投資者的期望，似乎代價太大。

　　三星集團(tuán)復(fù)雜的交叉持股結(jié)構(gòu)，是三星集團(tuán)創(chuàng)始人李秉哲為了實(shí)現(xiàn)對三星集團(tuán)的控制及實(shí)現(xiàn)避稅目的所創(chuàng)設(shè)，并在第二代掌門人李健熙的管理下得到了堅(jiān)持和加強(qiáng)。

　　這種交叉持股的結(jié)構(gòu)也常見于亞洲的華人企業(yè)、日本企業(yè)，曾被譽(yù)為“李氏家族以不到2%的總股本，掌控了三星集團(tuán)的74家企業(yè)”，并作為“成功經(jīng)驗(yàn)”廣為流傳，是與傳統(tǒng)西方企業(yè)管理做法截然不同的典型“東方智慧”。

　　2.從股價角度

　　根據(jù)央媒報(bào)道，“三星電子的股票現(xiàn)在每股價格接近168萬韓元，約合人民幣9800元，是韓國市值前十名股票中，唯一超過百萬韓元的股票，這種天價讓很多投資者望而卻步，如果進(jìn)行公司拆分，每股價格會下降不少，但這會形成30%的股價上漲空間”。

　　但此解讀也遭到了前述同樣的問題，即三星股權(quán)過于復(fù)雜，分拆難度極高，雖然分拆可以增加股價上漲空間，但是代價過高。

　　3.從法律、政治角度

　　三星電子宣布考慮拆分的時間點(diǎn)，正是韓國在野黨向國會提交了強(qiáng)化拆分制度一系列法案的時間點(diǎn)，該法案要求拆分必須提前注銷庫存股等，相關(guān)法律一旦生效，三星電子將要承擔(dān)巨額費(fèi)用，故三星需要加快拆分步伐。此外，三星電子也遭到了來自韓國政府、韓國公平貿(mào)易委員會等方面的重組要求。

　　此種解讀有一定道理，但大大低估了三星集團(tuán)龐大的經(jīng)濟(jì)體量所帶來的巨大政治影響力。

　　據(jù)悉，早在金大中總統(tǒng)時期(任內(nèi)時間為1998年至2003年)，三星為實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制及避稅而設(shè)計(jì)的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)就已遭到了來自韓國政府部門的各種壓力，韓國政府部門對三星財(cái)閥如蜘蛛網(wǎng)般交織的連環(huán)控股結(jié)構(gòu)早有異議。三星集團(tuán)核心子公司三星電子市值約合2350億美元(2016年8月21日《華爾街日報(bào)》報(bào)道數(shù)據(jù))，但李健熙家族資產(chǎn)據(jù)傳還不到200億美元，在連環(huán)控股的安排下，李健熙家族通過三星電子僅僅15%的股權(quán)就牢牢掌控住了三星集團(tuán)這一巨無霸，其中必然隱含了大量非公平因素。

　　從金大中總統(tǒng)時期起，韓國政府就不斷敦促三星進(jìn)行重組，之后韓國公平貿(mào)易委員會也提出過同樣要求，三星也一度表示按要求改革，曾配合采取了一些調(diào)整措施，但遲遲沒有采取進(jìn)一步的實(shí)質(zhì)行動，其交叉持股的狀況至今仍沒有任何本質(zhì)改變。

　　4.從交班角度

　　央視媒體評論認(rèn)為，三星此舉可能有助于提升接班人李在镕持股比例。目前三星電子主要股東持股比例中，前六位分別為：三星生命7.43%、三星物產(chǎn)4.18%、三星會長李健熙3.55%、三星火災(zāi)1.30%、李健熙夫人0.76%、副會長李在镕0.59%。

　　而李在镕的持股比例僅排在第六位，如果李在镕想要維持更為穩(wěn)定的經(jīng)營權(quán)，就需要提高持股比重。但是從當(dāng)前的股價來看，即使是想提高1%的股份，也要約合人民幣154億元的巨資，不過拆分之后，李在镕能夠以較小的成本大幅提高對三星電子的控股權(quán)，從而平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)對集團(tuán)經(jīng)營權(quán)的繼承。

　　相較前兩者，此種解讀雖略顯簡單，但卻有一定的合理性，是較為正確的思路，以下給予進(jìn)一步的分析。

　　三星電子架構(gòu)調(diào)整，只是龐大重組計(jì)劃的一小步

　　與谷歌等科技企業(yè)不同，三星集團(tuán)是一個傳統(tǒng)的東方家族企業(yè)，不會像谷歌創(chuàng)始人拉里·佩奇(Lawrence Edward Page)那樣激進(jìn)地表示要將自己身后主要財(cái)產(chǎn)用于捐贈等另類用途(據(jù)悉是要將百億美元遺產(chǎn)捐贈給特斯拉創(chuàng)始人埃隆·馬斯克等實(shí)干企業(yè)家)，而更多可能是留給子孫后代，這就需要考慮復(fù)雜的家族財(cái)富傳承問題。

　　2014年5月份，三星集團(tuán)會長李健熙突發(fā)心臟病，韓國媒體當(dāng)時披露了三星的遺產(chǎn)繼承問題。

　　原來早在1998年，三星集團(tuán)大體上的繼承工作即已經(jīng)完成，李健熙家族的主要資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到李健熙之子李在镕手中。而李健熙家族通過控股三星愛寶樂園控股三星生命，繼而三星生命又控股核心子公司三星電子，李在镕從1998年開始持有三星愛寶樂園25.1%的股份，而李健熙持有的三星愛寶樂園股份只有3.7%。

　　因此，目前外界廣為流傳的“7萬億韓元(約合人民幣390億元)遺產(chǎn)稅引發(fā)三星重組”的類似說法，是較為粗淺的不靠譜猜測。

　　2014年，三星集團(tuán)的重組計(jì)劃得到了媒體的初步報(bào)道。據(jù)路透社當(dāng)時報(bào)道，三星的重組咨詢費(fèi)超過1億美元，引發(fā)多家投行爭奪。而整個重組費(fèi)用，可能高達(dá)10億美元。

　　同年9月，三星集團(tuán)宣布將合并旗下的三星重工和三星工程，標(biāo)志著三星大規(guī)模重組計(jì)劃的正式開始，但實(shí)際運(yùn)作中并不順利。

　　媒體2014年9月1日報(bào)道，三星集團(tuán)內(nèi)部作出決定，將把旗下的三星重工和三星工程合并為一家新的子公司，這是價值2.5萬億韓元(約合21億美元)的合并計(jì)劃。當(dāng)日，韓國三星重工和三星工程召開董事會會議，正式宣布兩家公司將合并，并于10月27日召開臨時股東大會，審議合并方案，爭取在12月1日完成合并程序。2014年11月，三星重工和三星工程由于無法獲得股東的支持，被迫取消了這一次合并計(jì)劃，但后來兩家公司又多次表示會再次考慮合并。

　　由于三星電子的架構(gòu)調(diào)整仍在評估考慮中，故三星電子架構(gòu)調(diào)整的具體細(xì)節(jié)及最終實(shí)際落地方案暫無法得知，但我們?nèi)钥蓮腅lliott公司給三星的提案得到大致調(diào)整方向。Elliott公司創(chuàng)始人保羅?辛格(Paul Singer)在2015年10月曾發(fā)表一份提案，建議三星電子的董事會將現(xiàn)有的三星電子拆分為一家控股公司(Holding Company)和一個運(yùn)營公司(Operation Company)，兩家公司都將在公開市場上發(fā)行股票。

　　控股公司不會直接涉足日常業(yè)務(wù)的運(yùn)營，但會持有運(yùn)營公司一定比例的股份，而運(yùn)營公司則會涵蓋三星目前所有的獨(dú)立子公司及業(yè)務(wù)，包括手機(jī)業(yè)務(wù)、電視業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體業(yè)務(wù)、電池業(yè)務(wù)等等。這樣一來，控股公司就能作為股東免稅獲得運(yùn)營公司的利潤分紅。

　　Paul Singer表示，提出這個方案是因?yàn)樗X得三星集團(tuán)的價值被嚴(yán)重低估，因?yàn)槿堑亩囗?xiàng)產(chǎn)品均在全球市場居領(lǐng)先地位。以DRAM內(nèi)存和NAND閃存業(yè)務(wù)為例，三星連續(xù)多年在全球市場蟬聯(lián)首位;三星獨(dú)有的AMOLED顯示屏在全球手機(jī)供應(yīng)鏈中也居極為重要的地位;三星手機(jī)全球市場份額雖近年來有所下滑，但出貨量仍排在第一，且利潤率良好。只是，三星Note7電池事件顯著影響了三星的股價，給三星股東帶來了巨大損失。

　　三星集團(tuán)目前存在復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)，主要目的是保證李氏家族牢牢掌握控制權(quán)，但復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)不符合現(xiàn)代公司治理的要求，增加了外界評判三星集團(tuán)真實(shí)價值的難度，難以吸引外界的投資者。此外，現(xiàn)有的股權(quán)設(shè)計(jì)，使得三星股價直接受到三星電子某一項(xiàng)業(yè)務(wù)短期低迷和衰退的直接影響—雖然長遠(yuǎn)來看，某一項(xiàng)業(yè)務(wù)的短期波動不會影響更多業(yè)務(wù)的長期增長。

　　如果三星電子分拆為兩家公司且上市，則外界投資者可以按照自己對三星的中短期和長期判斷分別投資兩家不同的公司。從資本利用角度，三星電子和旗下子公司SDS均已在韓國證券交易所上市，歐洲市場上也有全球存托憑證(Global Depository Receipts)可供交易，但這兩個證券交易市場體量太小，能吸引的資金規(guī)模有限。如能登陸美國股市，如納斯達(dá)克和紐交所，三星無疑可以吸引到更多的海外資金。

　　Elliott公司給出的上述分拆建議，據(jù)稱是一種既能保持李氏家族的影響力，又能提高企業(yè)透明度和社會責(zé)任的方案。除了將三星電子公司分拆為一家控股公司和運(yùn)營公司，讓運(yùn)營公司在納斯達(dá)克證券交易所上市，Elliott公司還建議三星增加三名獨(dú)立董事，并向股東特別派息30萬億韓元。

　　控股公司(Holding Company)

　　有評論認(rèn)為，三星電子分拆出來的控股公司，將是李氏家族將權(quán)力轉(zhuǎn)移給第三代接班人李在镕的必要舉措，可以確保創(chuàng)始人家族的后代繼續(xù)擁有對三星集團(tuán)穩(wěn)定的控制管理權(quán)，這也是三星集團(tuán)改革重組的最終目標(biāo)。

　　對于三星考慮拆分出來的控股公司，路透社的解讀是：所謂控股公司，就是一家公司持有另一家公司的股票?？毓晒疽话阕约翰⒉贿\(yùn)營業(yè)務(wù)，只是用來控制不同的附屬公司或者子公司。韓國政府鼓勵本地綜合性大企業(yè)采用控股公司架構(gòu)，因?yàn)榇伺e可以增加透明度，強(qiáng)化企業(yè)治理。例如LG集團(tuán)也是韓國的大型綜合企業(yè)，它也成立了控股公司，讓所有權(quán)架構(gòu)更加簡化 。