防范金融風(fēng)險：既要防黑天鵝 也要防灰犀牛

• 2017年7月24日 ZhangHongYuan來源：華夏時報 326 14
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相比于黑天鵝，更值得關(guān)注的，或許是另一種動物——灰犀牛。

　　“要把主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險放在更加重要的位置。”在剛剛閉幕的全國金融工作會議上被再次強調(diào)，而去年年底的中央經(jīng)濟工作會議則屬首次提出。

　　“風(fēng)險”一詞，在會議公告中出現(xiàn)的頻率最高，達31次?！度嗣袢請蟆奉^版刊發(fā)的評論員文章則更形象地將“風(fēng)險”比作“灰犀?！保切┰诒l(fā)前已有跡象顯現(xiàn)、但卻往往被忽視的風(fēng)險。問題是，誰是經(jīng)濟領(lǐng)域的灰犀牛?它離我們有多遠?

　　“短期內(nèi)的一個金融風(fēng)險，就是金融脫實向虛，高杠桿、高覆蓋，蘊含著高的金融風(fēng)險和高的經(jīng)濟風(fēng)險。”7月19日，中國中小企業(yè)協(xié)會會長李子彬?qū)τ浾哒f。而房地產(chǎn)泡沫、地方政府和國企債臺高筑、居民杠桿率上升速度驚人……所有風(fēng)險都在指向經(jīng)濟高杠桿。

　　但據(jù)社科院學(xué)部委員、NIFD理事長李揚介紹，中國不存在無力償還債務(wù)的“清償力問題”。此外，中國的儲蓄一直大于投資。2015年，中國全部債務(wù)中以外幣定值者占比不足3%，這意味著，將中國作為整體看，不可能發(fā)生債務(wù)危機。盡管灰犀牛離我們還有一段距離，但中國政府未雨綢繆。應(yīng)對危機、處置風(fēng)險的中國方案呼之欲出。

　　灰犀牛動了嗎

　　7月17日，全國金融工作會議閉幕后的首個工作日，《人民日報》在頭版刊發(fā)的評論員文章《有效防范金融風(fēng)險》提出，既防黑天鵝，也防灰犀牛，對各類風(fēng)險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。

　　事實上，今年3月，新華社就關(guān)注到了灰犀牛的存在。在一篇題為《透視“逆全球化”表象》的文章中，新華社記者寫道：灰犀牛比黑天鵝更可怕，更值得關(guān)注。

　　“灰犀牛”一詞，來源于古根海姆學(xué)者獎獲得者米歇爾·渥克撰寫的《灰犀牛：如何應(yīng)對大概率危機》，指的是概率極大、沖擊力極強的風(fēng)險。相對于黑天鵝這樣小概率而影響巨大的事件，現(xiàn)實中的很多危機事件，其實更像是灰犀牛，在爆發(fā)前已有跡象顯現(xiàn)，但卻被忽視。

　　米歇爾以2007年至2008年的那一場金融風(fēng)暴為例說，對某些人來說是黑天鵝性質(zhì)的事件，但對大多數(shù)人來說，風(fēng)暴是眾多灰犀牛匯聚的結(jié)果，早期的警示信號就擺在那里。

　　“房地產(chǎn)泡沫是毫無疑問的最大的灰犀牛?！敝袊鹑诟母镅芯吭涸洪L劉勝軍說。劉是最先提出當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨3只灰犀牛的中國學(xué)者，在他看來，另外2只灰犀牛分別是貨幣貶值、資金外流和銀行不良資產(chǎn)的增加。

　　值得一提的是，全國金融工作會議還提出“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險是金融工作的永恒主題”的論斷，以及“要把主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險放在更加重要的位置”的工作指示。這是5年一屆、金融領(lǐng)域最高規(guī)格會議釋放的重磅信號。

　　國家信息中心經(jīng)濟預(yù)測部宏觀經(jīng)濟研究室主任牛犁接受記者采訪時表示，防控金融風(fēng)險已經(jīng)成為未來5年金融工作的三大任務(wù)之一，中央非常重視灰犀牛這樣大概率可能發(fā)生的影響重大的金融危機出現(xiàn)的事件。

　　牛犁認(rèn)為，金融領(lǐng)域潛在的風(fēng)險，包括金融機構(gòu)不良率上升，包括互聯(lián)網(wǎng)金融、企業(yè)債、地方債領(lǐng)域存在的一些問題，都是客觀存在的。

　　這些日積月累的風(fēng)險，就像生長于非洲草原上的那只“體型笨重、反應(yīng)遲緩”的灰犀牛，你能看見它在遠處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，憨直的路線、爆發(fā)性的攻擊力定會讓你猝不及防，直接被撲倒在地!

　　天風(fēng)宏觀更是明確地提醒：中國的灰犀牛已經(jīng)隱約動起來了。

　　日積月累的風(fēng)險

　　擺在面前的警示信號，是2016年中國的住房抵押貸款余額/LTV(Loan to Value Ratio，譯為居民購房抵押率)開始超越家庭房地產(chǎn)市值。

　　2006年，美國住房抵押貸款余額/LTV首次超過了房地產(chǎn)總市值，同年美國家庭平均房貸支出/平均收入達到99%，無限接近房價的壓力極限，旋即次貸危機爆發(fā)。

　　“這不是一個善意的信號?！碧祜L(fēng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝稱。

　　另一組警示信號則更為直接：中國房地產(chǎn)市值從2004年的32.7萬億上升到2016年的206.7萬億，占居民總資產(chǎn)53.8%;房貸是中國家庭最主要的負債，占居民總貸款的60.3%;房貸也是金融體系最重要的資產(chǎn)，占總貸款的21%。

　　中國家庭杠桿率上升的速度非常驚人。2006-2016年，中國居民部門杠桿率從11%上升至45%，10年間增長3倍。

　　天風(fēng)宏觀指出，中國居民部門快速加杠桿的背后，反映了中國房地產(chǎn)價格脫離基本面(居民可支配收入)的快速上漲。2016年，中國LTV達到50%，美國次貸危機爆發(fā)前整體LTV接近60%。

　　“一方面，對于中國房價的泡沫化已經(jīng)沒有爭議，但另一方面房價調(diào)控卻陷入‘空調(diào)’境地，不斷逼空，導(dǎo)致很多人產(chǎn)生‘房價永遠不會跌’的錯覺。”劉勝軍稱。

　　房地產(chǎn)企業(yè)融資也在大幅攀升。李子彬發(fā)現(xiàn)，2016年前11個月，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，來自企業(yè)的自有資金比例僅僅是14.5%，是2001年以來16年里房地產(chǎn)企業(yè)自有資金最低的一年。

　　金融領(lǐng)域另一個風(fēng)險，是債臺高筑。李子彬注意到，截至2016年末，中央和地方政府債務(wù)余額27萬億，其中地方政府債務(wù)的余額是15.3萬億;截至2017年2月，各地方政府的城投債余額還有6.42萬億，合起來22萬億。“這是統(tǒng)計出來的，統(tǒng)計不出來的不知道有多少?！?/p>

　　國際清算銀行(BIS)最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2016年底中國非金融部門的債務(wù)率高達257%，比2015年上升了12.1個百分點。中國債務(wù)率的上升速度在主要經(jīng)濟體中位居前列。

　　“各種資金沒有流入實體經(jīng)濟，大量的資金都流入到房地產(chǎn)市場和地方政府的融資平臺，還有在金融體系內(nèi)的空轉(zhuǎn)，脫實向虛的情況愈演愈烈。”李子彬稱。公開數(shù)據(jù)顯示，2016年我國金融業(yè)的增長值占GDP的比重達到了8.3%，已經(jīng)超過了美國等發(fā)達國家的水平。

　　在日前召開的第五屆中國中小企業(yè)投融資交易會上，第十屆全國人大常委會副委員長顧秀蓮公開警示“我國經(jīng)濟過度金融化的傾向”：在社會上出現(xiàn)一哄而起泛金融的現(xiàn)象，各類新、類金融等金融機構(gòu)遍地開花，金融全面泛金融的傾向。

　　“這么多年下來，我們的杠桿率實在太高了，特別是企業(yè)的杠桿，國企的杠桿率太高了，金融資源里面無法有效地配制，始終在僵尸企業(yè)里面呆著，你能怎么辦?”牛犁說。

　　離危險還有多遠?

　　中國人民大學(xué)發(fā)布的宏觀報告稱，債務(wù)率上升速度過快會使得負債主體的償債負擔(dān)顯著加大，不僅會抑制消費與投資需求的擴張，更會加大經(jīng)濟危機爆發(fā)的概率。

　　危險的苗頭已經(jīng)隱現(xiàn)。今年，輝山乳業(yè)、珠海中富、齊星集團紛紛曝出債務(wù)違約事件，遼寧、黑龍江、廣東、河北、河南的11家城投平臺日前被評級機構(gòu)給予負面評級。

　　“總體而言，中國高債務(wù)風(fēng)險未得到有效緩解，債務(wù)率攀升速度過快。從已有研究得到的結(jié)論來看，債務(wù)率上升速度的快慢往往是影響經(jīng)濟運行的核心要素。”上述報告稱。

　　更讓人關(guān)心的是，灰犀牛到底離我們有多遠?

　　野村證券通過總結(jié)以往金融危機的共同特征提出了著名的“5-30”規(guī)則，即一個國家如果5年之內(nèi)債務(wù)率上升幅度在30%以上，那么其發(fā)生危機的概率會大大提高。2012-2016年間，中國債務(wù)率上升幅度已經(jīng)高達75.9%。

　　“雖然中國的高儲蓄率以及負債主體是地方政府和國企等特征，使得爆發(fā)債務(wù)危機的可能性較小，但是債務(wù)率的快速上升對經(jīng)濟增長的抑制作用會越來越明顯?！比嗣翊髮W(xué)宏觀研究團隊稱。

　　牛犁也認(rèn)為，有些因素慢慢從量變到質(zhì)變，可能會演變成灰犀牛，但不能把現(xiàn)在的潛在的風(fēng)險因素說成是灰犀牛，除非像美國次貸危機一樣發(fā)生了才能說是灰犀牛。

　　“我們距離灰犀牛還有一段安全的距離?！碧祜L(fēng)宏觀解釋說：中國現(xiàn)在的房貸收入比相比美國爆發(fā)危機時的水平，還處于相對安全的區(qū)間，這給了我們平穩(wěn)跨越債務(wù)周期的空間。

　　中國應(yīng)對方案

　　在灰犀牛奔跑起來之前，關(guān)鍵的是如何筑起安全墻。

　　全國金融工作會議強調(diào)，要把主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險放在更加重要的位置，科學(xué)防范，早識別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置，著力防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，著力完善金融安全防線和風(fēng)險應(yīng)急處置機制。

　　李子彬建議，監(jiān)管部門加強監(jiān)管和宏觀調(diào)控，責(zé)令各商業(yè)銀行調(diào)整信貸的存量結(jié)構(gòu)。

　　“一是要全國房地產(chǎn)開發(fā)資金，到位的資金來源中企業(yè)自有資金不能夠低于30%;二是規(guī)范地方政府的借貸行為，專門設(shè)一個管理政府債務(wù)、制訂專門的法律或者由全國人大授權(quán)的機構(gòu)來貸款，強制地方政府制訂償還地方債的計劃和指標(biāo)?！崩钭颖蛘f。

　　事實上， 2016年底的中央經(jīng)濟工作會議便首次明確提出“要把防控金融風(fēng)險放在更重要的位置”，“著力防控資產(chǎn)泡沫”，將金融穩(wěn)定的重要性提高到前所未有的高度。

　　今年以來，金融去杠桿成為了維護金融穩(wěn)定的核心舉措，也是宏觀政策的主要發(fā)力點。一方面，貨幣政策由“穩(wěn)健”調(diào)整為“穩(wěn)健中性”，通過適度收緊流動性，提高貨幣市場的利率中樞，抬升金融機構(gòu)的負債成本從而壓縮資金的套利空間;另一方面，宏觀審慎管理的力度有所強化，特別是一季度正式將表外理財納入廣義信貸的監(jiān)控范圍，著重限制銀行表外業(yè)務(wù)的無序擴張。

　　財新智庫董事總經(jīng)理鐘正生注意到，這次全國金融工作會議有一個提法和以往不同，就是“經(jīng)濟去杠桿”取代了“金融去杠桿”。他分析稱，有一段時間說金融去杠桿，所謂金融去杠桿只是一個表面，經(jīng)濟實體去杠桿才是根本。

　　而經(jīng)濟去杠桿的重點則聚焦在了國企上。全國金融工作會議強調(diào)，要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作。

　　據(jù)財政部統(tǒng)計，截至2016年10月底，我國國有企業(yè)負債總額為86.46萬億元。金融危機后企業(yè)部門杠桿率的攀升主要受國企拉動，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率由2008年的57.4%逐漸攀升至2016年的61.3%，而同期私營企業(yè)杠桿率從57%震蕩下行至51.9%。

　　“會議透露出來的信號表明，對國企的治理即將上升到新的臺階?！敝袊嗣翊髮W(xué)副校長、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院執(zhí)行院長劉元春認(rèn)為。

　　此外，全國金融工作會議還提出“嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量”、“嚴(yán)格規(guī)范金融市場 交易行為”、“規(guī)范金融綜合經(jīng)營和產(chǎn)融結(jié)合”和“加強互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管”等具體要求。

　　牛犁對記者說，不能說潛在的灰犀牛必然會成為灰犀牛，中央提這個概念，是讓做好相關(guān)的應(yīng)對措施，做好預(yù)案。

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