這兩天，《紐約時報》一篇描寫Uber創(chuàng)始人卡蘭尼克跟其投資人比爾·格利博弈的文章，又把“投資人+創(chuàng)業(yè)者”這對好CP相愛相殺的故事推倒了臺前。

　　就像徐新之于劉強東、孫正義之于馬云、王剛之于程維。投資人這個頭銜帶給大家的一貫印象都是：金主、資源雄厚、目光長遠，動輒數(shù)千倍的投資回報被大家津津樂道，似乎一旦某個項目被知名投資人所關(guān)注，就必然能走向成功。

　　這個說法其實也對，君不見現(xiàn)在企業(yè)PR稿，都喜歡強調(diào)自己的投資人團隊，騰訊、紅杉、IDG、真格、金沙江……不都是這樣么?知名投資人對于項目確實有很強的品牌背書，但是我們更好奇的是這些投資人如何盈利呢?投資行業(yè)簡單來說就“募、投、管、退”四項工作，最重要的這個“退”字就代表了機構(gòu)的盈利，我們今天就盤點下機構(gòu)的各種退出方法。

　　“看走眼”的投資人是怎么止損退出的?

　　11年千團大戰(zhàn)、14年專車大戰(zhàn)、15年O2O、16年直播、17年共享單車，互聯(lián)網(wǎng)的競爭越來越白熱化，其競爭手段也從產(chǎn)品、品牌、地推演變到最“刺刀見紅”的補貼大戰(zhàn)。每次勝利者的誕生都伴隨著無數(shù)競爭者的倒下，這些失敗者背后的投資人，到底該如何止損?

　　對于這些“看走眼”的投資人，通常有四種手段來止損甚至保護自己的現(xiàn)有收益：

　　第一種是回購，或者通過清算止損。投資人要求企業(yè)回購股份或者直接破產(chǎn)清算。這個有時候會通過對賭協(xié)議來執(zhí)行，有時候不成熟的投資人則做的比較激烈，例如莆田的卡拉單車，因為投資人不再看好業(yè)務(wù)前景，就劃轉(zhuǎn)用戶押金直接撤資，就是一種比較極端的止損方式。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，走到了這一步基本上已經(jīng)沒有任何回報可言了，只能說是一種止損的方式罷了。

　　第二種是促成標的公司和競爭優(yōu)勢方合并。當(dāng)發(fā)現(xiàn)燒錢已經(jīng)不能解決問題，同時市場競爭中并沒有出現(xiàn)絕對優(yōu)勢方的時候，投資人就會通過促成雙方合并來提升競爭力，減少運營成本，維持投資回報，努力達到雙贏的局面。大家耳熟能詳?shù)泥粥趾喜⒖斓?Uber、美團合并點評、58合并趕集就是這樣的情形。說白了就是在競爭雙方的“血”流干之前，進行業(yè)務(wù)合并，即形成了行業(yè)壁壘，還維護雙方的投資人回報。從現(xiàn)在的共享單車的競爭情形看，未來很大可能摩拜和OFO會進行合并，減少競爭成本，共同分享市場蛋糕。

　　第三種是促成標的公司與上下游的合并。如果所投公司在市場中的競爭地位較差，但是擁有獨立的高價值資源。那么，投資人會努力促成標的公司與行業(yè)上下游的企業(yè)進行合并，完善收購方的業(yè)務(wù)閉環(huán)，同時保證自己的回報。比如攜程收購境外專車平臺唐人接，就是為了打造自己境外旅游的用戶體驗閉環(huán)。

　　第四種是促成標的公司走半公共品的路線。類似于高速公路，具有公共品的特征(即具有排他性)，但也有商業(yè)性和競爭性。如果是走半公共品路線，則會涉及到和城市市政管理部門的合作，一定程度會變成政府財政購買服務(wù)(PPP模式)。對于現(xiàn)在火熱的共享單車大戰(zhàn)，二線的單車公司未來可以嘗試立足區(qū)域市場，與政府合作這條路線。

　　天使投資人是怎么掙錢的?

　　前面說完賠錢的，現(xiàn)在我們討論下天使投資人到底是怎么掙錢的?難道他們真的每個人都是目光如炬的“穿越者”、點石成金的圣手么?錯，其實天使投資的盈利方式跟我們玩抓鬮差不多，靠的是概率來掙錢。

　　從投資階段來看，天使投資一般投資階段是種子期，對應(yīng)企業(yè)處于的階段是死亡之谷(見圖)，投資風(fēng)險很高。在這個階段的企業(yè)都處于初創(chuàng)期，盈利模式、團隊等都“一窮二白”，天使投資人只能依賴自己對所投項目的理解以及兩個關(guān)鍵指標。

　　第一、項目是否重新定義了用戶價值。從用戶角度看，好的創(chuàng)業(yè)公司都應(yīng)該重新定義了用戶的價值特點，從一個全新的維度切入現(xiàn)有市場，滿足用戶的核心需求。嘀嘀能夠成功的關(guān)鍵，就在于使用互聯(lián)網(wǎng)手段解決了車輛供給與用戶需求之間的信息不對稱，高效的完成了駕乘雙方的匹配;而淘寶則打破了用戶購物的時間、地域限制，滿足了用戶隨時隨地比價購物的需求，所以這兩家公司也就擁有了成為巨頭的潛質(zhì)。

　　第二、項目所在行業(yè)競爭驅(qū)動因素的變革。從供給方的角度看，好的標的公司所處行業(yè)的競爭驅(qū)動因素應(yīng)該具有較大的變革。因為任何一個行業(yè)里面都存在競爭對手，行業(yè)競爭驅(qū)動因素的變革才能夠引起行業(yè)洗牌、帶來新的創(chuàng)業(yè)機會。iPhone就是最好的例子，手機行業(yè)傳統(tǒng)的競爭驅(qū)動因素是全球化生產(chǎn)帶來的成本領(lǐng)先驅(qū)動，這樣就形成了以手機廠商、運營商為核心的硬件制造-渠道銷售機制。iPhone則借著移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的機會，用“應(yīng)用生態(tài)體系”，這一全新的行業(yè)競爭驅(qū)動因素，徹底打敗了以諾基亞為首的傳統(tǒng)手機制造商，顛覆了整個手機行業(yè)。

　　基于以上投資階段和投資對象的定義，天使投資的收益機制可以理解為是一種概率分布的勝利。

　　對天使投資人來說，投資項目的數(shù)量要大，但是單個項目金額不高，同時投資的行業(yè)比較分散，這三點是提升投資成功率的關(guān)鍵。

　　因為從概率分布的角度出發(fā)，足夠大的項目池會帶來一定水平的成功比例，結(jié)合較小的投資金額以及較早的進入時間，只要有幾個成功的項目，就可以覆蓋前期全部的投資成本。

　　天使投資主要是階段性投資，最終還是要依托投資退出，這種退出有兩種方式：

　　第一種是天使輪投完之后被其他創(chuàng)投的A輪或者B輪接走。創(chuàng)新工場主要就是這種模式，我們從IT桔子看創(chuàng)新工場的投資統(tǒng)計，很容易發(fā)現(xiàn)他們的投資習(xí)慣符合我們剛才說的三個要素：投資行業(yè)分散但項目很多(20個行業(yè)數(shù)百個項目)、投資金額較低(主要是數(shù)百萬、數(shù)千萬量級)。

　　第二種是天使輪的投資一直跟著。這樣雖然前期投資會被稀釋一部分，但是一直跟到最后再退出的回報則會相當(dāng)可觀。

　　作為一名成功地天使投資人，一般要具備三個特點：有一定的資本實力、有成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗、對行業(yè)的技術(shù)發(fā)展方向和行業(yè)競爭方向有前瞻性。有了這三個特點加上前面提到的項目管理策略，那么一般來說，這些天使投資人的可預(yù)期回報都是相當(dāng)可觀的。

　　創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的盈利(退出)方式

　　廣義上來講：從A輪開始一直到IPO之前，都可以叫創(chuàng)業(yè)投資。在這個階段，企業(yè)通常已經(jīng)走出了死亡之谷進入成長期，擁有了較為清晰的商業(yè)模式。具有投資價值的成長期企業(yè)通常具有三個特征：處于高成長行業(yè)、具有行業(yè)內(nèi)獨特的競爭優(yōu)勢，和高素質(zhì)的管理團隊。

　　滿足這個三個特征的項目，一般都會成為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的投資對象，而寄托這三個特征選擇標的的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，則有著四個合理預(yù)期的收益來源：

　　第一、行業(yè)超額利潤收益。處于高成長行業(yè)(也就是風(fēng)口)的企業(yè)，理論上講是具有行業(yè)超額利潤的。比如幾年來的小米、魅族、OPPO等，依托中國爆發(fā)式增長的智能手機行業(yè)，贏得了大量的超額利潤。

　　第二、壟斷利潤收益。如果一個處于高成長行業(yè)的企業(yè)同時具備獨特的行業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢，那么在項目成熟后所獲得的超額利潤，就可以稱之為壟斷利潤。嘀嘀之于專車、大疆之于無人機就是標的企業(yè)進入成熟期后具備獲取壟斷利潤的公司典范。

　　第三、現(xiàn)值收益。現(xiàn)值收益的核心體現(xiàn)在由于資本的進入降低了未來發(fā)展的不確定性風(fēng)險，所以標的項目的未來貼現(xiàn)率(Required rate of return)隨之下降。這樣，同樣預(yù)期收益(Future Value)的項目的各種凈現(xiàn)值(Present Value)都會提升，這些現(xiàn)值收益加總，則會意味著今后的退出估值提高。如果投資成功退出，估值的提高最后體現(xiàn)在退出價格上的，就是能夠獲得的現(xiàn)值收益利潤。

　　第四、透支收益。理論上講最好的投入和退出時點是不同的。在標的企業(yè)的生命周期里，最佳的投入時點是其營收增長率由低變高的拐點;同樣最佳的退出時點則是其增長率由高變低的拐點。由于信息的不對稱，未來的接盤者如果沒有意識到拐點的發(fā)生，就會按照既有投資回報趨勢預(yù)期未來，這樣就會造成預(yù)期估值高于實際估值。而投資機構(gòu)按照這個預(yù)期估值賣掉股權(quán)，所獲得的額外回報就是透支收益。但這個收益很快就會被接盤者發(fā)現(xiàn)，所以是要回補的。這就解釋了為什么一些創(chuàng)業(yè)板上市公司，上市后他們的業(yè)績和股價都會有一定程度下降，然后慢慢回填。過去創(chuàng)業(yè)板有個三高，高溢價發(fā)行、高估值和高融資，按這個邏輯講它有一定的內(nèi)在合理性。

　　合理預(yù)期中四個高收益不一定會必然獲得，但是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)還是會以這個邏輯去選擇項目。

　　最終，這些機構(gòu)還是要通過退出機制來獲得利潤，除了階段性投資的后續(xù)輪次接盤外，創(chuàng)投機構(gòu)實際在投資項目的時候，都是預(yù)期將來要到公開市場退出的，原因就是：“流動性溢價”——由于公開市場的標準化交易標的，例如股票，具有很強的交易效率和流動性，那么當(dāng)同樣權(quán)益面對更多投資者的時候，其價格就會上溢，同時也更容易交易(想想一下晚高峰的嘀嘀加價就懂了)。因此，創(chuàng)投機構(gòu)必須幫助企業(yè)上市，才能退出拿到自己的利潤。

　　想讓公開市場的投資者投資標的企業(yè)，必須要按照“歷史說明未來”的邏輯。公開市場投資者投資一家企業(yè)，除了看未來的項目募股資金投向外，很大程度上是基于該公司的歷史業(yè)績的，由于證監(jiān)會要求上市企業(yè)擁有最少3年的歷史業(yè)績。所以創(chuàng)業(yè)投資基金一般投資期是三年，退出期在第四年左右。創(chuàng)投機構(gòu)幫被投資企業(yè)成功地創(chuàng)造三年業(yè)績，歷史就能說明未來。

　　比如“營收快速增長”、“市場份額快速增長”和“主營業(yè)務(wù)突出”，這些都是來說明歷史業(yè)績的指標。一旦這些業(yè)績創(chuàng)造出來，那么就可以到公開市場上賣掉。賣掉以后就可以實現(xiàn)行業(yè)超額利潤、壟斷利潤、現(xiàn)值收益和透支收益，這就是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的收益機制。

　　綜合而言，創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)生源于傳統(tǒng)信貸市場和證券市場對于初創(chuàng)企業(yè)融資的“理性歧視”，是一種可行的替代機制。他不需要抵押(或擔(dān)保)、也不需要“成功歷史”，而是依賴其“合理預(yù)期的高收益機制”來彌補風(fēng)險。因此，有效的退出渠道對于創(chuàng)投機構(gòu)極為關(guān)鍵，為了維護自己的權(quán)益，創(chuàng)投機構(gòu)對于標的企業(yè)的管理會日趨嚴格，“投資人+創(chuàng)業(yè)者”這對好CP相愛相殺的故事，未來還會不斷出現(xiàn)。

?